文/意见领袖专栏作家 诸建芳 程强 刘博阳 吴宇晨
核心观点
一季度GDP同比下降6.8%，略好于市场预期，基本符合我们此前预测，生产性服务业对稳定经济起到重要作用。3月工业生产恢复超预期，生产端压力明显缓解。一季度固定资产投资增速同比下降16.1%，后续有望成为率先反弹的需求变量。消费回补料需要更多时间，但仍是大概率事件。就业仍有压力，预计一揽子宏观对冲政策可能会加快落地。我们维持后续趋势判断，年内经济运行有望回到合理区间。
摘要
▌ 一季度GDP同比下降6.8%，略好于市场预期，基本符合我们此前预测。此前市场根据3月的返岗人流、企业复工复产率以及六大集团日均发电耗煤来估计，预期的一季度GDP增长情况要更为悲观一些。我们在《宏观经济每周聚焦20200329：年内经济运行有望回到合理区间》提出，一季度GDP增速可能更接近-5%左右，从统计局公布的数据来看，基本符合我们此前预测。稳定一季度增长的重要力量是服务业，特别是生产性服务业。虽然我们估计批发零售业、交通运输业、住宿餐饮业等受冲击较大，3月难以回到正常增长水平，但信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长13.2%和6.0%。
▌ 工业：3月工业生产恢复超预期，显示生产端压力的明显缓解。3月规模以上工业增加值同比实际下降1.1%，降幅较1-2月收窄12.4个百分点，整体工业生产出现了“V”型的反弹。我们认为疫情对供给端造成的扰动基本已得到控制，而当月工业生产的韧性不仅有传统中上游行业需求所反映出来的传统经济的支撑，也有新经济需求所带来的高技术产业的支撑，体现出恢复中结构性的亮点。不过，伴随后续恢复更多依赖于需求端的变化，也需要关注后续海外需求的不确定性，我们预计工业增加值增速有望在二季度持续保持月同比正增长。
▌ 投资：地产率先反弹，基建有望接力，制造业投资短期或延续承压。一季度固定资产投资增速同比下降16.1%（中信证券研究部宏观组预测同比下降16.9%），降幅比1-2月份收窄8.4个百分点，整体趋势基本符合我们前序判断。分三大行业来看，房地产开发投资当月同比转正，但制造业投资恢复的斜率明显弱于地产投资及基建投资，可能成为后续固定资产投资增速修复的最大不确定因素。整体来看，我们认为现阶段投资的回升趋势将进一步延续，尤其在二季度基建投资的进一步发力下（主要受益于一季度地方专项债针对基建投向的显著多增）将出现明显改善，很有可能成为今年经济增长“三驾马车”中最先发力的一环。
▌ 消费：3月社消回升力度仍然偏弱，慢变量的修复需要更多的时间。3月社会消费品零售总额26450亿元，同比下降15.8%（实际-18.1%，名义增速前值为-20.5%，去年同期为8.7%）。尽管3月份企业的复产复工推进较快，但居民生活方面仍然受制于保持适当的社交距离以及尽量避免聚集，餐饮收入增速持续回落3.7个百分点至-46.8%。受网上消费带动且叠加内部修复动能提升，商品零售增速较前值回升5.6个百分点至-12%。从行业上看，预计随着消费政策的推进和前期积压需求的释放，汽车和地产相关消费可能成为亮点。整体上对于内需驱动的经济结构来说，消费是当前经济增长的重要拖累项。消费回补料需要更多时间，但仍是大概率事件。综合来看，预计年内的消费增长将维持在低个位数正增长。
▌ 就业：城镇调查失业率回落，但仍然维持在5.5%以上，预计一揽子宏观对冲政策会加快落地。一季度，全国城镇新增就业人员229万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点；其中25-59岁群体人口调查失业率为5.4%，估计25岁以下的年轻群体的就业压力可能更大。31个大城市城镇调查失业率为5.7%，与上月持平。目前来看，就业仍然是当前经济中较为突出的问题，预计一揽子宏观对冲政策会加快落地，打出缓解当前就业压力的组合拳。
