河南河北煤企总观：高估值风险还是机会？_新浪财经

原标题：河南河北煤企总观：高估值风险还是机会？来源：兴证固收研究

投资要点

本文，我们将详细对比河南、河北的主要煤企，包括冀中能源、开滦集团、平煤集团、河南能化，并作出投资建议。河南、河北煤炭储量、产量均为全国中位水平，但其是典型的控煤省，去产能力度居全国前列，煤炭供需两端均出现明显压缩。河南、河北的主要煤企的估值长期处于行业较高水平，表现市场对两省煤企基本面、煤炭资源下滑的担忧。

冀中能源：长期偿债能力逐步恢复，短期偿债压力较大。1）历史沿革及股东背景：国资全资控股，高定位；2）经营情况：煤炭资源面临下滑压力，多元化业务盈利能力低；3）财务情况分析：集团收付现情况变差，母公司承担内部融资职责；4）偿债情况分析：长期偿债能力逐步恢复，但债务量难降，短期债券面临较大偿还压力；5）外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大，但由于过于依赖市场融资，并且发债集中在短端，导致其信用情况容易受市场行为扰动；6）少数股东利润分配比例大，集团层面亏损。

开滦集团：省内煤炭产能萎缩，偿债能力有所提升。1）河北省国资委为开滦集团的控股股东和实际控制人，持有100%股权；2）经营情况：省内煤炭资源面临消耗，煤化工业务规模维持稳定&；盈利较好，煤贸业务外购煤体量抬升，在建工程体量不大；3）财务情况分析：债转股&；永续债补充权益资金，母公司承担融资职责；4）偿债情况分析：经营偿债能力边际改善，短债覆盖性较好；5）少数股东情况：高盈利子公司少数股东分配较大的利润份额。

河南能化：省内资源萎缩&；多元化业务低盈利，债务负担较重。1）河南省国资委全资控股河南能化；2）经营情况：煤炭业务面临资源逐渐消耗压力，非煤业务资金高占用&；盈利较差；3）财务情况分析：集团短期负债快速提升，权益端主要依靠永续债&；债转股，母公司承担融资职责。4）集团偿债压力维持高位，短债覆盖情况较好；5）少数股东情况：少数股东利润分配比例高，少数股东权益占比接近70%。

平煤神马：化工贸易资金高占用，短期偿债压力较大。1）河南国资控股，武钢参股。2）经营情况：多元化业务盈利较差&；资金占比大，煤炭业务成本难降；3）短期债务较大幅度提升，债务集中于母公司，母公司费用压力较大；4）偿债情况分析：短端债务压力较大，经营偿债能力边际改善；5）外部支持：获得政府及金融机构支持力度较大；6）少数股东情况：三因素导致少数股东对利润分配比重较大。

共性：1）省内资源枯竭透支高盈利煤炭业务潜力；2）省外煤炭业务拓张面临风险；3）多元化业务占比逐渐提升，但是盈利能力较弱，资金占用较高；4）集团整体微利，母公司均承担了集团增量外部融资的职责，财务费用均高企；5）债务短期化趋势明显；6）四家企业经营偿债能力均边际提升；7）少数股东对集团的利润分配比例很大，少数股东权益占比均很高。区别：1）开滦集团&；河南能化&；平煤企业发债体量较低，主要依靠当地银行等机构的支持，受债市扰动小；冀中能源需更加关注债券市场上债务的存续情况。2）长期来看，开滦集团多元化业务资金占用较小，并且化工业务盈利情况良好，多元业务质量方面好于其他三家企业；而河南能化与平煤神马化工业务均存在不盈利&；资金占用大的特点，对长期信用资质有所影响。

投资建议：推荐开滦集团1-2年的高收益债券（估值超过5%），河南能化1年以内的高收益债券（估值超过6%）、平煤1年左右的高收益债（估值约7%）；对于冀中能源，我们认为其基本面及偿债能力均有边际改善的迹象，考虑到其在省内能获得较大的外部支持，我们认为其违约概率依然较低。

风险提示：煤炭政策大幅收紧，省内煤炭资源加速枯竭，多元化业务出现大额亏损，融资出现大幅收紧

报告正文

引言，从系列一致系列三中，我们分别从煤炭行业、煤炭政策、煤炭信用研究框架三个大方向对煤炭行业进行系统性分析。在系列四中，我们对河南、河北主要煤炭企业进行基本面梳理，根据其特点做出投资建议。

河南河北煤炭产业总观：控煤大省，煤炭供需两端均出现明显压缩

河南、河北煤炭储量、产量均为全国中位水平。从储量来看，2017年，河南、河北煤炭储量分别为84.8亿吨、43.3亿吨，分别位列全国第6位、第12位；从产量来看，2019年，河南、河北产量分别为1.09亿吨、0.51亿吨，位列全国第8位、第11位。河南河北的储量及产量均位于中位水平。

