中泰证券：即便一季度经济总量下降又如何？

原标题：中泰证券：即便一季度经济总量下降又如何？ 来源：李迅雷金融与投资

一月中旬以来，新冠疫情的突然爆发，给我国经济带来了始料未及的冲击。当前举国上下都在防治疫情，多地封城、部分公共交通停运、复工延迟等这些举措势必会给经济带来负面影响。而且，疫情何时能够完全得到控制还很难判断。但是，有两点是可以下定论的：一是当前举国防治疫情的举措完全正确，为此所付出的努力和代价是值得的，长痛不如短痛；二是在我国特有的体制优势下，疫情必将得以控制，经济一定会恢复活力，中国经济在结构调整中将保持全球份额不断上升的势头。

当然，我们还必须面对现实，客观分析当前疫情存在的不确定性，以及分清哪些是疫情对经济带来的负面影响，哪些是经济自身的规律。而且，经济发展也往往危中有机，在经济下行压力下，才带来了供给侧结构性改革和经济转型升级的契机。对于此次疫情，我们同样不要盲目乐观或悲观，更应该看成是一次重大挑战和重大机会，借此来推进改革，优化经济结构、增强经济发展的韧性。

在去年一片经 济企稳、库存周期启动、珍 惜货币政策空间不降息的声音中，我们在市场上第一家坚定提出中国的降息周期才刚刚开始，当时引来诸多质疑。但三个月不到的时间内，央行降息幅度达15BP，成长股走出一波大牛市，债券收益率下行了40BP。

这些变化难道仅仅是疫情导致的吗？显然不全是，成长股和债券的表现从去年四季度就启动了，疫情仅仅是起到了加速的作用。如果经济要企稳，当时债券收益率为何还会下？所以经济的下行，市场的震荡，以及研究观点的大规模转向，其实这些“锅”很多都不该全由疫情来背。

站在当前时点，对经济判断要更加谨慎，从近期的高频指标来看，一季度GDP大概率会出现负增长（当然最终还是要以国家统计局公布数据为准）。对市场还是要把握结构性机会，尤其是流动性加快宽松、政策加快积极所带来的投资机会。我们当前观点和去年四季度发布的年度报告完全一致，没有任何改变，疫情只是加快了我们观点的兑现节奏而已，不改变方向。还是那句话，今年不是投资“经济企稳”，而是应该投资“政策积极”。

中泰宏观每周思考第61期

摘要

1、诸多经济指标大幅下滑。本次疫情中，虽然湖北的发病情况最严重，但是经济上受到的冲击并不仅仅局限在湖北一省。为了防止疫情的大范围扩散，绝大部分省份都出台了限制人员流动、聚集的措施。除了最基本的衣食住行外，绝大部分的经济活动已经处于停摆的状态。春节档电影票房收入负增长将近100%；内地入境港澳旅客下滑幅度都达到80%以上；飞猪平台行程订单退订率达到70-80%；最近10多天，每日旅客发送量降幅都在80%以上。生产端，复工也大幅延迟，即使按照2月10日起陆续复工，工业生产要恢复至正常水平，预计至少要等到3月中旬，相比往年节奏慢了半个月以上。

2、一季度GDP会负增长吗？如果没有疫情影响，不妨假定今年一季度名义GDP本可以增长7.5%，即增长1.64万亿。而大致测算下受影响的一部分行业，损失的经济量都远不止1.64万亿。我们利用发电耗煤数据进行了模拟，即使按照乐观情形估计，预计整个1季度工业生产也要减少6.4%，贡献的GDP会下滑4500亿。服务业中，春节假期旅游收入预计减少4111亿，餐饮零售收入下滑8000多亿，电影票房清零。简单一算，工业加上这三项服务业，名义GDP就已经减少1.7万亿，相当于把一季度本该有的GDP增幅全部抹掉了。而我们的这种估算，大概率可能还是低估了本次疫情对经济的影响。不过长期来看，这些都是短期扰动，继续沿着改革和推动新经济的方向走，做长期正确的事情，才是最重要的。

