十倍牛股诞生地 医药最牛的CRO产业链投资方向在哪里？

医药：你必须要知道的“保命”必修课，来新浪理财大学，听吴丹（金麒麟分析师）讲《行业投资精品课·医药》，带你学懂行业投资。

　　原标题：十倍牛股诞生地，产业规模将上千亿 医药最牛的CRO产业链投资方向在哪里？

　　来源：每日经济新闻

　　记者 梁枭 刘晨光

　　你以为，药品说明书上那些复杂的化学成分和分子式是怎么来的？其实，他们大多是由化学家们“试”出来的。药物研发往往要经历漫长的探索和审批流程，其中，药物发现就是在海量化合物中筛选淘金的过程。

　　4月16日，A股市场CRO（医药研发合同外包服务）行业再添新兵，药物发现领域的成都先导（688222，SH）正式上市交易，上市首日即大涨129.43%。

成都先导（688222，SH）上市首日大涨129.43%

　　《每日经济新闻》记者注意到，近年CRO板块牛股频出，十倍股也并不稀奇。政策利好催化下，CRO产业链高景气有望持续，上市公司业绩将维持高速增长。有资深投资人表示，只要是CRO产业链细分领域的龙头，都有很好的投资机会。

数据来源：wind

　　十倍牛股与百倍估值——CRO板块还能牛多久？

　　CEO—首席执行官；CFO—首席财务官；CRO—……不对，CRO跟CEO、CFO可是风马牛不相及。CRO是Contract Research Organization的简称，直接翻译过来意为合同研究组织。这是个医药行业的专有名词，意思就是医药研发合同外包服务机构。

　　具体来说，由于药物研发成本升高、研发难度增大，制药公司往往会倾向于将药物研发的部分工作外包给第三方——CRO。医药CRO企业提供包括新药产品开发、临床前研究及临床试验、数据管理、新药申请等技术服务，涵盖了新药研发的整个过程。

CRO产业链全景图  图片来源：成都先导招股书截图

　　外包？听起来似乎也没那么“高大上”。不过，至少在A股市场，CRO板块可是出了名的牛股集中地，多只个股在今年创出了历史新高，十倍牛股也不稀奇。

　　先说说最近三年上市的远端次新股：药明康德，2018年5月上市，新高较发行价（前复权，下同）涨了近7倍；康龙化成，2019年1月上市，新高较发行价涨了近8倍；昭衍新药，2017年8月上市，新高较发行价涨了近13倍；凯莱英，2016年11月上市，新高较发行价涨了近12倍。记者注意到，这些CRO公司的股价不仅创出了历史新高，且大多已远远超过了上市伊始连板后的开板价。

　　如果把目光聚焦在上市较早的CRO企业泰格医药，其股价涨幅就更为可观：泰格医药于2012年8月上市，今年2月创出的新高较发行价涨了近27倍。

泰格医药2012年上市以来股价表现 图片来源：东方财富软件 截图

　　事实上，自2019年以来，CRO行业上市公司股价一直处于上升通道之中，个股的区间涨幅大多在100%以上。也就是说，如果投资者手里拿的是CRO相关标的，跑赢大盘指数几无悬念。

　　记者注意到，股价上涨背后，北上资金抢筹或是重要推手。2019年以来，北上资金一直在加仓CRO股票。以龙头药明康德为例，2019年年初，沪股通仅持有其0.66%的股份，随着股价上涨，北上资金一路加仓，截至4月17日，沪股通持股已增至9.89%，持仓市值97.62亿元。此外，北上资金对泰格医药也颇为青睐，沪股通的持股比例已由2019年初的11.12%增至4月17日的21.52%，持仓市值近89.92亿元。

　　据了解，成都先导是第二家登陆科创板的CRO公司。2019年12月，科创板首家CRO公司美迪西上市，首个交易日即大涨71.08%。截至4月14日，美迪西股价较发行价已上涨92.17%。市场人士普遍预计，随着CRO相关标的受资金热捧，叠加炒新因素，成都先导股价或也将有较好表现。