▌ 维持后续趋势判断，年内经济运行有望回到合理区间。综合来看，尽管一季度经济负增长，但产业体系基本没有受到冲击，二季度以来复工复产进一步加快，部分领域已基本回到正常水平。随着一揽子宏观对冲政策的落地，总需求在后续三个季度有望出现回补，要素市场化改革也能进一步激发经济潜力，改善供给结构。中国经济长期向好的基本条件和基本因素没有变化，料能够有效支撑经济中长期增长。我们维持此前对后续经济趋势的判断：在3月已经表现出相对1-2月明显恢复的情况下，预计二季度表现会更好，如果全球疫情控制比较好，下半年会比上半年更好，年内经济运行有望回到合理区间。
正文
▌ 一季度GDP同比下降6.8%，略好于市场预期，基本符合我们此前预测
此前市场根据3月的返岗人流、企业复工复产率以及六大集团日均发电耗煤来估计、预期的一季度GDP增长情况要更为悲观一些。今天上午，上证综指上涨0.89%，深证成指上涨1.37%，创业板指数上涨1.92%，市场对宏观数据的反馈比较正面。我们在《宏观经济每周聚焦20200329：年内经济运行有望回到合理区间》提出，一季度GDP增速可能更接近-5%左右。从统计局公布的数据来看，基本符合我们此前预测。
稳定一季度增长的重要力量是服务业，特别是生产性服务业。国家统计局数据显示，一季度，第一产业增加值10186亿元，下降3.2%；第二产业增加值73638亿元，下降9.6%；第三产业增加值122680亿元，下降5.2%。第一产业虽然降幅最小，但是占比仅为4.9%，第二产业降幅最大，也反映出疫情对工业生产的冲击。第三产业在一季度占比达59.4%，降幅为5.2%，虽然我们估计批发零售业、交通运输业、住宿餐饮业等受冲击较大，3月预计难以回到正常增长水平，但信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长13.2%和6.0%。3月份，全国服务业生产指数下降9.1%，降幅较1-2月份收窄3.9个百分点，整体服务业也在加快逐步恢复。
▌ 工业：3月工业恢复情况好于预期，显示生产端的压力已明显缓解
3月的工业增加值已基本与去年同期持平，显示生产端压力的明显缓解。一季度，规模以上工业增加值同比下降8.4%，全国工业产能利用率为67.3%，比上年同期下降8.6个百分点。而3月来看，规模以上工业增加值同比实际下降1.1%，降幅较1-2月收窄12.4个百分点，整体工业生产出现了“V”型的反弹（图2）。具体来看，3月以来，生产活动正在逐步加快恢复，当月中采制造业PMI指数较前值明显改善，重回荣枯线以上。而通过高频数据观察，疫情良好管控下的复工也仍在有序进行，无论是六大电厂日均耗煤量还是整车物流景气指数（图3），均显示出了较明显的反弹。
从3月的工业增加值增速修复结构中，我们也看到了一些结构性亮点，其中高技术行业恢复相对较快。3月，41个大类行业中有16个行业增加值保持同比增长，而90%的行业当月增加值都比1-2月份加快。其中除中上游部分行业保持正增长以外（化学原料和化学制品制造业增长0.7%，黑色金属冶炼和压延加工业增长4.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长2.8%），高技术产业工业增加值表现也较好，整体高技术制造业3月同比增长8.9%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业当月增长9.9%，将一季度的同比增速降幅显著收窄（图4），而电气机械及器材制造业，以及铁路、航空、船舶制造业环比改善也十分显著，累计增加值增速分别收窄了11.8个百分点和14.5个百分点。从这些角度来看，我们能够看到的是工业生产的韧性不仅有传统中上游行业需求所反映出来的传统经济的支撑，也有新经济需求所带来的高技术产业的支撑，且经济增速下行压力并不会明显改变这些支撑点的进一步强化，这里体现出结构性的一些亮点，也为后续的工业表现持续回暖打下了一定基础。