3、疫情改变了什么？经济下行的斜率、政策宽松的步伐。当前疫情对经济影响的时长、范围、深度，都不是非典时期可以比的，大概率比非典影响大。但疫情改变了什么呢？其实只是改变了经济运行的节奏和下行的斜率而已，因为即使没有疫情，经济也面临的下行压力，疫情的到来只是让经济下行更快而已。疫情也没有改变资产配置的方向，从去年11月以来，成长类权益资产和债券的表现都非常亮眼，说明主导市场的逻辑并不是经济企稳或补库存周期开启，而是经济下行压力中更加积极的政策，尤其是货币流动性的不断宽松。疫情只是加快了货币宽松的节奏而已。往前看，驱动今年市场结构机会的主要因素仍然是政策，尤其是流动性宽松。详细的分析可以参见去年12月初我们发布的2020年年度报告《“赢”在政策》，观点没有任何变化。

诸多经济指标大幅下滑

本次疫情中，虽然湖北的发病情况最严重，但是经济上受到的冲击并不仅仅局限在湖北一省。为了防止疫情的大范围扩散，绝大部分省份都出台了限制人员流动、聚集的措施。而经济活动往往都伴随着人口的流动和聚集，现在如果人和人都见不到面了，很多市场交易可能都是困难的。

社区封闭管理、居民闭门不出的情况下，除了最基本的衣食住行外，绝大部分的经济活动已经处于停摆的状态。所以从一些高频指标来看，经济面临的不是增长多少的问题，而是下滑的幅度有多大的问题。

例如，根据中国票房网的统计，从今年除夕至初十，春节档电影票房收入不到3000万，而去年同期达到将近80亿。也就是说，今年春节期间的电影票房收入几乎可以忽略为0。注意这可不是零增长，而是负增长了将近100%。

春节期间也是居民旅游出行的高峰时期，受到疫情影响，全国30个省市先后启动重大突发公共卫生事件一级响应，全国所有景区和游轮相继暂停运营，各地旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游、出境游及“机票+酒店”旅游产品。受此影响，绝大部分居民取消了之前定好的旅行计划，出游人次大幅减少。

尽管官方尚未公布旅游收入数据，但从其它一些指标来看，春节期间我国旅游收入同比降幅或在80%以上。例如根据中国香港入境处统计，今年春节期间（除夕-初六）香港入境旅客人次较去年同期下滑62%，其中内地入境旅客下滑85%。据中国澳门旅游局统计，今年春节期间（除夕-初六）澳门入境旅客人次也下滑了78%，其中内地入境旅客下滑83.3%（2019年为增长25.6%）。

根据澎湃新闻的报道，飞猪平台上境内行程订单退订率基本达到70-80%，在1月末携程旅游度假方面退改的春节订单就已经超过了百万个，机票方面收到的退改诉求总量达数百万个，较日常增长近10倍。

根据交通运输部的数据，春运前二十八日（1月10日-2月6日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客量比去年同期下降36.9%。而最近10多天，每日旅客发送量降幅都在80%以上。当然这其中不仅仅有旅游出行数量减少的影响，也有自驾数量增多、春节假期延长的因素。

餐饮行业收入数据也未公布，根据广东省餐饮服务行业协会进行的问卷调查，春节期间只有30%的餐饮企业正常经营，而这些正常经营的企业中，有96%的收入降幅在50%以上，绝大部分降幅在80%以上。此外，知名品牌海底捞在国内的所有门店已经停业半月，西贝在全国60多个城市的400多家连锁店均已停业，营业收入全部归零。预计餐饮行业春节期间整体降幅也在80%以上。

而假期的推迟，也导致生产复工大幅延后。按照往年的节奏，从春节前的20天开始，工业生产活动就会减弱。但从正月初一后，生产活动就会逐渐恢复，直到春节后的25天，生产逐渐恢复至正常水平。这种季节性规律在发电耗煤上体现得尤其明显。但今年正月初一以来，发电耗煤非但没有回升，反而还继续下滑，说明受到假期延迟的影响，生产至今还没有开始恢复。

从近期各地陆续披露的政策来看，为了防控疫情扩散，复工要求依然非常严格，不仅要求企业自查、逐级上报，还要经过审核，实现错峰、逐步复工。从企业和工人层面来看，复工也存在多重顾虑，工人担心出门在外被感染，企业经营者担心出现病例导致企业关停。即使按照2月10日起陆续复工，工业生产要恢复至正常水平，预计至少要等到3月中旬，相比往年节奏慢了半个月以上。

