原标题：IPO动态|东瑞股份谜团：产能富余仍翻两倍多扩产，参股子公司兼任大客户与供应商
2017年，生猪养殖企业东瑞食品集团股份有限公司（下称“东瑞股份”）曾提交过招股书申报稿，但最终未能如愿。本次公司欲乘风口卷土重来，但时隔三年不到，募资额却比前次募资暴涨逾13亿元，达到18.1亿元。
与此同时，受益于2019年生猪价格一路走高，东瑞股份净利润也暴涨至2.62亿元，同比增长高达31倍。在尝到甜头之后，东瑞股份与头部猪企选择了一致的扩产战略，拟使用募投资金新增生猪产能80.12万头。
但事实上来看，2017—2019年，公司生猪产能分别为29.79万头、34.23万头、32.47万头，年均产能在32万头左右。此外，公司主营供港销售的生猪数量基本固定、境内市场生猪销量不足10万头。在此背景下，公司生猪扩产项目能否消化、如何消化？
对于上述疑问，财经网曾致函公司问询，不过，公司回应称“公司长期以来审慎稳健经营，公司招股书严格遵照相关规定和会计准则，详细内容请参见公司招股书中的相关内容。”并未给予正面回答。
严重依赖供港区域，扩产如何消化
东瑞股份成立于2002年，主营业务为生猪养殖和销售为主、配售饲料。公司总部位于广东省河源市东源县，缘于地理位置优势，目前公司是内地供港活大猪前三大供应商之一和粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地。
受益于生猪价格上涨，报告期内公司营业收入表现良好。2017—2019年，东瑞股份实现营收为6.34亿元、6.14亿元、8.72亿元，其中来自香港地区的销售收入占比为50.72%、51.61%、66.43%，逐年递增。
虽然香港地区是公司生猪销售的主要市场，但是其对该地区的生猪销售数量却波动不大，整体维持在16万头左右。
报告期内，公司生猪销售数量为23.44万头、24.16万头、22.13万头，外销生猪销量占比为68.90%、71.77%、74.12%，即为16.15万头、17.34万头、16.40万头。
与之相应地，公司内销生猪的数量为7.29万头、6.82万头、5.73万头，反而还出现逐年递减的趋势。
值得一提的是，尽管该公司在境外市场生猪销量基本固定、境内市场销量不足10万头，公司仍然募投资金用于生猪扩产项目。
本次公司拟发行股份不超过3167万股，募投18.1亿元用于生猪养殖、饲料扩产、补充流动资金等项目。按照公司的预想，待两年后募投项目投产，公司将新增生猪产能80.12万头、新增饲料生产能力10万吨。
招股书显示，2017—2019年，公司生猪产能分别为29.79万头、34.23万头、32.47万头，年均产能在32万头左右。
这也意味着，募投项目达产后，公司生猪产能将新增至现有的产能的3倍多。然而，近年来公司生猪产能利用率已然出现下滑趋势，由2017年96.17%降至2019年的77.67%。
来源：招股书除此之外，境外市场来看，香港地区虽然是公司主要销售市场，但内地供港生猪配额每年保持不变，且公司每年供港生猪销量也基本保持不变。
商务部数据显示，2014—2019年，内地供港生猪配额保持在165万头不变。报告期内，公司对港供给生猪数量占比维持在10%左右。而截至2019年末，海关总署网站发布内地供港澳活猪注册养殖场名单中，共有120家生猪养殖场入围。
而境内市场方面，目前头部养猪企业均在不断扩产，相比去年生猪出栏数量，今年的计划数据基本翻番。
牧原股份计划2020年出栏生猪1750-2000万头，去年出栏量为1025.33万头；正邦科技今年生猪出栏量计划达到900-1100万头，去年出栏量为578.40万头；新希望则在投资者关系活动记录中给出更为明确的目标，全年出栏目标800万头，而去年出栏量355万头。
比较来看，2019年公司生猪出栏量尚不及头部猪企牧原股份的3%。那么，公司又如何在头部猪企包围下，抢占境内市场份额呢？
业绩波动较大，经营不稳
虽然公司每年生猪出栏量波动不大，但受制于生猪价格影响，公司净利润呈现过山车式的走势。
