连平：中国财富管理行业正步入第二个“黄金十年”

　　文/意见领袖专栏作家 连平、刘涛、张秉文

　　总的来看，中国财富管理行业的格局和边界已日渐清晰。随着中国由中高收入国家向发达国家行列迈进和居民财富持续大幅增长，该行业的长期发展空间值得期待。作为“朝阳行业”的中国财富管理行业即将迈入第二个“黄金十年”。

　　财富管理是指通过对客户的资产、负债和流动性进行管理，向客户提供现金及储蓄管理、债务管理、个人风险管理、投资组合管理、保险计划、退休计划及遗产安排等一系列金融产品和服务的活动，以满足客户不同时期的财务需求，达到降低风险、实现财富保值增值和代际传承的目的。

　　改革开放以来，中国经济发展取得了举世瞩目的成就。截至2019年末，按平均汇率折算，我国人均GDP突破了1万美元大关，北京、上海、深圳等14个城市人均GDP更是跨越了公认的发达经济门槛。随着中国居民收入和财富持续增长，加上教育、医疗、养老等社会配套制度的不断健全，社会财富管理需求将持续增长，财富管理行业也将因此进入进一步发展的良好机遇期。

　　一、国民财富增长是改革开放和经济发展的成果

　　“经济兴，金融兴；经济强，金融强”。居民财富的形成及财富管理行业的发展，是经济持续发展到较高水平的表现。16世纪，文艺复兴和大航海宣告了欧洲时代的到来，全世界大量财富开始流向欧洲，瑞士日内瓦出现了世界上最早一批从事财富管理的私人银行家。19世纪后期，美国赶超欧洲列强跃升为新兴工业大国，在铁路、石油、钢铁、金融等行业涌现出范德比尔特、洛克菲勒、卡内基、摩根等著名企业家，私人银行和家族办公室等财富管理机构随之大量出现。20世纪60年代起，亚洲“四小龙”“四小虎”相继崛起，亚太地区的私人财富需求急剧膨胀，形成了中国香港、新加坡等区域性财富管理中心。

　　与发达经济体相比，中国财富管理行业起步较晚。在改革开放推动中国经济发展的上世纪八、九十年代，中国居民财富的增长并不十分明显。2000年后，以加入世贸组织为起点，中国不但在对外开放方面驶入了快车道，居民收入也伴随着贸易出口和国内生产总值的高速增长得到了明显改善。国际上常用恩格尔系数，即食品支出总额占个人消费支出总额的比重来评价一国居民生活水平的高低。从中国恩格尔系数的演变趋势来看，呈逐步下降趋势。改革开放初期，全国恩格尔系数高达60%以上，属于贫穷级别；2019年，这一指标已降至28.2%，达到国际上一般认为的“富足”级别。老百姓在解决温饱以后，还有更多剩余财产可以用于积累和投资，这样就逐渐形成了越来越多的财富和可投资资产。

　　改革开放以来，中国富裕人群在不断扩大，其财富创造的形式越来越多元化，呈现出明显的时代特征。上世纪八十年代，先富群体主要是通过制造业起家，如广东、浙江、江苏等沿海省份涌现出一大批优秀民营企业家和个体工商户。上世纪九十年代初，随着国际形势变化和国内市场化改革加速推进，一部分人率先踏足资本市场，收获了“第一桶金”；另一部分人则走出国门，在跨国经贸交流中发掘财富机遇。进入21世纪后，中国房地产市场经历了多轮价格上涨，一线城市房价累计涨幅甚至高达20倍，房地产开发和投资领域 “孵化”出大量高资产群体。2019年胡润全球富豪榜显示，在大中华区十亿美金富豪中，房地产行业造就的富豪人数最多，占比超过20%。最近十年以来，国内数字经济快速发展，一些年轻高学历群体掌握了新技术和新的线上盈利模式，同时引入先进的股权激励机制，最终企业在境内外资本市场成功上市，造就了许多亿万富翁。