一季度GDP增速会负增长吗？

参考去年三季度名义GDP增长7.56%，四季度增长7.42%，我们不妨假定，如果没有疫情影响，今年一季度名义GDP本可以增长7.5%，即增长1.64万亿。而大致测算下受影响的一部分行业，损失的经济量都远不止1.64万亿。

先来看工业生产，春节假期延长、疫情不确定性较大、恐慌情绪消除需要时间，都决定了后续复工节奏会偏慢，即使假定3月10日开始陆续缓慢复工，恐怕要恢复至正常生产水平也要到3月中旬。按照偏乐观的情形估计，3月中旬之后每天多进行20%的工业生产。我们利用发电耗煤数据进行了模拟，即使按照乐观情形估计，预计整个1季度工业生产也要减少6.4%，贡献的GDP会下滑4500亿。

再来看服务业的情况，我们不妨考察三个典型例子。去年春节假期我国旅游收入有5139亿元，如果按照80%的降幅来算，旅游收入减少4111亿；

去年春节假期全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元，如果也按照80%的降幅来算，餐饮零售收入下滑8000多亿；

去年春节假期我国电影票房收入达到58.4亿，而今年春节假期接近清零，相当于同比减少58亿。

简单一算，工业加上这三项服务业，名义GDP就已经减少1.7万亿，相当于把一季度本该有的GDP增幅全部抹掉了。而1.7万亿经济量的减少，会带来更多后续的负面冲击，即有乘数效应，实际拖累GDP的量肯定比这个要大得多。

不过可能也有人会质疑，我们的这一估算是否太过悲观：毕竟1月上中旬还未受到疫情影响，当时经济也有一部分正常的增长；包括未来如果疫情缓解，经济也会有一定恢复；即使大家都闭门不出，互联网、传媒等领域的一些消费依然高增长，会拉动一部分经济。

但是我们认为，前面的估算，大概率可能还是低估了本次疫情对经济的影响。第一是疫情影响时间的低估。我们在测算三个细分服务业的影响时，仅仅考虑了春节假期7天的影响，但事实上不仅今年春节假期延长了10多天，近期疫情发展带来的不确定性和恐慌依然很大，城市和小区管理的措施明显在继续收紧，疫情对于经济活动的严重影响还在发酵。不排除本次疫情对经济活动的大幅冲击能够达到1个月的时间。

第二是冲击范围的漏算。还有很多细分行业面临的负面冲击，由于缺乏细项数据，我们并没有考虑进来。例如，以往春节假期过后，房地产交易活动也会陆续恢复，但现在假期过去十多天，成交依然没有起色。疫情期间，凡是需要见面、聚集的经济活动，大部分被取消，房地产、交通运输、商业专业服务、酒店住宿等服务类行业受到的冲击都不可能小。

其实很多经济活动都是连在一起的，比如出门看电影，是否要坐车，看完电影是否要吃饭；再比如出去旅游，交通、餐饮、住宿、商品消费等等方面的开支必然少不了。我们能够列出来的都是有相对详细数据的，没有列出来的行业所面临的冲击未必小。

第三是连锁反应还未考虑。例如，部分企业提前增加存货，“备战”春节，但假期还未开始大家就闭门不出了，这些企业亏损严重。而租金、工资、债务到期等刚性开支未必减少，企业现金流越来越紧张。这种情况一旦持续久了，很多企业会面临破产倒闭的风险。再比如，之前融资环境偏紧的情况下，很多房地产企业加快推盘，通过销售回款来融资，而现在销售也持续起不来，房地产企业的现金流压力肯定更大。这些连锁反应带来的经济生产和需求的减少，幅度也未必小。

第四是中长期影响也未纳入考虑。我们之前就反复强调，即使疫情过去，有些经济活动是可以恢复的，但有些经济活动可能很难再弥补回来。比如春节期间取消的餐馆消费、旅行计划，在疫情缓解后很难全部恢复，因为我们很难再找到春节这样的假期，也不能再重新过一遍春节。所以这部分消失的经济需求，对于餐饮、旅游、交通等从业者来说，就意味着收入的减少，进而影响他们的消费和投资行为。所以本次疫情对于经济的影响不仅仅是短期的，中期的影响也是不容忽视的。

