华菱钢铁：整体上市+债转股 中长期发展可期

公司拟实行债转股及钢铁资产整体上市，一方面有利于降低财务费用另一方面有利于增厚公司业绩，维持 “审慎推荐-A”投资评级。

事件：12 月 5 日，公司公告拟引入包括建信金融、中银金融等六家市场化债转股实施机构，增资华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管 32.8 亿元，用于偿还债务。12 月 8 日，公司发布《关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，《关于签署收购阳春新钢铁有限责任公司股权框架协议暨关联交易的公告》。拟以 6.41 元/股的价格，向华菱集团、涟钢集团、衡钢集团和上述六家投资者发行股份合计约 13.62 亿股，对价 87.28 亿元收购其持有的“三钢”全部股权。此外，公司拟以现金对价 17.74 亿元向涟钢集团收购其持有的华菱节能 100%股权。

债转股降杠杆，有利于降低财务费用。十五”到“十二五”前期，上市公司投入大量资金进行大规模、高强度技术改造和产品升级，主要工艺技术装备达到行业领先水平。但是由于过去数年行业寒冬，导致公司资产负债率快速攀升。2016 年供给侧改革之后，公司情况转好，截至 2018 年三季度，公司资产负债率 71.08%，较 2016 年底下降 15.82%，取得了显著的成效，综合融资成本下降。而引入 6 家投资机构后，“三钢”资产负债率均下降 5%左右，每年可直接减少财务费用 1.64 亿元。

收购“三钢”及阳钢股权，增厚公司业绩。公司拟收购华菱湘钢 5.29%，华菱涟钢 37.25%，华菱衡钢 31.64%，阳春新钢 51%的股权，实现钢铁资产的整体上市。其中华菱湘钢，华菱涟钢，华菱衡钢，2018 年 1-5 月份营业收入161.1 亿元，149.8 亿元，42.3 亿元，净利润 19.9 亿元，13 亿元，5.2 亿元。交易后，以 2017 年财务口径计算，归母净利润整体将增厚 17 亿元以上。阳钢 17 年实现利润 8.13 亿元左右，已达到注入条件。阳钢年产能 280 万吨，是华南地区精品线、棒材重要生产基地，注入后将提升公司盈利能力。收购“三钢”以及阳钢股权，有利于增厚公司业绩。

降本增效效果显著，估值低高弹性标的。经过近几年的发展，在成本方面华菱钢铁已经开始具备优势。其中人工方面，2017 年末公司较 2014 年末精简人员 1 万人以上。劳动生产率由 2016 年末 651 吨/人增长至 2018 年接近 1050吨/人，已经达到行业先进水平。自发电比例达到行业先进水平。运营效率方面，铁水成本低于行业平均水平 34 元/吨，存在进一步下降空间。目前华菱钢铁市盈率仅为 2.7 倍，估值低弹性高。

盈利预测&投资建议。预计 2018-2020 年 EPS 分别为 2.47 元，1.78 元，2.04元，对应 2018 年-2020 年 PE 分别为 2.6 倍，3.6 倍，3.1 倍，公司盈利稳定，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：宏观经济风险，供给侧改革不及预期，公司经营风险等。