申万王胜:这次可能是记忆牛 15年的记忆独自支撑市场

　　申万：如果非要说有牛市，这一次可能是“记忆牛”！15年的记忆独自支撑市场

　　来源： 申万宏源傅静涛、王胜

　　要点：

　　一、牛市记忆支撑的春季行情：2009和2014年的记忆正在掉队，2015年的记忆独自支撑市场。

　　我们在上周的一周回顾与展望报告中讨论了，当前“业绩牛”“改革牛”和“水牛”的预期同时存在，但三种牛市逻辑均未确立。我们注意到，很多投资者在讨论牛市预期时，并不像我们这样清晰地拆分牛市的性质和驱动力，而更喜欢使用复盘的视角，讨论2019年像历史上哪一年。有趣的是，复盘视角下，春节之后A股的加速上涨行情，也是多种乐观预期叠加的结果。部分投资者认为“宽信用”将见效，认为2019年神似2009年；部分投资者看好金融供给侧改革预期支撑非银金融板块估值，认为2019年神似2014年；而更多的投资者看到了“经济差，货币宽，科创板落地在即，改革转型再加速”，认为2019年神似2015年。一句笑谈，如果非要说有牛市，这一次可能是“记忆牛”！

　　当然，多种乐观预期并存的格局是有其合理性的，春季躁动本就是各种乐观预期容易发酵，且暂时无法证伪的时间窗口。而所谓的验证期，就是这些乐观预期要分出胜负，区分真伪的时刻。随着时间的推移，我们看到，一些乐观预期正在掉队：

　　首先，2月金融数据低于预期，神似2009年那样社融净新增量趋势性改善的预期已基本证伪，而社融存量同比增速回升，带动M1增速回升的预期（这是衡量宽信用见效的一个较弱条件）也受到了威胁。根据我们的观察，市场普遍预期2月M2同比和社融存量同比至少（环比）保持不变，而M1同比由于春节原因将明显改善。而实际情况是，M2增速由1月的8.4%回落到8.0%，社融累计同比由10.4%回落到10.1%。而M1增速由1月的0.4%回升到2.0%，幅度亦低于预期。

　　其次，当前的市场特征已偏离了2014年的轨道。2014年市场主线清晰，强动量集中在主线方向。非银金融建筑装饰房地产的主线接力推动指数大幅上行。而2019年春季行情轮动和补涨是常态，一个有趣的市场实验观察，春节之后市场已经两次错失了主线确立的机会，第一次是2月26日，券商主线未延续，领涨板块切换到了周期；第二次是3月6日，创业板主线未延续，领涨板块再次切换到了周期。市场已连续两次并未沿着最强的方向前进，只能说明2014年的预期已经与我们渐行渐远了。

　　最后，神似2015年的预期尚未证伪，未来一段时间“2015年的记忆”将独自支撑市场。市场可能进入到一个“成也成长，败也成长”的阶段。（1） 2月金融数据回落，经济增长有压力的预期进一步夯实，后续宽松政策依然可期，有利于成长股和小市值表现的宏观环境未变。（2） 两会政府工作报告中，对于“坚持创新引领发展，培育壮大新动能”的讨论依然浓墨重彩，“智能+”的提法也难免唤醒投资者对于2015年的记忆。（3） 科创板平稳推进，创业板受益于“比较效应”的预期犹在。（4） 当前仍处于预期一季报的时间窗口，成长总体业绩证伪时刻未到。在市场兑现强动量之后，短期可能余温尚存，欲罢不能，那么沿着“2015年的记忆”在成长方向宣泄剩余做多热情就是大概率。

　　二、量化指标跟踪：强动量的范围开始收缩，市场似乎正在复制2012和2013春季行情的特征。

　　我们重点跟踪的量化指标显示，当前市场正在复制2012和2013年春季行情的特征。在市场兑现超强动量之后，赚钱效应收缩的进程往往是相对缓慢的，市场可能还有一个“余温尚存，欲罢不能”的阶段。具体体现为：（1） 部分补涨跟涨行业的赚钱效应开始收缩，但总体赚钱效应仍维持高位，全部A股的MA60强势股占比仍高达98%，但纺织服装、综合和公用事业等行业的强势股占比已小幅回落。（2） MACD弱势股占比维持低位，趋势性回落的个股尚未明显增加；而MACD强势股占比开始高位回落，能够趋势性上涨的股票可能逐渐减少。（3） 融资情绪指数维持高位，融资资金对于市场的支撑犹在。

　　另外，我们提示短期的重点是关注成长相对价值的性价比修复过程。目前创业板相对沪深300的强势股占比63%，处于历史中偏高位，但尚未到极端值区域，成长股估值逻辑未明显受损的情况下，创业板继续修复相对收益是大概率事件。