　　投资者的眼睛是雪亮的。记者梳理发现，股价上涨背后，CRO公司营收呈现增长态势。例如2018年上市的独角兽药明康德，尽管其营收规模已在百亿量级，但近两年的扣非净利润增速仍旧保持在20%以上；2019年初上市的临床前研究龙头康龙化成，近两年的扣非净利润复合增速也在50%左右。

　　2019年以来，药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药等CRO龙头均经历了一轮典型的戴维斯双击，业绩上涨后，市场也给予了其更高的估值。

截至4月14日 五家CRO龙头公司估值变化 

　　截至目前，头部CRO上市公司动态市盈率大多接近百倍。面对如此高的估值，散户投资者大呼太贵。那么，市场为何会给予它们高估值？CRO公司的股票还能买吗？

　　在创投机构时代伯乐投资人蒋龙看来，CRO的估值是由其行业特点决定的，决定其估值的是成长速度、未来空间和竞争格局。当前行业龙头的市占率还非常低，在细分行业也就四、五个百分点的市占率，很多细分龙头的市占率还不到百分之一。

　　“这个行业至少可以保证十年以上的高增长。CRO在各个细分领域都存在较高的门槛，给龙头公司高估值是非常合理的。另外，参照创新药公司，CRO公司给出高估值也具有合理性。”蒋龙说。

　　他进一步表示，CRO公司作为“卖铲人”享受行业发展红利，只要有创新，就有CRO业务，而与创新是否成功无关。CRO公司理应享受确定性溢价，“当前CRO龙头公司的估值对应2020年的业绩仍普遍在50倍~60倍，并没高估，稍微拉长一点时间，这仍然是非常具有吸引力的估值。”

　　市场规模或达千亿景气度提升背后有哪些产业逻辑？

　　大部分CRO领域上市公司2019年业绩向好，行业景气度提升或是其背后的实质性推动因素。

　　药物研发创新是药企的核心主题和持续生命力的根本保障。天风证券在研报中指出，从全球看，新药的研发支出保持持续增长态势，药企持续的研发投入为CRO企业发展奠定了基础，而药企面临研发成本持续上升、回报率下降的境况，急需降本增效，愈发需要CRO专业化的研究支持。数据显示，目前全球已有超过50%的制药公司和生物技术企业应用研发外包服务。

　　实际上，国内早期医药市场主要以仿制药为主，创新药研发动力不足。近年来，我国医药行业的政策导向一直在鼓励创新。

　　比如，2015年8月，国务院发布《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，“鼓励以临床价值为导向的药物创新，优化创新药的审评审批程序，对临床急需的创新药加快审评”；2017年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》明确指出“鼓励新药和创新医疗器械研发”，对重点新药给予优先审评审批。

　　此外，医改行业政策在某种程度上也起到了倒逼产业升级的作用，如“4+7”带量采购以及仿制药一致性评价加快实施，以仿制药生产为主的企业盈利能力承压，势必会倒逼药企向创新药方向转型。

　　成都先导招股书数据显示，我国60%~70%的传统医药企业不具有新药研发能力；此外，由于我国医药研发服务企业相对于欧美国家具有成本优势，国外大型药企近年来也将部分研发外包服务向中国转移。

　　研报数据显示，2011年~2018年，我国CRO行业的市场规模由140亿元增至678亿元，增幅近400%。预计到2022年，这一数字将增加至1402亿元。

　　在蒋龙看来，近年来国内CRO开始飞速发展，背后的确有深刻的产业逻辑。“在医保控费、鼓励创新的大背景下，只有创新才有出路，但创新条件以前并不成熟，成熟也就是这一两年的事。”

　　蒋龙认为，随着大量海外人才到国内发展，以及风投资金对创新药不断助力，大大促进了行业的发展，并形成了完整的产业配套，进入了良性循环。“从需求、人才、资金、配套的角度看，CRO已开始进入高速发展阶段，当前仍是投资这个领域的最好时期。”