　　2020年，尽管受全球新冠疫情影响，经济发展面临许多不确定性，但今年的政府工作报告依然强调，将确保全面建成小康社会。可以说，中国居民财富增长的过程，就是越来越多的人分享经济增长“红利”的过程，这也是改革开放最重要的成就之一，是中国经济持续保持旺盛活力的关键所在。

　　二、正确评价财富管理行业的地位和作用

　　据测算，目前中国居民可投资资产约200万亿元，同时高净值人群也接近200万人。这两个“200万”必然会产生潜力巨大的管理财富需求。如何有效服务好客户需求，使其财富实现保值增值，并进一步进行代际传承，成为财富管理行业的重要使命。

　　在评价财富管理行业时，不能简单地认为，财富管理存在的意义只是为了替社会一部分富人管理财富。财富管理机构固然要为客户管理好财富，“受人之托，代人理财”是财富管理机构的基本使命和市场定位。但另一方面，通过管理将让财富以资本形式，通过股市、债市等多种渠道为实体经济输送血液，就发挥了支持国计民生的作用。与国外一些国外高度发达的经济体相比，中国是一个“银行主导”的金融市场体系，直接融资长期发展滞后。按国际通行的增量法计算，“十五”时期，非金融企业直接融资（即股票和债券融资）占中国社会融资规模的比重年平均为5.03%；“十一五”时期年平均占比为11.08%。随着资本市场改革的不断推进，股票和债券融资的规模出现了明显的增长。到2019年其占比已提升至14.03%。与此同时，自2008年以来以银行理财、信托为首的新型融资类投资产品快速增长，迅速成为间接融资的重要补充。数据显示，2018年银行理财占社融存量比已超过10%，证券和基金子公司、私募基金存量占社融存量比也已接近20%。财富管理机构作为新型融资类投资产品的主要发行渠道，活跃于私募股权、私募债权、证券市场等不同领域，通过银行理财产品、券商资管产品、基金类资管产品、信托计划以及保险资管产品等形式，一头连接客户资产的供给方，一头面向资金的需求方，成为非间接融资的重要来源。可以说，财富管理行业发展得越好，管理的资产越庞大，对实体企业和国民经济的贡献就越大。

　　2010年是中国财富管理行业发展史上一道重要的分水岭。在 “十二五”规划中，中国首次提出要增加居民的财产性收入。2012年，党的十八大进一步明确将“多渠道增加居民财产性收入”写入报告，给了财富管理一个名正言顺的定位。这一大政方针确定后，从2010年开始，中国银行、证券、保险、基金、第三方财富管理机构的财富管理业务都得到了蓬勃发展，中国财富管理也由此进入了第一个“黄金十年”。

　　三、财富管理行业发展走向规范有序

　　近年来，中国财富管理行业发展步伐较快，机构生态渐趋多元，创新产品日益丰富，正朝着规范、健康、有序的方向发展。

　　一是行业生态丰富多样。近年来，银行、证券公司、保险公司、信托公司、第三方财富管理公司等共同构建起了财富管理市场的机构主体，各具竞争优势。其中，银行通过银行业务接触大量客户，有渠道优势和风控优势，在被动投资、固收等方面经验丰富；证券公司、期货公司、公募基金在细分市场积累了较强的专业形象，客户门槛较低、覆盖面广，业务种类多样、互动性强，发行的产品灵活性和多样性都有优势；保险公司受益于行业属性有利于吸引长期资金，收益预期低，业务人员佣金比率高、有利于吸引人才。相比之下，第三方财富管理机构的优势首先是灵活性，产品设计更加灵活、更“接地气”；其次是服务上的优势，从业人员考核和规模直接挂钩，有利于培育长期客户关系；再次则是综合专业优势，在组合投资以及特殊领域投资方面更加专业。

　　面对差异化的财富管理需求，尤其是高端财富管理需求，财富管理机构之间既有竞争，也有相互合作。有些机构可能更多的是发挥市场整合的功能。比如一些第三方财富管理公司，定位上更偏向获客平台、投资顾问、财富管家等角色，根据客户的目标需求和风险偏好量身定制，为其在市场上优选金融产品和资产组合，这些产品和资产本身或许并非由其来提供。除此之外，财富管理市场上还包括一批重要参与者，即各种非金融类的中介机构，包括会计师事务所、律师事务所、税务师事务所等等，凭借自己的专业技能和顾问咨询服务，在财富管理市场中发挥了不可或缺的重要作用。