　　三、美股和A股近期市场特征神似，一些坏消息出现，需警惕美股滞涨对A股核心资产的压制作用。

　　春节之后A股市场演绎出了众多独立逻辑，但年初以来，美股和A股的市场特征演绎总体同步。我们看到美股同样经历了显著的估值修复和赚钱效应扩散过程。截至3月1日，标普500的MA60强势股占比达89.5%；而PE估值也从2018-12-24的历史低值15.4倍，修复至3月1日的18.5倍（历史均值附近）。

　　在性价比和估值修复阶段性充分的情况下，需警惕一些坏消息出现，对资产价格的影响。美国2月新增非农就业人数仅2万人，大幅低于预期，但美股的反映相对平淡，这里进行3点讨论：（1）2月薪酬增速继续上行至3.4%，是2009年4月以来的最大值，依然指示充分就业和经济过热。（2）极低单月非农在历史上不算罕见，2016年就有3次极低非农的情况分别出现在2016年5月，2017年9月和2019年2月，后续可能快速恢复。（3）此次非农的结构性问题突出，就业减少集中在服务业和建筑业，可能主要受到极寒天气的影响。

　　尽管单一的非农数据尚难构成经济证伪，但必须承认，美股反弹的基本面支撑同样不够坚持。美国PMI仍处于下行趋势中，而开年以来美股的盈利预测下修了2.86%，幅度大于欧洲、中国、日本和香港，仅小于新兴市场总体。在货币宽松的预期差逐渐消失的情况下，基本面验证成为决定未来一段时间全球风险资产走向的主要矛盾。需警惕坏消息积少成多，推升风险资产波动率。

　　海外波动率提升的一个直接影响，是通过陆股通流入放缓，影响A股传统核心资产的表现。传统核心资产跑输市场的格局可能还将持续一段时间，待估值进入合理区间之后，我们依然重视2019全年传统核心资产的相对收益机会。

　　四、数据验证出现扰动，突显了春节以来我们面向验证期精选结构的重要性：聚焦高景气（5G、消费电子、畜禽养殖、风电光伏、券商），重视底仓资产（高股息+消费龙头）。

　　金融数据低于预期，当证伪真的出现，才凸显了春节以来我们坚持选景气，重视底仓的重要性。风格上看好成长，结构推荐不变，顺序调整。2019年基本面能够逐季改善的方向极度稀缺，拐点逻辑确定的方向也值得持续关注。重点关注5G、消费电子、畜禽养殖、光伏风电和券商的投资机会。继续重视底仓资产，关注高股息和消费龙头。短期主题投资大概率将余温尚存，重视“智能+”自主可控和区域主题（长三角和粤港澳）的投资机会。

　　正文：

　　一、牛市记忆支撑的春季行情：2009和2014年的记忆正在掉队，2015年的记忆独自支撑市场。

　　我们在上周的一周回顾与展望报告中讨论了，当前“业绩牛”“改革牛”和“水牛”的预期同时存在，但三种牛市逻辑均未确立。我们注意到，很多投资者在讨论牛市预期时，并不像我们这样清晰地拆分牛市的性质和驱动力，而更喜欢使用复盘的视角，讨论2019年像历史上哪一年。有趣的是，复盘视角下，春节之后A股的加速上涨行情，也是多种乐观预期叠加的结果。部分投资者认为“宽信用”将见效，认为2019年神似2009年；部分投资者看好金融供给侧改革预期支撑非银金融板块估值，认为2019年神似2014年；而更多的投资者看到了“经济差，货币宽，科创板落地在即，改革转型再加速”，认为2019年神似2015年。一句笑谈，如果非要说有牛市，这一次可能是“记忆牛”！

　　当然，多种乐观预期并存的格局是有其合理性的，春季躁动本就是各种乐观预期容易发酵，且暂时无法证伪的时间窗口。而所谓的验证期，就是这些乐观预期要分出胜负，区分真伪的时刻。随着时间的推移，我们看到，一些乐观预期正在掉队：

　　首先，2月金融数据低于预期，神似2009年那样社融净新增量趋势性改善的预期已基本证伪，而社融存量同比增速回升，带动M1增速回升的预期（这是衡量宽信用见效的一个较弱条件）也受到了威胁。根据我们的观察，市场普遍预期2月M2同比和社融存量同比至少（环比）保持不变，而M1同比由于春节原因将明显改善。而实际情况是，M2增速由1月的8.4%回落到8.0%，社融累计同比由10.4%回落到10.1%。而M1增速由1月的0.4%回升到2.0%，幅度亦低于预期。

　　其次，当前的市场特征已偏离了2014年的轨道。2014年市场主线清晰，强动量集中在主线方向。非银金融→建筑装饰→房地产的主线接力推动指数大幅上行。而2019年春季行情轮动和补涨是常态，一个有趣的市场实验观察，春节之后市场已经两次错失了主线确立的机会，第一次是2月26日，券商主线未延续，领涨板块切换到了周期；第二次是3月6日，创业板主线未延续，领涨板块再次切换到了周期。市场已连续两次并未沿着最强的方向前进，只能说明2014年的预期已经与我们渐行渐远了。