2017—2019年，公司净利润分别为5168.43万元、806.07万元、26187.39万元，波动较大。尤其2019年，公司净利润同比翻了31倍左右，远远高于同行增速。
与此同时，公司毛利率也高出同行毛利率水平一大截。2019年公司综合毛利率水平为41.27%，几乎是同行毛利率均值22.09%的2倍左右。
对此，公司在招股书中解释称，将上述差异归因于公司产品结构及销售区域与同行不一致所致。
根据招股书披露的数据，2019年中国香港生猪价格一度高达50元/千克以上，远高于同期国内生猪销售价格，进而带动公司生猪供港业务毛利率水平至51.08%，拉动整体毛利率水平高于同行。
2019年，公司自产外销的的单价为32.98元/千克，自产外销每头生猪的价格为3770.65元，同比增长在一倍左右。此外，公司外购外销的单价为25.74元/千克，外购外销每头生猪的价格为2849.66元，同比增长在60%左右。
来源：招股书然而，蹊跷的是，同样是经营部分生猪出口业务的新五丰，2019年该公司出口业务的毛利率却远远低于东瑞股份出口业务毛利率。
在海关总署发布的内地供港澳活猪注册养殖场名单中，财经网发现新五丰三家养殖场，即常宁宜潭分公司、常宁荫田分公司、衡南分公司也在名单上。
而根据新五丰年报数据显示，2019年新五丰出口港澳地区的毛利率为10.82%，仅比上年同期增加了2.43个百分点。
来源：新五丰年报2019年新五丰生猪出口销售收入为7131.93万元，出口2.49万头，其中自有猪场出口0.21万头，出口以外购为主。若忽略自产出口不计，新五丰出口港澳地区的每头生猪的售价为2864.23元，与东瑞股份外购外销价格基本一致。
由此可见，除了生猪价格上涨之外，自产外销也是贡献东瑞股份2019年盈利的主要原因之一。
2019年东瑞股份自产外销营业占比为52.51%，而此前2017—2018年，公司自产外销占比分别为27.01%、29.38%。
子公司兼任大客户与供应商
自产外销占比提高的另外一个特征，反映在公司前五大供应商的变化上，即2019年参股子公司河源恒昌农牧实业有限公司（下称“恒昌农牧”）位列公司第一大供应商。
此前，在2017—2018年，广州力智农业有限公司河源丽湖猪场一直位列公司第一大供应商，公司向其采购生猪金额为6473.31万元、5984.57万元。到了2019年，该公司便不再出现在前五大供应商名单中，恒昌农牧取而代之成为第一大供应商。
2019年，公司自恒昌农牧处采购生猪金额为7700.93万元，占采购总额的16.11%。
值得一提的是，恒昌农牧不仅出现在供应商名单上，2019年还出现在了公司前五大客户名单上。2019年公司向恒昌农牧销售种猪、饲料等产品金额3081.56万元，占销售总额的3.53%。
东瑞股份表示，公司向恒昌农牧销售的种猪、饲料等均为其自行使用，恒昌农牧的销售金额为抵消内部未实现交易损益后的收入金额。
招股书显示，公司持有恒昌农牧50%股权，后者经营范围包括生猪养殖、销售、饲料销售等，2019年恒昌农牧实现净利润4011.27万元。
参股子公司兼任供应商和大客户，在公司运营中并不多见。这当中，关联交易的公允性、交易的真实性等问题均值得关注。
而除此之外，饱受质疑的，还有公司将四成募投资金用于补充流动资金的合理性。
此次上市，东瑞股份拟募集8亿元用于“补充流动资金项目”，占募资总额的比重为44.19%。而在公司2017年首次提交IPO申请时，公司欲募集1亿元用于偿还银行贷款。
然而，财经网注意到，公司目前财务压力并不大，资金流动性也颇为充裕。
截至2019年末，东瑞股份货币资金为1.68亿元，短期借款为8816.09万元，公司货币资金足以支付其短期的债务。同期，公司流动资产为3.07亿元，流动负债为1.61亿元，流动资产也远高于流动负债。
除此之外，报告期内，公司资产负债率水平为44.20%、45.84%、34.82%，不仅逐年递减，还低于同行均值38.42%、43.64%、42.08%。由此看来，公司将大额募投资金用于补充流动资金是否必要呢？
责任编辑：张玫
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