仍需关注海外需求的后续冲击，工业持续的反弹力度也取决于内外需的变化。在3月工业数据中，我们看到了出口交货值的明显改善，同比名义增长3.1%，这也与3月出口增速的变化相为印证，体现了前序堆积订单的赶工情况。但针对这部分订单的未来需求，我们认为也要保持一定程度的谨慎，受出口需求所推动的工业增加值部分未来一段时间可能承压，或需要进一步观察内需和外需的相对变化。譬如从3月表现中看到的高技术产业工业增加值表现，是否能够延续其亮丽，也一定程度取决于全球的资本开支情况及电子消费、高技术行业的需求状况。
预计工业增加值在二季度持续保持正增长，累计增速有望在二季度末转正，但幅度仍然较小。从现阶段的观察来看，我们认为3月的工业增加值体现出了整体供给端的压力在显著缓解，疫情对复工复产的限制已经基本可控，后续工业增加值增速的变化更多将取决于需求端的变化水平。而从需求端分析，我们认为伴随国内逆周期政策的力度加大、信贷对基建和制造业的加大投放等，后续固定资产投资将有明显的发力，投资在短期有望扛起内需的“大旗”，也将带动工业增加值的明显修复，预计工业增加值在二季度持续保持正增长，累计增速有望在二季度末转正。但从幅度来看，正如我们前面提到的，由于海外疫情的扩散，我们认为二季度的外需压力或将最为显著，也将冲击一部分工业品的需求，因此整体反弹力度将不会像3月对比2月这样的显著（供给+需求的双修复），预计工业增加值累计同比增速有望在二季度末转正，但幅度仍然将偏小。
▌ 投资：地产料率先反弹，基建有望接力，制造业投资短期或延续承压
固定资产投资方面，一季度全国固定资产投资（不含农户）同比下降16.1%（中信证券预测同比下降16.9%），降幅比1-2月份收窄8.4个百分点。其中，民间固定资产投资47804亿元，下降18.8%，降幅收窄7.6个百分点，整体趋势基本符合我们前序判断。
分三大行业来看，房地产开发投资当月同比转正，但制造业投资恢复的斜率明显弱于地产投资及基建投资。从图5可以看到，在1-2月整体投资表现落至最低值后，三大行业的固定资产投资均迎来了明显的环比改善，其中一季度制造业投资累计增速-25.2%，降幅环比收窄6.3个百分点；广义基建投资增速-16.4%，降幅环比收窄10.5个百分点；地产开发投资增速7.7%，降幅环比收窄8.8个百分点。其中制造业投资恢复的斜率明显弱于地产投资和基建投资，可能成为后续固定资产投资增速修复的最大不确定因素。
制造业方面，我们认为疫情对制造业企业的投资意愿、投资能力的冲击可能还将持续一段时间。从我们的分析来看，无论从上中下游结构、企业性质、资金获得方式还是需求侧的影响来看，疫情冲击对制造业企业都将最为显著，因此短期冲击也明显高于其余行业。落到3月数据来看，其中通用设备制造业、专用设备制造业以及汽车制造业等核心产业虽然环比均有改善，但累计增速仍然分别为-32.1%、-27.1%和-27.2%。由于制造业投资占比在整个固定资产投资的比重相对最大，因此我们认为未来一段时间，制造业投资是否能够持续回升将成为影响固定资产投资增速反弹幅度的关键，这不但取决于宏观政策的支持力度，同样取决于内外需求等多方面的考量，而按照现有的政策组合，预期在四季度以前，制造业投资的累计同比增速可能都将在负增长的区间运行。
基建投资的反弹力度要高于制造业投资，近期生产活动有所加快。基建方面，一季度水利管理业投资下降13.6%，降幅收窄14.9个百分点；公共设施管理业投资下降20.5%，降幅收窄11.6个百分点；道路运输业投资下降17.5%，降幅收窄11.4个百分点；铁路运输业投资下降28.6%，降幅收窄3.1个百分点。整体来看，这些生产活动的恢复也可以从高频数据中的建筑业恢复情况中见到端倪，3月份挖掘机的销量也出现了较明显的同比增长，其中针对农村基建及市政建设的小挖销量也有较大增长，这均一定程度体现了生产活动加快的迹象。
房地产开发投资的反弹力度最为显著，当月投资增速转正，率先企稳。地产方面，1-3月份，全国房地产开发投资21963亿元，同比下降7.7%，降幅比1-2月份收窄8.6个百分点，而3月单月出现了同比约1%的小幅增长，成为固定资产投资中率先企稳的重要类别。而从前瞻指标来看，房屋新开工面积28203万平方米，下降27.2%，虽然仍然处于负增长，但环比改善最为显著，降幅收窄17.7个百分点；房屋施工面积717886万平方米，同比增长2.6%，增速比1-2月份回落0.3个百分点；房屋竣工面积15557万平方米，下降15.8%，降幅收窄7.1个百分点（图7）。整体来看，我们认为今年地产投资以竣工为驱动的逻辑不会发生改变，全年对地产投资的判断不需要过度悲观，伴随施工强度的进一步提升，以及新开工的逐步回升，全年地产投资增速仍有望出现高于GDP增速的增长。
