恒安国际虚报110亿利润? 卫生巾高毛利背后竞夺加剧

　　恒安国际被指虚报110亿利润 卫生巾高毛利背后竞夺加剧

　　党鹏

　　顾莹 虽然恒安国际集团有限公司（以下简称“恒安国际”，01044.HK）集团主席施文博、副主席兼行政总裁许连捷，以及公司连续多日出手回购公司股票，但是做卫生巾出身的恒安国际仍然无法给股市“止血”——从12月12日至21日，股价已从61.35港元，最低跌至51.80港元，这是自去年6月以来的最低价。

　　让恒安国际股价跌跌不休的缘由，是在“双12”当日国际沽空机构Bonitas Research（以下简称“博力达思”）发布报告指出，恒安国际自2005年以来虚报利润110亿元人民币，财报中现金数据虚假，公司长期大量举债。

　　由此，在博力达思看来，恒安国际的股价一文不值。此后，包括大摩、中金、国泰君安、野村等多家机构“力挺”恒安国际。至于恒安国际下一步将采取哪些措施，该公司公关代表Lorraine女士告诉《中国经营报》记者，一切以公司公告为准，目前没有进一步的补充说明，且不便做个别说明。

　　“恒安国际的毛利率高得令人难以置信。”战略定位专家徐雄俊向记者表示，虽然目前恒安国际在国内卫生巾市场的占有率排名第一，但是其线上线下受到美日韩等外资品牌的严重挤压，以及国内后起之秀广东景兴、重庆百亚的崛起，“心智”（心理认可度）份额还有待提升。

　　深陷110亿利润造假旋涡

　　博力达思在“双12”发布了沽空报告，当日恒安国际的股价应声而跌，截至12月21日，其股价最低跌至51.80港元，8个交易日里公司市值缩水一度超过100亿港元。

　　博力达思的指控主要包括三点：一是指控恒安国际伪造卫生巾业务的盈利能力；二是指控其伪造银行存款；三是指控恒安国际内部人员通过上市公司获取利益。

　　“我们怀疑恒安于2005年开始伪造其卫生巾业务的利润，当时，面对激烈的竞争，恒安的卫生巾业务的盈利能力与其披露的借款金额一样莫名其妙地飙升。根据我们的估计，自2005年以来，恒安已从其卫生巾业务伪造了人民币94亿元的累计利润。”博力达思在报告中称。

　　此外，根据恒安国际财报显示，截至2017年底公司约210亿元人民币银行存款余额中，约104亿元为离岸存款，而且这些离岸存款主要在2016年和2017年这两年间增加。但是今年8月以来，恒安国际连续发行了六期债券用于营运资金，募资总额达人民币75亿元。博力达思认为恒安国际伪造了几乎所有的短期银行定期存款，从而额外伪造了16亿元人民币的利息收入。

　　“本公司否认该报告内针对本公司之所有指控。”恒安国际随后两次发布公告，就博力达思的指控进行说明，同时称不排除采取法律行动。

　　恒安国际率先采取的行动是“回购”。从12日上述报告发布之后，恒安国际集团主席施文博、副主席兼行政总裁许连捷以个人名义回购股票，耗资高达3.73亿港元；此外恒安国际以公司名义在17日~19日连续三天回购股份，耗资2.27亿港元。

　　“但是股价还是一路走低，说明投资者对恒安国际的业绩还是缺乏信心。”一位曾在香港某证券公司就职的研究员李先生告诉《中国经营报》记者，很多企业遇到利空都是通过回购增加信心，但是这种套路用多了也会失效。他表示，“很多做空机构不会无端做空，都会进行取证调查，而且会有很多手段，如调查上下游供应商、实地到访、询问在职或离职员工等。现在有些做空机构和做空资本一起合作运作，通过做空盈利。”

　　记者注意到，此次博力达思的主要证据是与恒安国际财务副总监兼董秘李伟梁的电话会议记录。记者19日致电恒安国际香港办公室，对方称李伟梁出差不便回应。

　　随着该事件的发酵，已有诸多机构发声。记者注意到，与博力达思声音保持一致的是花旗，将恒安国际价格目标从60港元下调至50港元，获利预估下调不低于7%，维持卖出评级。花旗表示，它担心恒安高利润率的可持续性。

　　此外，麦格理虽然相信恒安国际经营利润率表现值得关注，资产负债表表现合理，但是该机构认为恒安国际基本面前景仍弱，重审该股跑输大市的评级，目标价51港元。

　　同时，大摩、中金、建银国际、野村等投行机构，认为恒安国际的回应详尽、清晰，利润水平合理，因此维持“推荐”“增持”的评级，目标价分别为90港元、85.33港元、64.7港元、90.2港元。

　　卫生巾高毛利争议

　　“在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安披露的卫生巾业务的历史资产回报率同样值得怀疑，其声称2016年卫生巾业务的资产回报率达到了惊人的72%。”博力达思在报告中称。

