解决外部资金供给 “提高上市公司质量”制度保障扬帆

原标题：解决外部资金供给 “提高上市公司质量”制度保障扬帆

本报记者 李慧敏 北京报道

11月10日，证监会副主席阎庆民公开表示，证监会已制定并下发了推动提高上市公司质量行动计划，明确了具体任务和完成时限。闫庆民指出，提高上市公司质量，首先强调的是企业内生发展与外部促进保障结合，突出上市公司第一责任，丰富外部制度供给。

11月8日，证监会“三箭齐发”，拟对《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下统称“新规”）等再融资规则进行修改，同时起草了《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，并向社会公开征求意见。

金恪集团董事总经理张海亮告诉《中国经营报》记者，本次政策修订，为提高上市公司质量提供了外部保障政策，最直接的影响是极大地改善了外部资金对上市公司的供给。同时，外部资金面的改善也有助于上市公司进行内生的发展，扩大生产运营规模，提高效率，提高上市公司整体质量。

规则修订促进外部保障

阎庆民表示，推动提高上市公司质量，是资本市场全面深化改革的基础性工作，更是证监会系统的重大任务。证监会已经制定并下发了推动提高上市公司质量行动计划，明确了具体任务和完成时限。“提高上市公司质量，首先强调的是企业内生发展与外部促进保障结合，突出上市公司第一责任，丰富外部制度供给。”闫庆民如是指出。

实际上，提高上市公司质量计划下发的同时，一系列外部促进保障的制度供给已在同步落实。

11月8日证监会发布的新规称，旨在为解决企业融资难、融资贵的问题，并积极支持上市公司充分利用资本市场做优做强，提高直接融资特别是股权融资比重，此次规则调整被业界解读为“松绑”。

围绕新规，其核心亮点集中于降门槛、拓空间和快解锁等几个方面。

降低准入门槛，主要包括取消创业板上市公司非公开发行股票连续2年盈利的条件；取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板上市公司前次募集资金基本使用完毕的条件，将其调整为信息披露要求。

“在高科技企业领域如TMT、医药等领域，许多公司有比较好的研究成果，但是缺少资金进行产品变现、营销推广、建设渠道等，前期研发成本高，公司处于亏损期，这类型企业在美国上市融资的案例比较多，中国放开这一步是对研发型企业、高科技类企业的一次重大的支持，增加了中小型企业对投资者的吸引力。”一位不愿具名专业人士分析。

拓空间则体现在两个方面，其一，将目前主板（中小板）上市公司、创业板上市公司非公开发行股票发行对象数量分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；其二，调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折。

专业人士解释，这两项修订为中小型上市公司提供了更多可议价空间，此价格已经给予了投资者相当于市价的20%的折扣，提供了更高的安全边际，相当于一次融资成本的转移。

快解锁表现在不仅从锁定时限上有了大幅缩短，而且部分可不受减持新规限制：将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的限制；将再融资批文有效期从6个月延长至12个月；通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。

“6个月以后就可以完全退出，非常大地提高了退出效率。上市公司拿到批文以后也有更充分的时间去和投资者沟通。”上述人士表示。

“这次制度变革，应该说着重于在降低门槛、减少束缚，定价给予一定的定价自由度并在促进流通方面做出了相应的安排，应该是符合市场实际的，也是市场所需要的。”申万研究所首席市场专家桂浩明表示。

张海亮认为，政策调整后的方案降低了资金募集难度，定向增发的折扣率和解禁时间两个关键要素的调整，使得定向增发对投资者有更大的吸引力，一方面，有利于引导资金流向经营较好的上市公司；另一方面，在解决流动性问题的前提下，上市公司也有意愿去运营和寻找优质的资产及项目，从而不断改善和提高上市公司的质量。

再融资之路受阻

沿着本次政策修订回溯，关于相关规则，经历了市场所称由宽到严的演变。

自从2006年和2007年非公开发行股票的有关规则落地，2008年重大资产重组的修订规则实施，定向增发很快成为上市公司再融资和并购重组配套融资的重要工具。但由此也产生了部分大股东及投资机构利用定增折价和重组概念，实现投资套利和利益输送、扰乱市场秩序助推市场泡沫的现象。

Wind数据显示，2017年A股定增规模2733亿元，2015年达到13707亿元，2016年达到18052亿元的高点。

“定向增发问题前些年政策相对比较宽松，结果高溢价增发规模偏大，流通以后对市场造成很大的冲击也为市场所诟病。”桂浩明介绍，针对市场乱象，监管出手整肃。

2016年一季度股市大幅下挫过后，监管开始对市场乱象治理整顿。从2016年下半年到2017年，陆续推出关于并购重组、再融资、股东减持、资产管理等方面的严格监管规则。