从趋势来看，河南、河北的产能迅速压缩。从产量趋势来看，2010年至2019年，河南、河北产量分别下滑48.3%、39.9%，两省产能都处于快速的压缩。

河南、河北两省的煤炭消费亦出现快速压缩。从消费量来看，“十三五”期间，河南、河北的煤炭消费量压缩均超过10%。

政策来看，河南河北是典型的控煤省，去产能力度居全国前列。由于河南、河北均位于生态较为脆弱，环保压力较大的华北区域，对煤炭的消费、生产均进行严格的控制。河南省要求严控新建煤矿项目审批、有序退出过剩产能、严格控制新增耗煤项目、深入推进钢铁、铝工业、水泥、煤化工、煤电等传统产业减量，从供需两端严格限制煤炭生产；河北省“十三五”期间煤炭将压缩40%。从去产能力度来看，“十三五”期间，河南省、河北省去产能规模分别位于全国第二位、第四位，并且如果从省内产能的比值来看，两省去产能力度位于全国前两位。

本文，我们将详细对比河南、河北的主要煤企，包括冀中能源、开滦集团、平煤集团、河南能化，并作出投资建议。河南、河北的主要煤企的估值长期处于行业较高水平，表现市场对两省煤企基本面、煤炭资源下滑的担忧。

冀中能源：长期偿债能力逐步恢复，短期偿债压力较大

冀中能源集团成立于2008年6月，前身是河北金牛能源集团有限责任公司，是一家以煤炭为主业，制药、现代物流、化工、电力、装备制造等多产业综合发展的河北省属大型国有企业。2009年冀中能源集团重组华北制药集团，2010年重组河北航空公司和河北航空投资集团，2014年将其持有的河北航空有限公司95.40%股权转让给厦门航空有限公司，不再持有河北航空股权。目前，集团规划重点打造“煤炭、物流、制药”三个战略产业，基本形成“能源为基、多极支撑”的产业格局。

冀中能源集团是河北省国资委监管的国有独资企业，省国资委为其出资人和实际控制人。

经营情况：煤炭业务面临资源下滑压力，多元化业务盈利能力低

公司营收近年来较为稳定但业务结构变化较大，归母净利润持续亏损。营收来看，2010年至2012年间，公司处于快速发展期，营收持续增长；2013-2019年间，公司营收基本保持在2200亿元左右，但公司业务结构发生了较大变化，具体为煤炭业务营收下滑接近500亿元，贸易物流业务营收上升近800亿元。从归母净利润来看，2013年开始集团持续亏损。

煤炭业务，多元业务的盈利能力皆较低。分业务来看，煤炭业务营收逐年降低，2019年仅占比14.8%，但对利润的贡献仍接近1/2；物流及服务业务营收占比达到72.3%，但毛利润占比仅15.6%，是典型的资金高占用、盈利较差的业务；医药业务虽营收占比（6.4%）不高，但对毛利润贡献达22.3%，毛利率达36.7%，但由于其销售费用率接近30%，导致业务微利，对盈利能力提升有限。从2015年至2019年间，公司煤炭资源地质储量下降40亿吨，可采储量下降24亿吨，省内煤炭资源面临枯竭是公司煤炭业务持续萎缩的重要原因。

从多元化业务来看，公司多元化业务包含了物流贸易、化工和医药业务，其中运营主体分别为冀中物流、金牛化工、华北制药。公司同其他煤企相比，显著的特点就是集团内存在医药业务（省内资源整合），但是医药业务盈利能力不强，华北制药的净利率仅为1.4%。各子公司的经营情况来看，冀中物流、金牛化工和华北制药的利润额均较小，远低于煤炭子公司（冀中能源股份有限公司），对集团的利润贡献及其有限。

母公司从2018年开始注入业务。2018年开始，母公司层面开始注入业务，毛利率在6-10%，与物流贸易的毛利率相近，并且从应收账款细项来看，应该是注入了贸易等业务。

财务情况分析：集团收现情况有所下滑，母公司承担内部融资职责

盈利情况：冀中能源集团整体盈利能力较弱，母公司常年亏损。企业整体盈利较低，集团净利率仅0.3%，主要原因为盈利能力较强的煤炭业务持续大幅萎缩。母公司净利率常年为负，2019年为-5.23亿元。

母公司承担了较重财务负担。冀中能源的母公司层面期间费用为32.44亿元，其中主要为财务费用，母公司作为业务极少的融资主体承担了集团几乎1/2的财务费用，财务费用率达11%，为母公司连续亏损的主要原因。

负债端：集团债务增量主要为带息负债，且短期带息负债增速较快。2019年，冀中能源集团负债为1903.40亿元，其中有息负债达到991.4亿元（包括了永续债），并且短债643.07亿元，近五年短债占比从43.26%提升至64.86%，短端压力较大。母公司来看，2019年负债达到907.49亿元，近五年增量达到483.75亿元，贡献了所有增量，且主要为有息负债，债务压力较大。

权益端：永续债弥补了企业亏损。冀中能源集团近五年权益减少4.8亿元，但公司实际大幅亏损，其中未分配利润减少53.9亿元，资本公积金减少5.73亿元，主要依靠永续债55亿元增量来进行弥补。债转股也通过少数股东权益补充了集团权益端。

资产端：集团公司收现情况下滑，母公司对内部资金支持大幅增加。冀中能源集团2015-2019年间货币资金大幅下降，且由于固定资产增量为在建工程项目转化，主要增量为应收票据及预付账款，收付情况恶化。母公司来看，母公司对内投资大幅增加，通过其他流动资产和长期股权投资为子公司输送资金超过500亿元。