　　最后，神似2015年的预期尚未证伪，未来一段时间“2015年的记忆”将独自支撑市场。市场可能进入到一个“成也成长，败也成长”的阶段。（1） 2月金融数据回落，经济增长有压力的预期进一步夯实，后续宽松政策依然可期，有利于成长股和小市值表现的宏观环境未变。（2） 两会政府工作报告中，对于“坚持创新引领发展，培育壮大新动能”的讨论依然浓墨重彩，“智能+”的提法也难免唤醒投资者对于2015年的记忆。（3） 科创板平稳推进，创业板受益于“比较效应”的预期犹在。（4） 当前仍处于预期一季报的时间窗口，成长总体业绩证伪时刻未到。在市场兑现强动量之后，短期可能余温尚存，欲罢不能，那么沿着“2015年的记忆”在成长方向宣泄剩余做多热情就是大概率。

　　二、量化指标跟踪：强动量的范围开始收缩，市场似乎正在复制2012和2013春季行情的特征。

　　我们重点跟踪的量化指标显示，当前市场正在复制2012和2013年春季行情的特征。在市场兑现超强动量之后，赚钱效应收缩的进程往往是相对缓慢的，市场可能还有一个“余温尚存，欲罢不能”的阶段。具体体现为：（1） 部分补涨跟涨行业的赚钱效应开始收缩，但总体赚钱效应仍维持高位，全部A股的MA60强势股占比仍高达98%，但纺织服装、综合和公用事业等行业的强势股占比已小幅回落。

　　（2） MACD弱势股占比维持低位，趋势性回落的个股尚未明显增加；而MACD强势股占比开始高位回落，能够趋势性上涨的股票可能逐渐减少。

（3） 融资情绪指数维持高位，融资资金对于市场的支撑犹在。

　　另外，我们提示短期的重点是关注成长相对价值的性价比修复过程。目前创业板相对沪深300的强势股占比63%，处于历史中偏高位，但尚未到极端值区域，成长股估值逻辑未明显受损的情况下，创业板继续修复相对收益是大概率事件。

　　三、美股和A股近期市场特征神似，一些坏消息出现，需警惕美股滞涨对A股核心资产的压制作用。

　　春节之后A股市场演绎出了众多独立逻辑，但年初以来，美股和A股的市场特征演绎总体同步。我们看到美股同样经历了显著的估值修复和赚钱效应扩散过程。截至3月1日，标普500的MA60强势股占比达89.5%；而PE估值也从2018-12-24的历史低值15.4倍，修复至3月1日的18.5倍（历史均值附近）。

　　在性价比和估值修复阶段性充分的情况下，需警惕一些坏消息出现，对资产价格的影响。美国2月新增非农就业人数仅2万人，大幅低于预期，但美股的反映相对平淡，这里进行3点讨论：（1） 2月薪酬增速继续上行至3.4%，是2009年4月以来的最大值，依然指示充分就业和经济过热。（2） 极低单月非农在历史上不算罕见，2016年就有3次极低非农的情况分别出现在2016年5月，2017年9月和2019年2月，后续可能快速恢复。

　　（3） 此次非农的结构性问题突出，就业减少集中在服务业和建筑业，可能主要受到极寒天气的影响。

　　尽管单一的非农数据尚难构成经济证伪，但必须承认，美股反弹的基本面支撑同样不够坚持。美国PMI仍处于下行趋势中，而开年以来美股的盈利预测下修了2.86%，幅度大于欧洲、中国、日本和香港，仅小于新兴市场总体。在货币宽松的预期差逐渐消失的情况下，基本面验证成为决定未来一段时间全球风险资产走向的主要矛盾。需警惕坏消息积少成多，推升风险资产波动率。

　　海外波动率提升的一个直接影响，是通过陆股通流入放缓，影响A股传统核心资产的表现。传统核心资产跑输市场的格局可能还将持续一段时间，待估值进入合理区间之后，我们依然重视2019全年传统核心资产的相对收益机会。

　　四、数据验证出现扰动，突显了春节以来我们面向验证期精选结构的重要性：聚焦高景气（5G、消费电子、畜禽养殖、风电光伏、券商），重视底仓资产（高股息+消费龙头）。

　　金融数据低于预期，当证伪真的出现，才凸显了春节以来我们坚持选景气，重视底仓的重要性。风格上看好成长，结构推荐不变，顺序调整。2019年基本面能够逐季改善的方向极度稀缺，拐点逻辑确定的方向也值得持续关注。重点关注5G、消费电子、畜禽养殖、光伏风电和券商的投资机会。继续重视底仓资产，关注高股息和消费龙头。短期主题投资大概率将余温尚存，重视“智能+”自主可控和区域主题（长三角和粤港澳）的投资机会。

　　本文作者：申万宏源分析师傅静涛、王胜，原文标题《15年的记忆独自支撑市场》

责任编辑：张恒星 SF142