“市场泡沫很大程度确实得到了缓解，但客观上也出现了‘管的死’的问题，导致再融资几乎停下来了，大量的再融资计划最后失败。”桂浩明表示。

Wind数据显示，2018年A股定增规模7854亿元相当于2014年左右的水平，2019年前10个月仅为4820亿元，与2013年左右规模相当。

多位市场人士均表示，资本市场的强监管政策在治理整顿市场乱象的同时，也堵塞了上市公司正常的股权融资渠道。由于锁定期较长，且发行折扣被限制在市价九折范围内，同时减持新规约束的叠加，投资者认购定增的积极性锐减，自2017年再融资规则各项限定出台以来，A股市场的再融资规模急剧下滑。上市公司及其大股东为获得融资，更多地采取定增出具保底承诺、股票质押融资等方式。

随着杠杆化的融资体量增加，加上经济下行、国内外形势变化，2018年资本市场出现流动性危机，一些大股东债务违约，影响至今尚未消除。“在此背景下，市场反响比较强烈，怎样能够定向增发、能够真正有序启动支持实体经济发展，同时又能够稳定市场，就显得比较迫切。”桂浩明表示。

“自2015年指数从4000点上涨到5000点的过程中，许多上市公司进行了非公开股票发行进行再融资，而参与其中的大部分投资者都发生了巨额亏损，导致目前定增投资参与者非常谨慎，普遍会选择规模较大的企业作为合作对象，规模小一些的企业则往往会产生融资贵、融资难的情况。”张海亮表示，融资难主要体现在规模较小的上市公司寻找合适的投资者难度明显增加。

“2017年后，非公开发行之路基本堵死，这也是为什么2017年以来可转债蓬勃发展的原因。但可转债对盈利要求非常高，实践中在发行时可能要跨越4年。如果不对再融资规定进行松绑，上市公司现在可以进行再融资的将越来越少。”上述不愿具名专业人士如是表示。

新规对于短期、长期均利好

新规出台，市场反响热烈，业内多认为对于企业和机构投资者来说，无论是短期、长期都是利好。

“绝大多数上市公司，特别是占比较大的中小市值公司，融资功能得以恢复，一定程度上有利于化解目前高质押风险，提升上市公司价值及市场风险偏好。”盛世景基金董事长吴敏文认为一级半市场将重回春天。

同时，吴认为定增市场重回卖方市场。折扣扩大+锁定期减半+不受减持新规限制，有利于恢复原有定增投资逻辑，促使原有从一级半撤出的大量资金（万亿级别）重回市场，甚至吸引部分一级、二级资金介入，从而激活市场活力。

“对原三年期定增重大利好。缩短为一年半且能低位锁价，有利于吸引长期战略投资者或产业资本介入，为后续并购重组、产业升级创造条件。”吴敏文如是总结。

“对再融资进行松绑主要是针对一些中小型上市公司，特别是高新技术企业融资难的问题，拓宽企业的融资渠道，进而改善上市公司质量。”张海亮表示，此次三个板块同时对再融资进行修改，是因为过去的限制条款过多，已经和资本市场融资本质脱轨，按照未修改前的规定，中小企业在资本市场再融资需要付出巨大的成本。此次再融资的松绑，拓宽了中小企业在资本市场的融资通道。

但亦有专业人士认为二级市场对于新规的认同度仍需要市场验证。

“加速流出会增加二级负担，所以这是一个问题的两个方面，新规的指标是否是契合满足两方面的共同需求，或者是否兼顾了两方面的最大利益，目前看不出实际效果。”桂浩明表示。

同时，桂浩明认为，我觉得定向增发成功与否，同制度设计有关，但更重要的还是要有好的项目，在缺乏好的项目或者基本面宏观面没有改善、市场本身缺乏资金的情况下，制度真正发挥作用仍需时间。

张海亮认为，新规令企业开拓了融资渠道，同时投资者增加了投资的多样性，让投资更趋于长期化。因为融资成本的转移过程，对于二级市场投资者要求更高，对投资人的专业能力要求更高，短期可能对二级市场会有一定的冲击，但是消化短期利空后，更有利于资本市场长期稳定的运作，有利于优化投资者结构，发挥市场的定价和融资功能，同时也符合国家的发展战略，让中国资本市场恢复原有的融资属性，促进中小科技企业的蓬勃发展。

（编辑：夏欣 校对：张国刚）