偿债情况分析：长期偿债能力逐步恢复，短期债券面临较大偿还压力

母公司承担较重带息负债，经营偿债能力边际恢复。冀中能源集团有息负债1524亿元，有息负债率为66%，短期债务1047亿，短期债务高企。母公司有息债务944亿元，有息负债率高达98.75%。从偿债能力来看，截至2019年，公司EBITDA/有息负债为8.7%，较2015年提升4.1%，随着煤价的提升，企业经营偿债能力边际恢复。

短期偿债压力较大，短期债券偿付需要市场存续的支持，可能受到市场行为的扰动。短期偿债能力来看，集团未受限货币资金185亿元，假设银行类有息负债均能存续，一年内到期的债券余额为351亿元，因此对短期债务的覆盖能力有限，依然需要配合大量市场债券的存续支持，集团面临较大的短期偿债压力。

外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大

政府端支持：冀中能源集团是河北省人民政府国有资产监督管理委员会下属的大型省属企业，公司在政策和政府补助等方面获得河北省政府支持力度较大，尤其在集团亏损的14、15年政府补助规模达到近9亿元，近年来随着盈利能力的好转，政府补助逐渐下降。

金融机构支持：截至2020Q1，冀中能源集团获得授信额度1983亿，未使用的额度达到852亿元，为企业经营提供了良好保障。从债券发行来看，近年来债券发行量逐年走高，2019年发行规模达487亿元，且近三年同比增长分别达到80%、100%及47%，显示冀中能源较好的融资能力。但同时，由于过于依赖市场融资，并且发债集中在短端，导致其信用情况容易受市场行为扰动。

少数股东情况：少数股东利润分配比例较大，集团层面亏损依然无法较好解决

2019年冀中能源集团的净利润7.41亿元，其中少数股东损益15.31亿元，归母净利润仅-5.23亿元，这主要由于三个原因：

少数股东权益占比很高。截至2019年，冀中能源集团少数股东权益占所有者权益的比例60.73%，这显示了少数股东对集团利润的分配比例较大。

母公司作为融资主体，几乎不承担业务，盈利能力比子公司差。母公司在18年之后才有少量业务注入，在此之前几乎不涉及主营业务而仅作为融资主体，但由于财务负担集中到母公司层面，使得母公司的财务费用常年高企，多年净亏损。集团的盈利主要集中在煤炭和制药子公司。

对盈利弱的贸易物流业务子公司持股比例较高，而对盈利较好的煤炭子公司持股比例较低，导致少数股东瓜分了较多利润，归母净利润长期为负。且盈利能力强的煤炭子公司由于资源限制规模持续萎缩，而盈利能力极弱的贸易物流业务大幅扩张，对公司利润贡献有限。例如上市公司冀中能源股份有限公司2019年净利润12.03亿元，集团对其利润分配权为72%，而集团投入盈利较差的物流服务子公司资源较多，股权占比较高，也降低了对利润的分配水平。

开滦集团：省内煤炭产能萎缩，偿债能力有所提升

开滦集团的前身是开滦矿务局，是河北省国有独资企业。河北省国资委为开滦集团的控股股东和实际控制人，持有100%股权。目前，公司主要包含了煤炭、煤化工、物流贸易四大业务，开滦能源化工股份有限公司为其上市子公司。

经营情况：省内煤炭资源面临消耗，多元化业务盈利能力弱

公司近年营收持平，归母净利润持续亏损。营收来看，2007至2012年公司处于发展期，营收持续增长；2013年至2016年，受到煤炭行业景气下行&；去产能压缩，公司营收接连大幅下降；2017年至2019年随着煤炭价格的回升，公司煤炭业务营收有所增长。2018年营收较2017年度减少101.49亿元，减幅11.87%，主要是物流收入减少124亿元。从归母净利润来看，2013年开始集团持续亏损，近四年亏损幅度有所缩小，2019年亏损0.37亿元，主要原因为资产处置收益和其他收益增加。

多元化业务占比偏高，盈利偏弱。从业务结构来看，2019年，开滦集团煤炭业务、煤化工、物流贸易营收为103亿元、176亿元和497亿元，占比分别为12.64%、21.44%、60.47%，而煤炭业务、煤化工、物流贸易毛利率分别为39.31%、7.63%、1.19%，公司多元化业务（煤化工+贸易）的盈利能力偏弱。

煤炭业务：省内资源面临消耗，去产能力度大，省外业务存在成本端不确定性。从省内的煤矿来看，省内的煤矿面临逐渐消耗，近三年原煤产量从3000万吨下降至2400万吨；从存量矿来看，荆各庄矿业（170万吨产能）今年将耗尽，并且10年内可采的大型矿产能约400万吨/年，占比超过20%。新增产能来看，主要在省外及未来向海外扩张，公司在内蒙古开发的煤矿设计产能合计为740万吨/年，在新疆有规划产能150万吨的在建矿产，2008年9月开滦股份和加拿大德华国际矿业集团公司合作在温哥华共同成立了开滦德华矿业公司，目前该公司正在对加拿大哥伦比亚省盖森煤田进行详查并已获得探矿权，预计资源储量20亿吨；去产能来看，2016至2019年，去产能分别为414万吨、189万吨、475万吨、460万吨，去产能的力度依然很强。未来，公司煤炭业务增长主要依靠省内整合及省外（内蒙、新疆）和海外（加拿大）拿矿；省内整合空间不大，而省外业务存在业务成本、运输成本提升的风险。