　　二是产品服务体系不断健全。从产品选择来看，不同金融机构所提供的特色化财富产品数量多，种类纷繁复杂，越来越贴近居民投资的实际需要。不同行业针对不同细分市场的分工也越来越明确，形成了良好的发展态势。从资产配置来看，资产组合的框架、工具、策略也越来越先进，与国际先进投资理念接轨，能够为各类客户提供较为合理的、稳健的资产配置方案，可包含不同的收益、风险、期限、国别、币种等组合。从增值服务来看，传统的财富管理业务正在向高端医疗、子女教育、税务咨询、保险规划、退休规划、遗产规划，乃至于向客户提供宏观形势、国家政策、产业趋势等研究服务扩展。

　　三是监管体系持续完善和健全。中国财富管理行业在经历最近十年的快速发展后，也慢慢遇到了瓶颈，逐渐暴露出一些问题。这反过来要求监管部门在行业监督管理方面发挥更多的关键性。如何让整个财富市场长期保持平稳运行和风险可控，如何让中国庞大的财富资产以更为平滑、安全的方式进入到实体经济中间去，在支持实体经济发展的同时，也能够给客户带来很好的投资回报。这都需要相关的法律法规和监管框架进一步健全完善起来。

　　从整个行业管理体制来看，近年来已出现了不少好的发展态势。例如，财富管理行业涉及到的金融子行业较多，包括银、证、保等，过去都是由不同的监管部门进行分业监管，现在有了国务院金融稳定发展委员会的统一管理，就可以站在更高的视角对整个市场进行全方位的监督管理，使得这个行业未来有望继续保持平稳、较快的发展。

　　资管新规出台，将重塑整个财富管理行业的金融生态和竞争格局，激励财富管理机构加快转型升级。具体而言，一是有助于促进财富管理行业统一标准、打破刚兑、加快产品净值化转型，防范和化解潜在金融风险。二是有助于推动财富管理行业回归本源，增强金融服务实体经济的质效。三是有助于财富管理机构加强投研能力建设，改变以往创新能力偏弱，大类资产配置种类相对单一的格局；同时积极引入人工智能、大数据、机器学习、区块链等新兴金融科技，不断增强自身获取客户、产品研发、产品营销、风险防控、资产管理、投资顾问等方面的能力。

　　在新的监管环境下，财富管理机构必须主动适应新常态，积极展现新作为。一方面要端正态度，坚持任何业务都必须合规，在合规前提下开展经营活动。另一方面，要检视自身经营理念和经营模式是否稳健，并果断做出必要的战略调整。部分财富管理机构原有的产品体系和业务运营体系亟待调整，风控体系、投研能力、人才队伍和销售体系也需要重新适应资管新规的要求。对于投资者而言，也应调整投资理念和行为，以确保个人财富资产未来保持平稳增长。一是要保持良好的心态，做投资不能急于求成。二是投资行为要理性谨慎，把风险偏好调整到一个适宜水平。尤其是在目前全球疫情持续蔓延的环境下，加之股市、大宗商品表现出明显的波动性，投资者对风险资产的偏好应当更加理性。三是提倡“专业人做专业事”。由于理财和投资的专业性较强，多数个人投资者对金融市场和金融产品的了解相对有限，参照一般国际经验，建议投资者将这方面的问题交给专业机构，选择一家业内口碑不错、管理较为严谨、注重合规的财富管理机构进行合作。

　　监管体系的不断完善对财富管理行业的创新和发展创造了条件，但不可忽视财富管理行业自身还存在一些问题亟待解决：一是不断增长的需求和相对较少的优质资产的矛盾；二是财富管理的专业性、个性化、综合性和从业人员专业能力单一的矛盾；三是服务相对单一和投资人风险匹配复杂性的矛盾；四是财富管理公司短期利益和长期利益的矛盾。问题是每一个快速发展行业都普遍存在的，问题的解决和改善也将转化成为行业未来发展的坚实基础。