　　根据恒安国际的财报显示，2016年、2017年、2018年上半年，旗下卫生巾板块的营业收入分别为65.69亿元、69.72亿元、32.23亿元，其毛利率分别为72.6%、72.6%、69.3%。

　　此外，2017年恒安国际卫生巾业务的利润为31.96亿元，占整个公司的76.5%。也就是说，卫生巾板块以占公司35.2%的营收，贡献了全公司75%的利润。

　　就此，恒安国际公告称：广泛的客户基础和有效的成本控制措施有助于改善已披露的利润率。

　　就此，博力达思选择了国内两家卫生巾竞争对手广东景兴健康护理实业股份有限公司（以下简称“景兴”）和重庆百亚卫生用品股份有限公司（以下简称“百亚”）作为对比。

　　以今年6月份景兴发布招股说明书为例，其财务报表显示收入的90%以上来自于卫生巾产品，但2015年~2017年的毛利率分别为：45.34%、43.14%、41.86%。

　　以2017年底上市遭否的百亚招股说明书为例，其财务报表显示收入的近75%来自卫生巾业务，在 2014年~2016年的毛利率分别为52.61%、53.45%、56.6%。

　　记者注意到，宝洁公司归于“婴幼儿、女性及家庭护理”的卫生巾业务，在2015年~2017年营业利润率分别为21.32%、21.84% 、21.19%；金宝利的高洁丝卫生巾在2015年~2017年营业利润率分别为20.48%、20.53%、21%，不及恒安国际的一半。

　　记者走访超市以及搜索淘宝、京东店发现，在国产卫生巾三大企业恒安国际、景兴、百亚的产品中，七度空间的日用和夜用单片价格比景兴的ABC、百亚的自由点价格都要低一些，从两三角到一元钱不等。

　　在成都华润万家超市里，促销人员告诉记者，每逢过节或者双十一，恒安国际的几个品牌促销力度并不比网络上小，“七度空间价格便宜，包装时尚，都是年轻女孩用，ABC一般都是都市白领买。”此外，商超里护舒宝、花王的卫生巾价格也明显高于七度空间。

　　而博力达思通过采访李伟梁，得出恒安卫生巾业务的实际营业利润率应该低于29%，并以此为平均数得出公司虚构94亿元利润的结论。、

　　线上线下竞夺加剧

　　“本公司于2017年和2018年上半年在中国的卫生巾销售方面仍然排名第 一，占相关市场份额约27%（比排名第二的市场份额高出约8%）。”恒安国际强调说。

　　在徐雄俊看来，虽然恒安国际的市场占比很高，但是其领导地位并不稳固。

　　数据显示，恒安国际在2015年之前的卫生巾营收，都是以20%以上的速度在增长。但是从2015年开始，公司卫生巾业务突然结束数年的高速增长，增幅跌至个位数。2015年至2018年上半年，其营收增长分别为3.4%、6.2%、6.1%、5%。

　　虽然恒安国际的安乐、七度空间等产品同样位于国内市场前列，但是景兴的卫生巾增长快速，2017年营收17亿元。据尼尔森统计，2017年景兴健护ABC和Free品牌旗下的卫生巾和护垫的合计市场排名国内细分市场第三；百亚的自由点和妮爽也是后起之秀，2016年实现营收5.47亿元。为进一步做大，百亚在今年11月15日重启A股上市。

　　此外，在恒安国际旗下，占比最大的是纸巾业务，品牌包括心心相印、品诺、竹π等。2016年~2018年上半年，公司旗下纸巾业务的营业收入分别为90.66亿元、93.90亿元、50.84亿元，当期增长分别为4.3%、3.6%、21.1%。虽然在2017年，纸巾业务的营业收入占公司营收的一半，但分部利润仅为5.45亿元，占比13.05%。与中顺洁柔（002511.HK）、维达国际（03331.HK）相比，其毛利润和净利润都处于劣势。

　　相较于卫生巾和纸巾业务，恒安国际的纸尿裤业务更是出现下滑。财报显示，2017年，公司纸尿裤板块营业收入19.99亿元，同比下降7.0%；2018年上半年，营业收入8.11亿元，同比下降9.9%；同时纸尿裤业务的毛利率，也从2016年的50.8%，下降为2018年上半年的39.9%。

　　“恒安国际的多品牌战略一直比较纠结。”徐雄俊表示，三个板块除了七度空间之外，都没有行业的强势品牌。

　　就此，有日用品分析师汪先生告诉《中国经营报》记者，恒安国际的品牌过于老化，产品更新慢。其中，纸巾板块集中高，具有一定的提升空间；卫生巾、纸尿裤都有待于结构调整，尤其是线上受到美日韩等外资品牌的挤压严重，而这一块正是当前增长快速的市场。

　　欧睿国际数据显示，2016年全球卫生巾品牌市场占有率宝洁以20.7%位居第一，恒安国际为4.8%排在第五位。此外，有数据显示，2016年中国卫生巾（含护垫）市场已经高达394.9亿元，预计今年将超过400亿元的规模。

责任编辑：张国帅