非煤业务：煤化工业务规模维持稳定&；盈利较好，煤贸业务外购煤体量抬升。煤化工业务主要依托孙公司迁安中化、唐山中润、承德中滦、开滦炭素，主要处于子公司开滦股份体内，根据开滦股份盈利来看，其净利率稳定在6%-8%，煤化工业务盈利略好于其他煤企。2019年煤化工业务主要产品产销量整体有所上升，但受下游需求低迷和国际油价下行影响，甲醇、纯苯及己二酸等产品价格下降明显，2019化工业务毛利率为7.6%，贡献毛利润21%，盈利能力不强；贸易业务2019年营收增加，或由于集团产煤下降，致使外购煤增加，将增加资金占用。

公司在建工程主要为煤炭项目，且均进入尾期，短期内投资规模不大。从在建工程来看，公司在建煤矿/化工厂投入接近尾声，后续投资端压力可能减缓。

财务情况分析：债转股&；永续债补充权益资金，母公司承担融资职责

盈利端：集团盈利性较低，费用集中至母公司层面。集团整体微利，多元化业务占比过高拉低了集团整体盈利。母公司层面来看，由于负债主要集中于母公司，导致母公司财务费用率明显高于集团，2019年母公司财务费用率为10.9%，集团为2.2%；母公司管理费用率为7.0%，集团为2.6%，并且人员成本也明显集中于母公司，导致整体期间费用侵蚀了母公司利润。

负债端：负债集中于母公司，债务期限较短。2019年集团公司负债项目合计597亿元，近五年来增加44亿元，母公司负债项目合计416亿元，近五年增加85亿元，母公司作为融资主体使得负债主要集中于母公司。从增量上来看，主要增量为短期负债，有息负债中短期债务占比为65%，债务期限较短。

权益端：权益端融资主要靠永续债，永续债融资弥补了过去几年的亏损。过去五年集团公司权益项目增加50亿元，但是主要增量来源于少数股东权益&；债转股，少数股东权益增加44亿元，而集团公司近年依然亏损，未分配利润减少12亿元，主要依靠发行永续债&；债转股来弥补亏损。

资产端：集团资产主要增量在于经营性资产，母公司持续为子公司输血。从集团公司来看，过去五年集团公司资产项目累计增加94亿元，主要增量来源于经营性资产（货币资金+固定资产）；从母公司来看，过去五年资产端增加83亿元，主要增量来源于其他应收款（28亿元）、持有至到期投资（38亿元）和长期股权投资（11亿元），由于母公司的持有至到期投资主要为对子公司的委托贷款，因此母公司资产端主要通过其他应收款、委托贷款、长期股权投资注入子公司。

偿债情况分析：经营偿债能力边际改善，短债覆盖性较好

公司经营偿债能力边际改善。从集团公司来看，2019年集团公司调整永续债后的资产负债率为71.5%，近年来持续维持高位。2019年有息负债率为50%，净负债率为97.7%，均略有降低。集团债务指标边际上有所改善。偿债能力来看，EBITDA/带息负债为10.1%，2015年至2019年间提升9%，偿债能力明显提升。从母公司来看，近五年母公司有息负债率持续提升，从65.5%提升至74.9%，母公司债务压力较大。

集团短期债务较多，但短期违约风险较小。集团公司短期债务占比超过60%，但是截至2020Q1，公司非受限货币资金82亿元，1年内到期债务80.8亿元，尚能覆盖短债，短期偿债压力较小。

外部支持：获得政府及金融机构的较大支持

政府端支持：公司作为河北省独资省属的大型煤炭企业，在政府补助、资金、产业及政策支持等方面获得多项支持。资金支持方面，2019年公司获得政府补助资金0.53亿元，2017~2018年，公司分别获得去产能补助2.36亿元和1.58亿元。产业及政策支持方面，2015年以来，省政府落实多项减免税收规定，包括对衰竭期煤矿开采减征30%资源税，充填开采置换煤炭减征50%资源税，缓交地方税务部门减征或免征土地使用税，返还50%社会保险费等，一定程度减轻了公司税收负担。

金融机构支持：截至2020Q1，开滦集团获得授信额度601亿元，未使用的额度为到236亿元，为企业经营提供了保障。从债券发行来看，2019年发债规模大幅上升至130亿元，一年期以上长期债券（含永续债10亿元）占比为54%，显示公司具有较好的外部融资能力。

少数股东情况：高盈利子公司少数股东分配较大的利润份额

2019年开滦集团的净利润5.19亿元，其中少数股东损益5.56亿元，归母净利润亏损1.5亿元，这主要由于三个原因：

母公司大幅亏损，费用高企。由于财务负担和人员负担集中到母公司层面，使得母公司的财务及管理费用常年高企，多年净亏损。

少数股东权益占比50%。截至2019年，开滦集团少数股东权益占所有者权益的比例为50%，这显示了少数股东对集团利润的分配比例较大。

高盈利的子公司持股比例较低。子公司开滦股份2019年净利润12.8亿元，公司持股46.12%，产生的少数股东损益达到7.5亿元，高盈利子公司持股比例低导致少数股东损益高企。

