TA目前加工费还能维持多久|PTA_新浪财经

原标题：TA目前加工费还能维持多久来源：大宗内参

近期由于成本推涨和主流装置停车因素的出现，在PX脆弱基本面的价格相对弱势下，TA加工费逐渐上行，目前已经763元/吨，而库存依旧维持在379万吨的历史高位。

本文基于对TA高库存状况短周期内难以有效缓解的判断，我们认为其加工费上行的趋势即将步入尾声，相对较高的加工费也具备压缩的基础。

而由于近期几套大装置的检修刺激市场情绪，TA加工费并不会在短周期内快速压缩到成本线，而是会经历一段震荡的过程，真正的压缩可能要等到6月检修接近尾声，恒力石化新装置投产预期逐渐兑现。综上所述我们建议逐步去布局做空TA加工费，由于PX期货尚未上市，可选择原油作为对冲品种。

最后，待加工费压缩后，老旧产能将面临更加严峻的现金流问题，产业链内挤出效应会更加明显，装置检修停车更加频发，甚至会导致部分老旧产能退出市场，实现被动的供给侧改革。此预期若能兑现，对TA高库存能够达到比较良好的去库存效果，推翻本文高库存压制加工费的基础，绝对价格也才能转变为供需主导的持续性上涨。

详细内容

一、行情回顾

5月以来PTA展开成本推涨行情，在油价上涨刺激下TA主力合约涨幅扩大至5%，油价涨幅13%，但由于原材料PX价格走势不佳，TA在基本面较弱的大背景下走出了加工费与库存同涨的行情，高库存与高加工费同时出现。

二、TA加工费与库存之间的联系

一般来说加工费与库存之间并不是简单的联系，中间还有装置运行负荷的传导：企业往往是逐利的，在高利润的情况下会加大产出，现货加速流向市场导致供过于求，库存累积，价格下行，利润重新压缩；而在收益低于可变成本甚至亏损不断扩大的情况下，企业停产最为合适，现货产出收紧，改善供需状况，价格有上行动力，利润重新修复。

PTA加工费与开工走势图很直观的反映了经济学上利润与产出的关系同样适用于PTA产业链，长周期内PTA加工费与开工总是同涨同跌的。

传导到库存上则是表现出加工费与库存的反向变动关系，当PTA社会库存处于50-100万吨区间内时，其加工费均值表现为992元/吨，当库存区间累积到100-150万吨是，平均加工费为795元/吨，同理在200-250万吨区间内时，加工费压缩至453元/吨。而在当前时点下却出现了较为明显的背离，即PTA相对高加工费与高库存同时出现：现阶段PTA加工费为763元/吨，社会库存379万吨，而当前加工费对应以往库存区间为100-150万吨，379万吨的库存量远远高于此水平，甚至高出往年高点一倍。要知道在往年历史最高库存量200万吨（2015年）当时的加工费仅有490元/吨。

三、PX的相对弱势是当前TA高加工费的原因所在

PX相对弱势的原因在于本就高库存的情况下遭遇了下游PTA装置短停以及供应端部分装置的重启，PX基本面偏弱，库存持续累积，部分企业甚至面临胀库的风险，价格也更加脆弱。

在此过程中成本端的强势造成了本就处于低位的PX-石脑油价差再次被压缩，目前已经跌至230美元/吨，生产逐步亏损，企业效益压缩到较低水平，未来需重点关注PX是否出现减产降负动作，如果企业减产，PX价格将面临支撑。

PTA加工费=PTA-0.655*PX*1.02*1.13*汇率，PX价格的变动对PTA加工费走势起到至关重要的作用，而去年在PX扩产能周期中的长周期的价差压缩后，供应开始收敛，价差逐渐获得支撑后，TA重蹈PX覆辙开启加工费压缩，提醒我们目前PX加工差再次来到低位后的回升会再次将TA加工费“拉下神坛”。