由于投资一季度占比在全年中占比相对较小，因此后期可弥补空间大，有望成为稳增长的率先发力点。整体来看，我们认为现阶段投资的回升趋势将进一步延续，尤其在二季度基建投资的进一步发力下（主要受益于一季度地方专项债针对基建投向的显著多增）将出现明显改善，很有可能成为今年经济增长“三驾马车”中最先发力的一环。而由于固定资产投资通常一季度在全年占比中相对最小，因此后期可弥补的空间也更大，预计也将对后续经济增长的拉动起到最为积极的作用，在二季度外需承压的达环境下，显著发力“稳增长”。
▌ 消费：慢变量的修复需要更多时间
整体来看3月社消的修复力度仍然偏弱，慢变量的修复需要更多的时间。2020年3月，社会消费品零售总额26450亿元，同比下降15.8%（实际-18.1%，名义增速前值为-20.5%，去年同期为8.7%）。限额以上单位消费品零售额9984亿元，增速-15%（前值为-23.4%，去年同期为5.1%）（图8）。尽管3月份企业的复产复工推进较快，但居民生活方面仍然受制于保持适当的社交距离以及尽量避免聚集，餐饮收入增速持续回落3.7个百分点至-46.8%。1-3月实物商品网上消费增速为5.9%，1-2月该增速为3%，因此3月实物商品网上消费受到网上购物“女神节”的提振表现较好。受网上消费带动且叠加内部修复动能提升，商品零售增速较前值回升5.6个百分点至-12%（图9）。
从商品消费行业来看，除服装外，其余种类较1-2月增速均有改善，但仍然持续双位数负增长。从商品消费的具体行业来看，由于居民大幅减少了外出就餐，3月粮油食品消费增长较1-2月继续回升了9.5个百分点至19.2%。复工及开学的逐步推进也导致文化办公用品消费增长显著回升了15个百分点至6.1%。除办公用品外，3月消费增长由负转正的行业还包括日用品和通讯器材。其余可选消费均出现一定幅度的反弹，其中汽车和建材的反弹幅度最高，分别回升了18.9和16.6个百分点至-18.1%和-13.9%。但也是双位数的负增长。（图10、11）
向后看，汽车、地产等可选商品消费反弹空间可能较大。目前来看，各地纷纷试水刺激消费增长的政策，主要还是集中在汽车和日常消费的补贴方面。根据乘联会周度数据，4月汽车消费的反弹持续，4月第二周的销售达到14%的正增长，前两周累计增速为-12%，较3月全月-38%的增长有明显改善。我们预计随着后续汽车消费政策在全国范围内大面积铺开，二季度汽车消费将是亮点。另外在地产消费方面，目前受到疫情人员进出小区的影响，大部分装修活动仍然处于停滞，这部分的需求积压预计后续会逐步释放。考虑到年内地产景气程度仍然有支撑，预计当前的日用品补贴等消费政策对于可选消费尤其是家用电器家具等消费提振也是比较显著的。
整体来看，对于内需驱动的经济结构来说，消费是当前经济增长的重要拖累项，消费回补需要更多时间，但仍是大概率事件。一季度社消增速为-19%，是经济增长的显著拖累项。向后看，消费的改善趋势是确定的，但由于消费是慢变量，所以消费的改善是一个渐进的过程。后续在消费政策的刺激下，居民受益于储蓄率仍然较高可能短期会增加支出，但当期收入也同样是消费的硬约束。考虑到后续海外疫情对国内的冲击可能进一步传导到居民的就业和收入，而目前的消费政策对于个别领域的刺激在乐观的情况下可能带动相关领域的消费增长回到去年的水平。因此综合来看，预计年内的消费增长将维持在低个位数的正增长。