河南能化：省内资源萎缩&；多元化业务低盈利，短期债务负担较重

河南能源化工集团有限公司是于2013年9月由河南煤业化工集团与义煤集团重组成立的国有独资企业。其前身是由永煤集团、焦煤集团、鹤煤集团、中原大化集团、省煤气集团重组成立的河南煤业化工集团。河南能源化工集团是省内最大的工业企业，国有独资公司，位居2015年世界500强第364位，是河南省唯一连续5年入选的企业，2018年居中国煤炭企业产量50强第9位。目前，公司主要包含了煤炭、煤化工、有色金属、机械制造四大业务。

河南省人民政府国有资产监督管理委员作为河南能化集团的控股股东和实际控制人，持有100%股权。

经营情况：煤炭业务面临资源逐渐消耗压力，非煤业务资金高占用&；盈利较差

公司营收近三年有所增长，归母净利润持续亏损。营收来看，2007至2013年公司处于发展期，营收持续上升；2014年至2016年煤炭价格下跌，公司营收接连下降；2017年至2019年随着煤炭价格的回升，以及去产能力度减小，公司营收逐年增长。从归母净利润来看，2012年开始集团持续亏损，2017年亏损额达到近年来最小，近三年又继续扩大，2019年亏损额达21.13亿元。

煤炭业务占比低于20%，非煤业务盈利较差。公司的业务结构来看，2019年，公司煤炭、化工、物贸、合金新材料业务营收分别为320.43亿元、267.69亿元、1,039.33亿元、86.34亿元，占比分别为17.73%、14.81%、57.5%、4.78%；从毛利率来看，2019年，煤炭、化工、物贸、合金新材料业务毛利率分别为47.07%、-2.68%、0.46%、8.44%，非煤业务盈利能力较差。

a）煤炭业务：省内煤矿资源长期来看将逐渐减少，煤炭业务拓张可能面临成本端压力。煤炭业务主要由永城煤电、焦作煤业、鹤壁煤业和义马煤业运营。截至 2020 年3 月末，拥有煤炭资源总储量 84.67 亿吨，其中河南省内 48.02 亿吨，省外 36.66 亿吨。可采储量 44.36 亿吨，总产能8,034 万吨，其中在产矿井 58 座，其中省内拥有控股生产矿井 41 座。在产产能8,034 万吨/年，在建矿井 5 座，在建矿井核定产能 535 万吨/年。存量产能去化来看，2017年-2019年退出产能分别为1,014 万吨、2,344 万吨、337 万吨，去化速度明显放缓。2017-2019 年，吨煤价格分别为 482 元/吨、478 元/吨和 447 元/吨。2017-2019 年，吨煤成本分别为280.70亿元、263.61亿元、236.20亿元，由于公司新矿位于内蒙古，人力成本及塌陷补偿费明显下降。从可采年限来看，耿村（400万吨）、常村（180万吨）、石壕（120万吨）、龟兹矿业（153万吨）等大矿的煤炭资源可采年限低于10年，在省内煤炭资源逐渐限产及枯竭的状况下，公司正逐步向外拓展煤炭业务，目前公司的省内可采储量23.7万吨，省外可采储量合计20.4万吨，已与省内储量相当。并且，目前公司地处中原地带，距下游客户较近，运输成本较低，未来异地拿矿可能将显著提升运输成本。

b）非煤业务：非煤业务盈利较差，资金占用量大。化工业务主要由中原大化集团、河南省煤气、安阳化工、省煤气等子公司负责。电力业务主要由裕东发电运营。物贸业务主要由上海龙宇、永城煤电集团上海、国龙物流、聚龙物流四家控股子公司负责。合金新材料板块是集团重点发展的产业，钼资源储量位居全国钼行业前列。并且，公司整合重组存续产业主要涉及建筑矿建和房地产等产业，2019年盈利达到62.49 亿元。

资本开支中投入煤化工比例接近80%。从在建工程余额明细来看，化工、煤炭和其他小项分别占比30%、10%和60%，考虑到其他小项中也多数为化工项目，化工项目占用资金较多；从在建工程总投资额来看，煤化工业务的总投资达到136亿元，占比达到78%，而煤矿的投资仅接近20%，集团未来更多的资源也将被投入到盈利较差的煤化工业务中。

财务情况分析：集团短期负债快速提升，母公司承担融资职责

盈利端：多元化业务拉低整体盈利水平。从盈利情况来看，集团整体基本不盈利，并且少数股东损益，归母净利润出现较大亏损。母公司来看，由于母公司并没有业务，主要作为融资主体，承担了10亿的财务负担，及4亿的人员费用负担，为母公司连续亏损的主要原因；2019年母公司盈利主要依靠17.7亿元的投资收益。

集团经营上的亏损，主要依靠投资收益弥补，将大幅增加业绩波动风险。值得注意的是，2017年至2019年，集团投资收益分别为 22.78亿元、28.27亿元、10亿元，远高于集团的净利润（2019年细项中，3亿来自联合营企业分红，5亿来自处置长期股权投资收益）；从投资收益附注来看，集团投资收益主要为处置长期股权投资产生的投资收益，可持续性并不强，并且将加大业绩的波动性。

