飞鹤赴港IPO:4成募资还债 重销售轻研发能否完成豪言

　　经历美股退市、港股IPO暂停，飞鹤再次向港股发起冲击。如今通过港交所聆讯后，飞鹤距离上市只差“临门一脚”。

　　根据最新披露的信息，飞鹤拟以每股7.5-10港元在香港IPO发行8.933亿股股份，募集资金规模在67亿-89.33亿港元之间，其中40%将用作偿还离岸债务。飞鹤预计将于11月6日完成定价，11月13日正式挂牌上市。

　　重返资本市场后，飞鹤又将交出怎样的答卷?

　　业绩成倍增长

　　据悉，飞鹤始建于1962年，是中国最早的奶粉生产企业之一，目前专注于婴幼儿奶粉的研发和生产制造，旗下拥有星飞帆、超级飞帆、飞帆等系列产品。

　　根据第三方机构报告，按2018年零售销售价值计，飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%。在超高端市场中，飞鹤所占据的市场份额更加突出。

　　这一行业领先地位也体现在公司的业绩增长上。

　　招股说明书显示，2016年-2018年，飞鹤实现的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，净利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元。

　　IPO日报计算发现，三年内，飞鹤的收入复合增长率和净利润复合增长率分别达到39.53%、176.11%。公司不仅完成业绩三级跳，并在2018年成功突破了100亿元目标，净利润亦连年翻番。

　　2019年上半年，飞鹤实现的营收为58.92亿元，同比增长34.37%;净利润为17.51亿元，同比增长60.49%，仍然保持高速增长。

　　报告期内，飞鹤产生的经营性净现金流分别为1.09亿元、22.06亿元、31.21亿元、7.6亿元，除了2019年上半年，均超过同期净利润。这意味着，公司的净利润“含金量”较高。

　　对于未来，飞鹤的野心远不止如此。

　　“2019年，飞鹤的销售目标是顺势突破150亿元，成为行业第一，我们说到做到。”今年1月份，飞鹤总裁蔡方良在北京放下狠话。蔡方良一并透露，今年飞鹤最终的销售额“极有可能不止”这个数字。

　　然而，今年上半年飞鹤的收入为58.92亿元，仅完成了目标业绩的39.28%。而相较2018年，飞鹤上半年的收入达到了全年的42.2%。

　　那么，飞鹤能否实现年初的“豪言壮语”?

　　某乳企高层对IPO日报表示，二季度或者说上半年本来就是奶粉销售的淡季。一般来说，上半年是新生儿出生的高峰期，他要过六个月才吃奶粉，那奶粉销售基本就集中在下半年。

　　但招股书却指出，公司产品并不存在重大的季节性波动。

　　飞鹤方面接受IPO日报采访时表示，飞鹤的业绩保持稳健增长，未来还将通过拓宽产品组合、拓展业务地区等方式来持续保持高增长。

　　从产品分类来看，飞鹤的产品包括婴幼儿配方奶粉、其它乳制品和营养补充品。过去三年，婴幼儿配方奶粉占据总营收约九成，高端和超高端婴配粉产品更是贡献巨大。上述产品的营收一路走高，从2016年的15.86亿元攀升至66.58亿元，占整体营收的比重为64.1%。

　　值得一提的是，仅星飞帆一款超高端单品，在2018年的营收为51.1亿元，贡献了飞鹤近一半的收入，2016年-2018年的复合年增长率达到168%。2019年上半年，星飞帆的收入为27.6亿元，占总收入的比重高达46.9%。

　　重销售轻研发

　　IPO日报发现，业绩的突飞猛进，离不开公司在营销方面的大手笔投入。

　　在招股书中，飞鹤称，“自2015年以来，我们致力于集中资源开发及营销高端产品，其中包括将其定位为‘更适合中国宝宝体质’。我们已采取多渠道策略，使我们的产品覆盖更大范围的消费群体，迎合具有不同购买力及习惯的消费者。

　　数据显示，2016年-2018年和2019年上半年，飞鹤的销售费用分别为13.7亿元、21.39亿元、36.61亿元、15.53亿元，所占的营收比例分别为36.8%、36.33%、35.23%、26.4%。

　　可以看出，近年来，飞鹤每年将约三成的营收用于广告销售，频繁在全国各地举办线下活动，面对面地向消费者宣传产品;线上方面，飞鹤不仅通过冠名《快乐大本营》等电视节目扩大知名度，更重金请来章子怡为品牌代言，做了大量的广告宣传。

　　与高额的销售费用相比，飞鹤在研发方面的投入可以说是少得可怜。

　　2016年-2018年以及2019年上半年，飞鹤的研发费用分别只有0.14亿元、0.15亿元、1.09亿元、0.78亿元，占当期营业收入的比重分别为0.38%、0.25%、1.05%、1.32%。

　　再看同行贝因美，2015年-2017年，贝因美每年的研发投入均在4000万以上，占营业收入的1.5%左右。直到2018年，由于业绩出现亏损，贝因美的研发投入也相应减少到了1600万元，占营收的0.6%。

　　可以看出，这一“重销售而轻研发”的现象在奶粉行业中并不少见，但是否合理?

　　据国家统计局数据，2016年-2018年，中国全年人口出生率分别为12.95‰、12.43‰、10.94‰。可以看出，从2017年开始，中国全年人口出生率就开始持续下滑，2018年更是同比下滑11.99%。

　　飞鹤也在招股书中指出，公司预计未来几年食用奶粉的新生儿数量将持续下降，2023年食用奶粉的新生儿数量将减少至约1040万。

　　而人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。曾经享受的人口红利逐渐退去，市场增量空间不大，意味着存量竞争将进一步激烈。

　　但飞鹤认为，虽然预估的消费群体整体数量在下降，但得益于奶粉的高端化趋势，高端奶粉的零售规模仍有望继续实现正增长。

　　有业内人士指出，高端奶粉相比销售更加应该注重配方研发。

　　飞鹤方面对IPO日报表示，未来，飞鹤也将持续加码科研，深入母乳和中国宝宝营养需求研究，让产品更适合中国宝宝体质。

　　值得一提的是，飞鹤本次IPO募集资金将用于偿还离岸债务，潜在收购以及为新工厂运营提供资金。具体而言，40%将用作偿还离岸债务;20%将用作潜在并购机遇;10%将为金斯顿厂房提供资金;10%用于海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动;5%将用于为Vitamin World USA的业务扩张提供资金;5%将用作营销工作;10%将用作一般营运资金。

　　(国际金融报记者 吴鸣洲)

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