疫情冲击下，居民实际可支配收入出现下降。从收入来源划分，经营性收入的冲击最大，但最为重要的工资性收入仍然维持小幅增长预示后续经济运行仍具有韧性。一季度，全国居民人均可支配收入8561元，名义增长0.8%，扣除价格因素，实际下降3.9%。整体来看，不论名义还是实际增速，较2019年全国人均可支配收入增速均回落了8个百分点以上。疫情对经济带来的冲击对居民收入的影响十分显著。但从收入来源划分，经营性收入的冲击最大，增速为-7.3%，转移收入受到的影响最小为6.8%。财产性收入增速为2.7%，占比最大的居民赖以生存的工资性收入维持了小幅的正增长为1.2%。考虑到经营性收入会受到经济景气程度不同变化较为敏感，因此大幅负增长也真实反映了疫情对居民收入的冲击。但工资性收入是居民收入构成的主要部分，工资收入仍然能够维持小幅正增长也预示出后续经济运行仍然具有韧性（图12）。
居民消费支出增长各个领域悉数回落。一季度，全国居民人均消费支出5082元，同比名义增速为-8.2%，实际增速为-12.5%。其中，城镇居民人均消费支出6478元，名义增速为-9.5%，实际增速为-13.5%；农村居民人均消费支出3334元，名义增速为-5.4%，实际增速为-10.7%。收到收入端的下滑的压力，消费支出自然回落。但其中城镇居民消费支出的回落幅度高于农村居民可能主要是因为疫情对外出就餐的冲击和社交场景的缺失，对城镇居民消费的拖累会高于农村居民。从支出的结构上看，居民消费支出增长各个领域悉数回落。回落幅度最大的依次是教育文化娱乐、交通通信、医疗保健、衣着、生活用品及服务、居住和食品烟酒，这与社会消费中各项消费的相对表现也基本吻合（图13）。
城镇调查失业率回落，但仍然维持在历史高位，预计一揽子宏观对冲政策会加快落地。一季度，全国城镇新增就业人员229万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点；其中25-59岁群体人口调查失业率为5.4%，因此估计25岁以下的年轻群体的就业压力更大。31个大城市城镇调查失业率为5.7%，与上月持平（图14）。目前来看，就业仍然是当前经济中较为凸显的问题，稳就业是“六稳”之首，促进就业市场平稳发展也是当前宏观政策的重要目标。3月27日，中央政治局会议明确要出台一揽子宏观对冲政策，并指出提高赤字率、发行特别国债。我们认为，一揽子宏观对冲政策会加快落地，以政策组合拳促进经济尽快回到合理区间，让调查失业率回落到合理水平。
▌ 维持后续趋势判断，年内经济运行有望回到合理区间
综合来看，尽管一季度经济负增长，但产业体系基本没有受到冲击，二季度以来复工复产进一步加快，部分领域已基本回到正常水平。随着一揽子宏观对冲政策的落地，总需求在后续三个季度有望出现回补，要素市场化改革也能进一步激发经济潜力，改善供给结构。中国经济长期向好的基本条件和基本因素没有变化，料能够有效支撑经济中长期增长。我们维持此前对后续经济趋势的判断：在3月已经表现出相对1-2月明显恢复的情况下，预计二季度表现会更好，如果全球疫情控制比较好，下半年会比上半年更好。
情形1：复工复产继续推进，国内逆周期政策陆续出台，政策重点聚焦于全面脱贫，同时保证就业不出现大问题。在适当上调赤字率、发行特别国债、扩大专项债规模、准财政发力的基础上，货币政策同时指导扩大社融和信贷投放、降低存款基准利率、降低实体企业融资成本，出台一系列政策促进消费回补和投资恢复。这种情形下，下半年GDP增速可能回升到6-7%左右的水平，全年增速预计为3%-3.5%。
情形2：海外疫情在二季度出现明显好转，下半年全球经济秩序逐渐恢复，补库存带动出口大幅回升，叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大，促进消费大幅回补和投资大幅增长。出台大规模的减税方案，配合临时较大幅上调赤字率，货币政策通过较大幅降息和窗口指导在降成本和扩大信贷规模上较大程度发力，赋予地产调控“因城施策”更多的地方自主权。这种情形下，下半年GDP增速反弹力度可能超预期，全年增速有望上升至5%-5.5%。
(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)
责任编辑：张译文
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