债务短期化趋势明显，子公司债务向母公司转移。从债务情况来看，2019年，集团债务约2200亿元，近五年债务略有压缩，但从结构来看，短期有息负债明显。母公司来看，负债增长近200亿，并且主要依靠短期借款与其他应付款，短期债务大幅提升；母公司长期借款减少超过200亿元，短期借款增加超过200亿元，银行端债务也存在明显短期化的趋势。

权益端：近年亏损主要靠永续债&；债转股弥补。从权益端来看，连续亏损导致未分配利润减少116亿，而弥补亏损缺口主要依靠少数股东权益（主要为债转股，累计170亿元）、其他权益工具（永续债）的支撑；考虑到两者未来依然面临回购与兑付的压力，权益项目的补缺口主要依靠的也是偏债务性的外部融资。

资产端：集团资金主要投入资本开支项目，并且投向偏向于低盈利的化工类资产。2019年，集团资产主要为经营类资产（固定资产+在建工程+无形资产为主）；从变动来看，集团近5年资产端变动较少，固定资产增长较大，主要是由于2017年五套乙二醇等多个化工项目转固，使得当期固定资产增加281亿元，同比增加37.07%，在建工程同比减少24.60%。母公司来看，母公司通过其他应收款及长期股权投资，将债务性资金输入子公司及联营公司。

偿债情况分析：集团偿债压力维持高位，短债覆盖情况较好

河南能化集团有息负债较重，母公司承担主要增量负债。河南能化集团有息负债1580亿元，有息负债率为57%，短期债务945亿，占有息债务的60%。母公司有息债务800亿元，有息负债率达57.6%。从偿债能力来看，截至2019年，公司EBITDA/有息负债为9.3%，较2015年提升7pct，随着煤炭价格的转好，企业偿债能力有所提升。

短期偿债压力有限。短期偿债能力来看，集团未受限货币资金176亿元，假设银行类均能存续，一年内到期的债券余额为40亿元，可以覆盖短期债务，集团的短期偿债压力不大。

外部支持：获得政府及金融机构较大支持

政府端支持：公司作为河南省规模最大的省级煤炭企业集团，在资源获取、剥离企业办社会以及协调金融机构实施债转股等方面得到了河南省政府强有力的支持。在河南省国资委协调下，2017年以来公司与中国建设银行、中国工商银行、交通银行、兴业银行及农银金融资产投资有限公司等多家金融机构签署了大规模债转股协议，截至2020年3月末已累计落地170.01亿元，所获资金支持力度很强。公司债转股资金期限多为3~7年，较大程度的缓解了公司的资金压力。

金融机构支持：截至2020Q1，河南能化集团获得授信额度2253亿元，未使用的额度达到1002亿元，为企业经营提供了保障。从债券发行来看，近年来债券发行量有所下降，且以短债为主，2019年以来发行的债券期限全部为1-3年，目前存续债券中的剩余期限最长的亦不足两年，需要更加关注市场行为扰动。

少数股东情况：少数股东利润分配比例高，少数股东权益占比接近70%

2019年河南能化集团的净利润7.41亿元，其中少数股东损益15.31亿元，归母净利润仅-5.23亿元，这主要由于三个原因：

a）母公司大幅亏损，费用高企。母公司几乎不涉及主营业务而仅作为融资主体，但由于财务负担集中到母公司层面，使得母公司的财务及管理费用常年高企。母公司盈利主要依靠子公司分红，而这部分一般在合并的时候将抵消。

b）少数股东权益占比很高。截至2019年，河南能化集团少数股东权益占所有者权益的比例近70%，导致少数股东分配权较大。

c）子公司盈利分布不均匀，存在盈利较好的子公司少数股东较多现象。

平煤神马：化工及贸易业务资金高占用，短期偿债压力较大

中国平煤神马能源化工集团有限责任公司由平顶山煤业和中国神马集团于2009年合并而成。平顶山煤业（集团）有限责任公司前身为平顶山矿务局，成立于1955年，是新中国自行开发建设的第一个特大型煤炭基地。中国神马集团有限责任公司的前身为平顶山锦纶帘子布厂，是国内第一家生产橡胶轮胎优质骨架材料的现代化企业。目前公司业务板块主要涉及煤炭、贸易、化工、尼龙等，拥有较为完整的产业链，有一级子公司86家，其中平顶山天安煤业股份有限公司、神马实业股份有限公司、河南易成新能源股份有限公司为上市公司。

平煤神马控股股东及实际控制人为河南省人民政府国有资产监督管理委员会，占公司股权比例为65.15%。在河南省煤炭企业兼并重组过程中，公司是省政府指定的少数几家大型主体企业之一，在发展过程中得到了省政府的有力支持。

经营情况：化工业务高资金占比&；亏损，煤炭业务成本难降

公司营收近三年保持增长，但归母净利润依然亏损。营收来看，2010年至2015年间，公司处于发展期，营收持续增长；2016年由于公司关停亏损矿井并将部分矿井剥离，原煤产量大幅下降21.88%，同时导致与煤炭相关的化工、电力、贸易等板块营收全线下降，公司营收大幅下滑；2017年至2019年，随着限产政策的放开和下游需要求的增长，公司营收保持增长。从净利润来看，2011年至2016年公司持续亏损；2017净利润和归母净利润首次转正；2018年-2019年虽净利润有所增长但是归母净利润仍为负，系集团二级子公司亏损较大所致。