　　四、“金融资产时代”发展趋势逐渐明朗

　　央行2019年“中国城镇居民家庭资产负债情况”调查显示，中国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占家庭总资产的比重为79.6%，其中住房资产比重高达59.1%。与美国居民家庭相比，中国居民家庭住房资产比重偏高28.5个百分点。另一方面，金融资产占中国城镇居民家庭总资产比重仅为20.4%。与美国居民家庭相比，中国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重低22.1个百分点。较高的房产配置比例过多地吸收了中国家庭的流动性，挤压了中国家庭的金融资产配置空间。

　　对住房资产情有独钟，是过去20年中国居民财富增长最突出的特点。一方面，房地产在中国具有较为特殊的地位。中国是一个人口大国，在经济快速发展过程中，劳动力流动带来了局部房地产市场的突出变化。当土地供给与劳动力流动所形成的需求不匹配时，往往会导致房价出现较快上涨。众所周知，中国房价在2000年之后出现了多次较大幅度的单边上涨，一些投资者买房后，资产就快速地增长；其他人发现投资房产能够获得很好的收益，也加大力度来投资房产，带来了更多家庭房产资产的扩张。其结果是，整个房产在居民资产中占的比重持续加大。根据央行2019年调研统计，中国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。而美国住户总体的住房拥有率为63.7%，低于中国32.3个百分点。从低收入家庭的资产情况看，美国收入最低20%家庭的住房拥有率仅为32.9%；中国收入最低20%家庭的住房拥有率也为89.1%。

　　另一方面，过去金融领域所能提供的可代替房地产的投资产品较为有限。中国财富管理行业真正快速发展起来是2010年以后的事，整个市场体系、产品体系尚在不断完善过程中。在此之前，在国外发展较好的一些金融领域，如股市、期货市场等，在中国长期处在一个较不理想的状态，尤其是许多股民投资股市都有不小的损失。因此，个人投资者对于涉足相关领域较为谨慎。

　　近年来，这一行业运行惯性正在逐渐改变。2016年以来，中央多次明确提出“房住不炒”。从政策实施层面看，通过各种手段，确实使得原来价格上涨较快的一些地区房价得到了较好的控制，运行较为平稳。虽然不排除一定时期内个别地区仍有所上涨，但总体上控制在一个比较平稳、合理的水平上。未来较长时间内，这一政策应该都不会改变，未来再要出现局部市场房价快速、大幅的上涨的可能性较小。

　　许多投资者正因为认识到这一趋势，开始从房地产市场慢慢退出。近两年来，一些开发商已经在其他领域进行了多元化布局。与此同时，市场上有越来越多金融产品可以给投资者带来不错的收益和稳定的回报。这就意味着，尽管整个房地产市场目前还是中国家庭财财富的主要配置领域，但未来其地位将会不断下降，而金融的比重肯定会相应提高。

　　在金融市场体系中，资本市场仍是未来发展的当务之急。资本市场如果长期不被看好，从房地产退出来的这部分财产性资源就有可能涌入其他灰色地带，包括一些不规范的地下金融、影子银行等，这样就会带来新的问题。因此，最好的结果是资本市场，包括股市、债市，再加上政策允许的其他财富管理领域的发展能够齐头并进，将来金融投资比重才会稳步地提升。

　　五、金融科技赋能财富管理行业

　　金融科技异军突起，尤其是以人工智能为代表的关键技术持续创新和广泛应用，给整个财富管理行业带来了颠覆性变化。近年来，智能投顾、理财规划软件、投资组合管理软件、数字化平台、机器人流程自动化等金融科技创新成果在一些国际先进同业已得到充分展示。金融科技对财富管理行业正在产生深远的影响。