当然最终GDP受影响的程度有多大，我们的预测仅供参考，最终还是要以国家统计局公布的结果为准。

不过即便是负增长，我们认为也是短期扰动，最重要的事情还是继续推动改革，激发经济活动，推动经济新旧动能转换。做长期正确的事，没什么可怕的。

疫情改变了什么？

经济下行斜率、政策宽松步伐和改革力度

现在很多研究还是在参考2003年非典的情况，甚至有观点认为本次疫情对于经济的影响要小于非典，做研究还是应该尽自己最大的努力客观一些。当前疫情对经济影响的时长、范围、深度，都不是非典时期可以比的。

而且2003年非典爆发的时候，我国宏观经济刚刚从98-02年连续通缩中走出来，开始强劲复苏，经济是处于上升通道的。而当前我国宏观经济本身就处于下行通道，尤其是房地产市场已经连续火爆四五年，每年17亿平米的销售天量，透支了很大的需求空间，面临较大的均值回归压力。我国居民财富、财政收入、金融体系都和房地产市场高度相关，当房地产周期向下的情况下，很难想象我国宏观经济会出现企稳回升。所以即使没有疫情发生，2020年、甚至2021年的宏观经济增速也面临较大的下行压力。

疫情改变了什么呢？只是改变了经济运行的节奏和下行的斜率而已，并没有改变方向。本来由于财政支出节奏前移，一季度经济可能下行慢一些的，但现在疫情一来，本来期待的暂时的、微弱的经济稳定也落空了。但我们并不能将经济的下行压力，全部归结为疫情的影响。

疫情也没有改变资产配置的方向。从去年11月以来，成长类权益资产和债券的表现都非常亮眼，说明主导市场的逻辑并不是经济企稳或补库存周期开启，而是经济下行压力中更加积极的政策，尤其是货币流动性的不断宽松。

在去年11月经济企稳、货币稳健、珍惜货币政策空间不降息的声音中，我们团队在市场上第一家提出中国的降息周期才刚刚开始，当时判断7天逆回购利率有30-40BP的降息空间，MLF利率有50BP以上的降息空间，引来很多质疑。但现在三个多月过去，逆回购利率已经下行了15BP，成长和债券已经经历了一波快牛。

疫情也没有改变货币宽松的方向，只是加快了宽松的节奏而已。本来货币政策宽松的步伐是缓慢的，但现在疫情对经济冲击较大，货币宽松的步伐肯定会大幅加快。大家不要总有一种误解，觉得降息就是坏事，激发经济增长活力的确要靠改革，但这些是偏长期的事情。短期来看，经济周期往下走，资本回报率在下降，如果不给企业降低融资成本，只会让经济变得更差。所以利率并不是由央行决定的，央行只能跟着基本面走。如果基本面向下的情况下，央行应该抗住压力不降息，那么如何理解近期的10个BP的逆回购利率下调呢？

所以往前看，驱动今年市场结构机会的主要因素仍然是政策，尤其是流动性宽松，疫情没有改变方向，反而让经济下行压力更大，加快了积极政策的步伐而已。流动性宽松的逻辑会继续，仍看好成长方向的新经济资产。周期仍面临短期盈利下滑、长期悲观预期，恐怕难有好的表现。消费存在高估，需要调整后才能看机会。详细的分析可以参见去年12月初我们发布的2020年年度报告《“赢”在政策》。

即便一季度GDP增速下行了，2020年还有三个季度，通常情况下，应该“低开高走”；即便疫情延续的时间比预计的要长，那么，拉长历史看，没有过不去的坎，中国GDP增速即便降至5%，依然是全球平均增速的两倍左右，中国经济体量在全球份额的占比继续上升。所以，不存在过度悲观的理由，更何况我们在应对疫情和恢复经济等方面具有西方国家所不具备的体制优势。

更重要的是，还是坚持要把改革作为2020年经济发展的主线。虽然政策宽松可以起到稳增长的作用，但它改变的只是斜率，中国经济目前所面临的结构问题依然存在。因此，以此次疫情为契机，推动供给侧结构性改革，如提高公共服务效率、优化财政支出结构、促进税收体制、收入分配体制更加合理等。

风险提示：贸易问题，疫情扩散，经济下行。