煤炭业务降成本难度大，化工业务资金占用大、连续亏损。分业务来看，煤炭业务在2019年受煤炭销售量价齐升营收和毛利均同比增长，但煤炭业务营收占比近三年逐年略微下降，主要受去产能影响减产所致，2019年营收占比14.39%，贡献利润32.14%，但值得注意的是公司主要矿井服务年限长，面临一定的安全生产压力，导致吨煤成本持续上升，2017年至2019年吨煤炭开采成本分别为452.52元、470.08元、544.2元，同比增长率分别为37.36%、3.88%和15.77%，在煤企中居于前列，降成本难度较大；化工业务营收占比为12.72%，在建项目多，资金占用较大，且我国焦炭、氯碱等化工产品产能过剩的问题依然严重，公司煤焦化工及盐化工整体盈利能力有所下降，给公司经营带来一定压力，化工业务2019年净利率-1.2%，业务连续亏损；尼龙业务营收占比为5.71%，运营主体神马股份为行业龙头，2019年受原油价格下跌影响产业链相关产品销售价格下降，盈利能力受到一定影响，2019年净利率1.5%；物流及服务业务营收占比达到51.78%，但毛利润占比仅5.32%，业务本身拖累盈利能力，是典型的资金高占用、盈利较差的业务。新能源业务主要运营主体为易成新能，2019年净利率为11%，盈利能力较强，但目前在建项目较多且未来投资规模较大，或面临一定的资金压力。建工业务小幅亏损，类城投属性强。装备业务2019年营收50亿元，净利率2.7%，较上年下滑4pct.，目前微利。

从资金占用来看，目前化工项目、煤矿项目资金占用大，并且公司承担部分类城投功能。从在建工程细项来看，资金占用最大的为煤炭、化工业务，占比分别为39%、35%。并且，公司内部还包含了一些城建及铁路项目，具有一定的类城投属性。

财务情况分析：短期债务较大幅度提升，债务集中于母公司，母公司费用压力较大

盈利情况：平煤神马集团整体盈利能力较弱，母公司期间费用高负担，常年亏损，2019年扣非净利润依然大幅为负。企业整体盈利较低，集团净利率仅0.3%，主要原因为盈利能力较强的煤炭业务占比较小，占比较大的化工及贸易业务盈利能力较弱，且集团管理及财务费用偏高。母公司净利率常年为负，2017年和2018年分别亏损11.68亿元和6.24亿元，2019年虽盈利6.67亿元，但其中处置长期股权投资收益27.22亿元，若扣除此项影响，母公司仍大幅亏损。

母公司承担了较重财务负担及人员负担。平煤神马的母公司层面期间费用为40.86亿元，其中主要为财务费用和管理费用，母公司作为融资主体承担了集团几乎1/2的财务费用，财务费用率高达46%，而管理费用率接近20%，远高于集团，为母公司连续亏损的主要原因。

负债端：集团债务增量主要为带息负债，且集中在短端，债务向母公司集中。2019年，平煤神马集团负债为1611亿元，近五年增量达到373亿元，其中有息负债达到904亿元（包括了永续债），并且短债698.25亿元，短端压力较大；从增量来看。母公司来看，2019年负债达到894亿元，近五年增量达到321亿元，几乎贡献了所有集团债务增量，且主要为有息负债，且短期债务压力较大。

权益端：债转股资金弥补了近年利润缺口。平煤神马集团近五年权益大幅减少55亿元，其中未分配利润减少56亿元，亏损持续扩大；在集团公司和母公司持续亏损的情况下，公司通过债转股增加90亿元资金，补充了权益端亏损。

资产端：集团主要增量为经营类资产（化工高投入），母公司对内部资金支持有所增加。平煤神马集团资产端主要为经营性资产（固定资产+无形资产+存货），并且从增量来看经营性资产贡献了大部分增量。从在建工程来看，投入占比大头为化工业务，投资预算占比超过35%，低盈利的化工业务投入占用了公司很大一部分资源。母公司来看，母公司主要通过其他应收款和长期股权投资为子公司输送资金，在集团内主要承担融资主体的责任。

偿债情况分析：短端债务压力较大，经营偿债能力边际改善

平煤神马集团债务负担较重，母公司承担主要增量负债。平煤神马集团财务杠杆水平持续提升，2019年资产负债率达到83%。有息负债率2016年达到57.4%，2019年为46.5%。从偿债能力来看，截至2019年，公司EBITDA/有息负债为14.2%，偿债能力边际提升，但由于债务提升速度很快，导致利息支出增长很快。

短期偿债压力较大，但债权类债务到期压力较小。短期偿债能力来看，集团的非受限货币资金仅为161亿元，而1年内到期债券为30亿，虽然公司的短端债务集中到期，但考虑到短期到期债券体量较小，2020年6月平煤集团通过发行永续债15亿元，将债务期限拉长，如果银行对企业的债务能够滚续，那么公开市场的债务偿债压力并不大。

外部支持：获得政府及金融机构支持力度较大

政府端支持：煤炭产业是河南省工业化体系支柱性产业，平煤神马集团是省政府指定的少数几家大型主体企业之一，公司在政策和政府补助等方面获得省政府的有力支持，2017年至2019年，公司分别获得政府补助12.04亿元、7.69亿元和2.76亿元，此外，获得对职工家属的“三供一业”补助资金共计16.4亿元。