四、TA高库存压力缓解尚需时日

今年年初之间，PTA平均开工率维持在84%以上，4月以来的开工甚至始终维持在9成以上，高开工与弱需求导致了长周期的库存持续累积。

而5月份以来，PTA自身状况正在悄然转变，首先是成本端原油在产油国加大减产力度以及需求环比好转的刺激下市场重新定价，带动以原油为成本的化工品种跟随上涨重新定价。对于PTA来说同样经历了此过程，但高库存显然限制了其涨幅。

19号夜间汉邦石化220万吨装置开启为期1-2周的检修，成功的改善了目前PTA脆弱的基本面，库存开始轻微去库，另外海南逸盛200万吨装置将在6月5日起检修12-13天，两套装置的先后检修将PTA的轻微去库维持到了6月中下旬，但按照目前的需求状况看，很难对如此高的库存得到比较可观的缓解，预计去库量不会超过2位数，6月底还面临恒力新装置的投产，因此预计在PTA加工费得到压缩前，高库存将长期维持，而宁波逸盛220万吨若能在此期间内兑现检修将能带增加部分去库量，（此装置最初预计4月份检修，在较好加工费驱使下检修一再推迟）。

五、关于加工费的统计学思考

从PTA加工费的统计分布来看，其具有一定的右偏性，即有一定概率会出现极端高加工费的行情，而此类极端高加工费行情往往出现在低库存甚至去库的过程当中，在较高库存量时难以出现高加工费。

其次PTA加工费难以出现极端左偏行情，主要原因在于工厂对于低利润的接受程度不高，当出现加工费较低后会迅速采取减产停车应对，因此PTA加工费难以低于300-400元/吨的绝对低估值区域。而相对应的之所以能够出现极端高加工费则是因为下游聚酯对于TA高加工费压缩自身利润的反应存在一定时滞，难以迅速达到减产倒逼前端加工费压缩的效果。

低估值区域主要由生产企业的加工费成本范围给出，通过分析恒力石化年报，其2019年PTA产量为706.08万吨，每吨的加工费成本在280-300元，而恒力在PTA产业链里属于具有规模效应优势的主流生产商，生产装置也更加具备先进性。

在PTA产业链内同样存在生产规模小，生产工艺落后的老旧产能，其加工费成本要远高于恒力等规模性装置，此类老旧产能的加工费成本较高能达到800元/吨，普遍在700元/吨左右，此类装置产能占到了PTA总产能的20%，恒力等规模性企业产能占比为41%，其余为加工费成本在400-600元/吨左右的中等产能装置。因此我们得出PTA加工费成本区间为[280-800]，加权平均加工费成本为540元/吨。而当PTA加工费低于400元/吨时，就已经低于大部分企业承受能力。

现阶段PTA加工费763元/吨，大部分企业生产现金流良好，整体运行负荷维持在9成附近。从短周期的加工费边界观察，目前加工费处于上边界（733元/吨）上端，且接近前端810元/吨的高点，具有向中轴（628元/吨）回归的驱动。

年内TA加工费根据纺织服装需求的季节性也会存在一定的季节性，一般的3-5月份的春夏装需求会带动加工费的上涨，之后在秋冬装需求开启之前的6-9月份会面临淡季的弱化效应。今年受到疫情影响，需求更加低迷，而对于疫情缓解后的需求爆发式增长预期在非刚需、非递延性消费的纺织服装行业内可能很难兑现。

六、结论

综合分析，首先基于对TA高库存状况短周期内难以有效缓解的判断，我们认为其加工费上行的趋势即将步入尾声，相对较高的加工费也具备压缩的基础，同时此阶段国外复工预期增强，原油、石脑油与库存下降的趋势，带动价格上涨后的PX-石脑油价差已经压缩，后期PTA加工费压缩的可能性在增加。（加工费的压缩并不一定代表绝对价格的下跌，成本相对标的更高幅度的上涨也会达到压缩加工费的目的）

其次，由于近期几套大装置的检修刺激市场情绪，TA加工费并不会在短周期内迅速压缩到成本线，而是会经历一段震荡的过程，真正的压缩可能要等到6月检修接近尾声，恒力石化新装置投产预期逐渐兑现。综上所述我们建议逐步去布局做空TA加工费，由于PX期货尚未上市，可选择原油作为对冲品种。