科创板有望5月准备就绪 一级市场估值泡沫引关注

　　科创板有望5月准备就绪 一级市场估值泡沫引关注

　　袁子懿

　　科创板各项准备工作正在快速推进。4月28日，上海证券交易所市场发展与服务专业委员会专职委员王勇表示，计划到5月底完成全部科创板技术准备和制度准备。

　　随着科创板开板交易临近，科技企业如何估值定价也成为投资者越来越关注的问题。

　　“近两年国内企业到境外上市后频繁出现破发，不仅和二级市场泡沫消退有关，更与一级市场估值虚高直接相关。”一位接近交易所人士对第一财经记者表示，科创板IPO发行定价在即，为提升信息披露充分性，营造公平的投资环境，需要强化相关信息披露，合理压缩估值泡沫。据记者了解，交易所研究部门已经关注到科创板一级市场估值虚高的问题。

　　估值泡沫浮现一级市场

　　科创板93家排队企业中，大部分在早期获得了PE/VC的支持。创投机构对科创企业的成长功不可没，但同时也对企业估值埋下了潜在的压力。如何挤出科创板IPO定价水分，成为投资者面临的一个重要课题。

　　据记者了解，已经有研究机构就此专门做出政策建议。比如一份《穿透一级市场估值泡沫，压缩科创板定价水分》的报告就提出，未上市企业在一级市场的投后估值往往被用来衡量其市场价值，也会在一定程度上被用作IPO定价的锚值。

　　但是记者查阅多份科创板招股书等申请材料，并没有发现详细的融资情况介绍。对此，有业内人士建议，企业应将融资协议和其中的保护条款尽可能地透明化，合理压缩泡沫。

　　民生证券研究院此前对52家企业申报资料详细分析后发现，科创板受理公司估值水平整体较高。

　　从这52家企业的发行PE来看，在可比的9家获受理的制药与生物申报企业中，微芯生物以347倍的发行PE高居榜首。但是从公司规模看，这52家企业总资产规模超900亿元，企业平均规模小于A股科创类企业。

　　“我们将亏损公司市盈率设定为样本最高值，则52家受理公司平均市盈率为59倍。A股非金融非石化上市公司的平均市盈率（剔除500倍以上及亏损公司）为59倍，创业板（剔除温氏股份）为74倍。考虑到已上市公司中存在部分盈利较差公司，实际估值水平低于平均数，则科创板申报公司估值较高。科创板估值水平较高与部分公司尚未形成成熟的盈利能力，未来盈利能力有提升空间有关。”民生证券研究院称。

　　融资披露需更透明

　　“虽然投行定价过程往往会使用各种让人眼花缭乱的估值方法，但实际投后估值还是后续融资定价的默认基础。”前述接近交易所人士对记者称，“投后估值事实上等于企业公允价值（普通股估值）+保护条款隐含的期权（或债权）价格。”

　　尽管目前已经要求科创板发行人在申报前清理对赌协议，减少股权投资机构在投资时约定的估值调整机制影响股权结构，但是没有要求对协议的具体条款完整披露。即便发行人申报前将所有保护条款清理完毕，建立在这些条款之上的投后估值依然是市场普遍参照的“市场化定价”，发行人和保荐机构在定价和询价中如果继续以此为依据，则必然会出现发行价系统性高估。

　　“披露条款应至少涵盖最近三轮或最近三年的融资协议。条款的生效具有滞后性，同时也为了避免最后一轮投资对定价的刻意影响，追溯历史融资中的保护条款信息对于发行定价而言至关重要。而且我国企业较多使用IPO对赌协议，保护条款对融资定价的影响更为普遍。”该资深业内人士称。

　　他还建议，应该重点关注最近轮次和融资总额较小的协议条款。“其对估值影响较大，应该严格要求充分披露并在问询过程重点关注。而较早轮次的融资对企业当前估值的影响较小，若要减少披露成本可以不要求公布过早的融资信息。”该人士认为，涉及条款因保密无法完整披露的也需列明条款类型。

责任编辑：张国帅