金融机构支持：截至2020Q1，平煤神马集团获得授信额度1681亿，未使用的额度达到642亿元，为企业经营提供了良好保障。从债券发行来看，近两年债券发行量较大，2019年发行40亿元。此外公司有三家控股上市公司，平煤股份、神马股份和易成新能，融资渠道较为畅通。值得注意的是，2019年至2020年初，平煤集团发行债券以短期为主，而2020年6月连续发行25亿3年期债券（包括15亿永续债），债务期限重新拉长缓解了短期到期的压力。

少数股东情况：三因素导致少数股东对利润分配比重较大

2019年平煤神马集团的净利润5.17亿元，其中少数股东损益17.33亿元，归母净利润亏损12亿元，这主要由于三个原因：

少数股东权益占比非常高。截至2019年，平煤神马集团少数股东权益占所有者权益的比例近70%，这显示了少数股东对集团利润的分配比例较大。

母公司作为融资主体，几乎不承担业务，但承担了很大一部分的人员及财务负担。母公司仅作为融资主体不承担主营业务，但由于财务负担集中到母公司层面，使得母公司的财务费用常年高企，多年净亏损。

对盈利较弱的子公司持股比例高，对盈利较好的子公司持股比例低，导致少数股东瓜分了较多利润，归母净利润长期为负。例如上市公司平煤股份、神马实业和易成新能2019年分别实现净利润13.29亿元、5.56亿元和6.69亿元，集团对其利润分配权为54%、38%和48%，而集团投入盈利较差的化工及贸易子公司资源较多，占比较高，也降低了对利润的分配水平。

河南、河北煤企基本面总结及投资建议

从基本面情况来看，河南、河北的煤企都存在省内煤炭枯竭及省外拿矿，以及多元化业务占比较高&；盈利不强的现象。从共同点来看，主要为：

a）省内资源逐渐枯竭，四家煤企主要通过省外拿矿来维持煤炭业务（平煤规模较小），但目前省外煤矿生产尚且不能弥补煤炭业务的萎缩；

b）省外的煤炭业务受到运输成本、异地业务成本等影响，存在盈利下降的可能；

c）多元化业务占比逐渐提升，但是盈利能力较弱，资金占用较高；

d）煤炭业务萎靡&；多元化业务高占比低盈利，导致其盈利能力弱，只能覆盖费用，集团整体微利；

e）母公司均承担了集团增量外部融资的职责，财务费用均高企；

f）债务短期化趋势明显；

g）四家企业经营偿债能力均有所提升。近5年四家企业EBITAD/带息负债均边际回升，代表企业整体经营偿债能力有所提升，但由于债务高企，导致利润主要受到债务成本侵蚀，并且子公司盈利的不均匀导致所得税总体较高，少数股东对利润分配比重很大，导致集团归母利润端的亏损。

h）少数股东对集团的利润分配比例很大，少数股东权益占比均很高；

i）除了冀中能源外，企业发债体量较低，主要依靠当地银行等机构的支持，1年内到期的债券体量较小，若银行债务能够较好存续，违约概率较小。

区别来看：1）开滦集团&；河南能化&；平煤企业发债体量较低，主要依靠当地银行等机构的支持，短期违约概率较小；冀中能源需更加关注短期债券市场上债务的存续情况。2）长期来看，四家企业煤炭业务均承压，并且多元化业务对资质的拖累较为明显。开滦集团多元化业务资金占用较小，并且化工业务盈利情况良好，多元业务质量方面好于其他三家企业；而河南能化与平煤神马化工业务均存在不盈利&；资金占用大的特点，对长期信用资质有所影响。

投资建议：关注开滦集团1-2年、河南能化1年以内、平煤1年左右的高收益债，对冀中能源短债偿付保持乐观

结论1：目前四家企业的估值反映了市场对两省煤企基本面、煤炭资源下滑的担忧。中长期来看，煤炭业务依然会是煤企最赚钱的业务，我们认为河南、河北煤炭资源的逐渐消耗，将在长期影响企业债券的估值水平。从我们构建的信用利差来看，截至8月7日，冀中能源、开滦集团、河南能源化工集团、中国平煤神马集团信用利差分别为433.4bp、234.3bp、382.0bp、473.3 bp，信用利差均处于行业最高水平，定价整体客观反映了其资源禀赋情况。

结论2：开滦集团基本面改善最为明显，企业盈利&；债务&；偿债能力均出现改善，信用风险有所下降；冀中能源偿债能力边际改善，但目前更应该关注其短期债券存续的问题。河南能化及平煤短期债券存续压力较小，需要更加关注其中长期多元化业务及高额债务去化的问题。

结论3：推荐开滦集团1-2年的高收益债券（估值超过5%），河南能化1年以内的高收益债券（估值超过6%）、平煤1年左右的高收益债（估值约7%）；对于冀中能源，我们认为其基本面及偿债能力均有边际改善的迹象，目前估值抬升主要反映市场对其短期债务存续的担忧，但考虑到其在省内能获得较大的外部支持，我们认为其违约概率依然较低，应该密切关注市场对其风险偏好改善后的投资机会。