　　事实上，由于医药研发领域普遍具有高风险、高收益的特点，传统融资渠道往往无法满足其资金需求。2018年初，港交所对生物医药企业开辟绿色通道；2019年下半年，上交所科创板开闸，进一步丰富我国的资本市场结构同时，也增加了CRO企业上市融资的积极性。本次登陆科创板的成都先导募集了8.35亿元，与此前在科创板上市的生物医药公司相比处于中游水平。

　　蒋龙也对记者表示，CRO的发展离不开医药创新的环境，近年来创新药如火如荼，很大程度上也是有赖于创投资金的支持。背后的一个重要原因是，大量海外人才回国发展带来了技术，但要想快速放展，仍然亟需资金的力量。CRO行业也是如此，因此对于一些小而美的CRO公司来说，科创板毫无疑问是一个绝佳的契机。

　　成都先导登陆科创板也进一步推动了CRO行业资产证券化进程。当下，头部及二线CRO公司大多已在各地资本市场上市（或为上市公司并购），每一个环节都能在市场上找到对应的相关标的，其中既有业务覆盖CRO全产业链的独角兽药明康德，也有类似成都先导、药石科技等专注药物发现领域的中小上市公司。

　　细分领域淘金——药物发现或将弯道超车

　　由药物从研发到上市搭建起来的CRO产业链细分领域众多，每个细分领域又都有各自不同的技术特点和产业格局。

　　在国际临床前CRO领域，药物发现CRO的占比较大，临床前研究CRO的占比较小，国内情况则相反。由于国内药物研究仍然以仿制药为主，因此适用于仿制药研究的药学研究、药效评价等临床前研究CRO市场规模要大于为创新药研究服务的药物发现CRO市场规模。

　　国元证券研报指出，但随着国内新药研发持续推进，为突破专利限制，药企研发新药将更多选择与CRO企业合作，药物发现市场规模有望进一步扩大。预计到2022年，药物发现领域的市场规模将超过临床前研究。

我国CRO行业细分市场规模  每经记者 梁枭 制图

　　成都先导董事长李进对《每日经济新闻》记者表示，药物发现作为新药研发的首要环节，是产业价值链中最关键，也是技术难度和经济价值最高的步骤。为了发现一种新药物，通常需要筛选数以万计甚至数以百万计的化学物质，并且随着新颖结构药物的化学合成难度增加，以及可供筛选的物质的匮乏，这一环节的成本也越来越高。

　　记者统计相关资料后发现，就毛利率来看，药物发现领域显著高于其他环节。首先，纯药物发现领域CRO公司毛利率高于综合类CRO公司。纯药物发现领域上市公司成都先导、药石科技、维亚生物2019年综合毛利率分别为81.55%、51.59%、48.3%，高于药明康德（38.95%）、康龙化成（35.38%）等包含药物发现业务的CRO龙头企业。

　　其次，对于综合类CRO公司，药物发现板块的毛利率又显著高于其他业务版块。以药明康德为例，2019年年报数据显示，药明康德包含药物发现业务的“中国区实验服务”毛利率高于其他业务板块。同样的情况在康龙化成的年报中也有体现。

药明康德2019年年报 截图

　　目前来看，我国药物发现CRO企业全国约一百家，整体市场规模还相对较小。要在激烈的市场竞争中突围，最重要的是能为医药企业提供差异化的研发服务。具体来看，大型药物发现CRO通过与药企在药物发现阶段建立源头合作，提供药物发现一体化服务。而规模相对较小的公司则通过特色技术平台或服务构建核心竞争力，在各个细分领域实现突破。

　　蒋龙向记者介绍，CRO行业很讲究积累，其他公司切入进来并不容易，因此在各自的细分领域里强者恒强。同时，也因为这种因积累而形成壁垒，即使是一些规模较大，并且具有平台属性的CRO企业，也很难跨入到其它细分领域里形成竞争优势，做到赢家通吃。

　　至于后来者，蒋龙对记者表示，其可以选择一个细分领域作为切入点，避开其它细分领域龙头公司的竞争压力，随着整个创新药行业的成长而成长。“更重要的是，整个CRO行业并不是只有一两家大龙头才可以投资，而是只要是细分领域的龙头，都有很好的机会。”

责任编辑：陈志杰