皇马科技:特种表面活性剂龙头扩产放量,与国际巨头同台共舞

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：郑勇 日期：2019-01-24

　　国内特种表面活性剂龙头,大小品种互补公司为国内特种表面活性剂龙头,当前大品种板块产能约11万吨,小品种板块产能约7万吨,另有8.5万吨小品种产能在建,公司小品种产品为主要盈利来源,对下游客户也需要稳定供应,为解决上游原材料供应不稳定和下游需稳定供应的矛盾,公司实行了“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的策略财务费用大幅优化,业绩同比大幅增长2018前三季度公司实现归母净利1.36亿元,同比增长38%,绝对增幅3163万元,其中毛利增幅2524万元。公司业绩同比大幅增长,主要由于:①公司资产负债率大降使财务费用同比大降2117万元。②2018Q1-3公司大品种产品平均价差分别为2125、2125、2378元/吨,同比分别增长27、349、307元/吨,增厚毛利约1353万元。③公司小品种板块2018Q1-3平均价差分别为8375、8728、8388元/吨,同比分别增加283、126、314元/吨,增厚毛利约1021万元。

　　大品种:稳基建政策背景,需求端稳定增长公司大品种产品为聚醚大单体,下游用于制造混凝土聚羧酸减水剂,需求与基建、房地产高度相关。2018年4季度以来,稳基建补短板政策频出,财政部在2018年11月9日连发6个文件,提前向26个省下达16632亿元的财政资金。预计2019年基建投资增速将达到10%,带来减水剂需求增长。

　　小品种:业务卡位精准,募投产能奠定未来增长业务卡位精准,与国际巨头同台竞技:公司研发能力仅此于巴斯夫、陶氏等国际巨头,而客户服务能力、研发成本、产品价格均具备优势,在与国际巨头的竞争中获得了自己的市场空间。研发驱动构筑技术壁垒,发展可持续性强:公司研发投入及研发人员占比遥遥领先同业竞争对手,在全部化工新材料板块上市公司中也名列前茅。主供迈图、德美、阿科玛等高质量客户:公司小品种板块主要客户为美国迈图,公司2016年对迈图系销售额约1.8亿元,占总营收的12%,占小品种板块营收的26%,其余小品种板块销售占比较高的客户还包括德美系、阿科玛系等。短期受益油价中枢下移:公司小品种产品不论从我们建立的价差模型还是历史盈利状况来看,都将显著受益于油价中枢的下移。据我们测算,2018Q4公司小品种产品价差环比Q3将增厚约650元/吨。中长期募投项目将打开产能瓶颈:近年来受限于产能瓶颈,公司小品种产品销量及海外业务增速均出现下滑,公司募投项目包含小品种板块产能8.5万吨,预计2019年底投产,将显著改善公司产能瓶颈,开启新一阶段的高增长。

　　预计公司2018、2019年归母净利分别为1.9、2.5亿元,对应PE 18、14X,首次覆盖给予买入评级。

　　风险分析:宏观经济形势恶化导致产品需求恶化风险、国际油价大幅波动风险、安全生产风险、募投产能投产进度不及预期风险。