　　一方面，财富管理手段更加丰富。5G、物联网、云计算、虚拟现实等技术手段的运用，提升了财富管理机构内部组织运作效率，加强前中、后、台及管理层的高效协同，为客户提供强大的线上服务；加大了金融科技赋能财富管理价值链的力度，以人工智能、大数据、生物识别、机器人流程自动化等技术为驱动，对客户精准画像、洞察客户需求、创新金融产品、智能化配置资产，持续不懈地为客户提供高效、便捷的财富管理服务。另一方面，个性化服务进一步成为可能。运用这些先进技术，即便是针对普惠型的、长尾的客户，也能够在一定程度上满足他们的个性化需求。过去由于缺乏相应科技手段，要满足大量长尾人群的个性化需求几乎是不可能的。但现在有了这些技术条件之后，不可能也变成了可能。

　　可以预见，今后中国财富管理行业将会插上金融科技的翅膀。一是地方政府、监管部门自上而下推动金融科技加速发展的决心和力度都很大。2019年8月，中国人民银行制定印发了《金融科技发展规划（2019-2021年）》，提出到 2021 年，要建立健全中国金融科技发展的“四梁八柱”；雄安新区、长三角、粤港澳大湾区等也都提出了打造金融科技中心的目标愿景。二是中国财富管理行业具备后发赶超优势，我们走的路可能更短一些，会比较快地达到与欧美发达国家目前差不多的水平，在一些财富管理细分领域，甚至有可能率先应用某些金融科技，成为相关领域的引领者。从近年来中国在移动支付、数字货币等领域的实践来看，中国的确已经走在相关科技应用的世界前沿了。

　　当然，财富管理有其行业特性，如需要较为深厚的投资文化积淀、理性风险偏好的培育和对全球金融市场的深刻认识，需要有大量专业的财富顾问、研究和策略分析师等。从趋势来看，“人才+科技”服务模式将是中国财富管理领域发展的方向。

　　六、新一轮金融开放加快财富管理行业发展

　　近年来，金融开放再度成为热点话题。从国家政策导向来看，越来越倾向于鼓励国际先进的财富管理、资产管理机构等进入国内参与市场体系建设。一些业内外人士或担忧，新一轮的开放会不会冲击到本土的财富管理行业。

　　这种担忧其实大可不必。从中国几千年的发展史来看，“开放带来进步，封闭必然落后”是一个不变的真理。在上一轮的中国金融开放中，不少外资银行、外资保险、外资证券公司等都进入了中国市场。但经过20年的发展，人们发现，“狼”并没有来。以银行业的经验为例，对外开放至今，外资银行在中国的比重不是上升了，而是下降了。与此同时，内资银行业机构通过引入海外战略投资者、内外资银行人才相互流动等方式，学到了很多经营管理经验，尤其是在风险控制、普惠金融创新、资本充足等方面取得巨大进步，日渐与国际先进水平接轨。2019年，英国《银行家》全球千家银行按一级资本排名，中国大陆共有18家银行进入前100强，其中前四名被中国商业银行包揽。

　　中国是世界第二大经济体，也是全球人民币交易的中心，金融市场的规模巨大。正如习近平总书记2018年在进博会上强调指出的，“中国经济是一片大海，而不是一个小池塘”。就像这些年来市场观察到的，QFII、RQFII等政策出台后，给外资机构的额度基本是没有用完，用的比例比较低，即使是用完了，占中国股市或债市的比重大概也就是2%到3%。再加上现在中国监管各方面都比较规范，国际收支、外汇储备、资本流动等总体比较平稳，少数别有用心的机构要想在中国金融市场上翻起大浪并非易事。

　　未来，中国财富管理行业要想真正发展成为国际一流，还需要通过加快金融开放不断砥砺奋进，不但要引资、引智，同时也要引进更多相关的制度和理念，包括商业运营新模式、客户服务新理念、监管机制新趋势等。一些国内领先的财富管理机构要对标国际先进管理技术和经验，紧紧围绕客户需求的趋势特征，打造以“产品遴选+资产配置+增值服务”为核心的综合服务能力，大力构建“全集团协作、全市场遴选、全产品配置、全球化服务”的财富管理服务体系。

　　总的来看，中国财富管理行业的格局和边界已日渐清晰。随着中国由中高收入国家向发达国家行列迈进和居民财富持续大幅增长，该行业的长期发展空间值得期待。作为“朝阳行业”的中国财富管理行业即将迈入第二个“黄金十年”。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)