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文 | 初善投资

2015年刚开始工作时，曾在宜昌工作过半年，对宜昌这座城市印象特别好，是一个好山好水的好地方，从武汉坐动车只要两小时就能到达宜昌东站，周末不妨来个三峡两日游。

话说回来今天简单介绍下这家正位于宜昌的国内唯一一家酵母类上市公司安琪酵母，公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等的生产和销售。直观产品感受如下：

广为熟悉的产品是安琪高活性干酵母，改变了中国千百年来的老面发酵习惯，带来了中国发酵面食的变更。2017年中国酵母类总产能超过30万吨，其中安琪酵母占比超60%，处于行业龙头地位。

除此之外可以在天猫商城旗舰店看见现有产品种类十分丰富，涵盖中西式烘培、奶制品、调味料及酿酒等。

2017年年报显示公司实现营业收入57.76亿元，同比增长18.83%；实现归属于母公司所有者净利润8.47亿元，同比增长58.33%；净资产收益率ROE为24,02%,同比增长7.55%，展现给我们的是一份实属瞩目的成绩单。

2013-2017年公司营业收入、净利润及经营现金流量净额增长画风如下图，其中营收复合增长率16.65%，

净利润复合增长率48.81%，净利润与经营活动产生的现金流量净额差距逐年缩小，2017年净利润现金含量较高。

其中近五年公司主营收入分产品如下图所示，主要由酵母、制糖、包装、奶制品及其他五项构成。其中2017年酵母产品营收440,764.49万元，同比增加17.16%；经公司不断优化产品结构，酵母产品营收占比由2013年82%逐年下降至77%。

其中近五年公司主营产品毛利率如下图所示，2017年酵母产品毛利41.69%，同比增加19.56%；其中酵母、包装及奶制品毛利逐年提升，其中酵母毛利提升较明显，奶制品毛利呈下降趋势。

按照大G兽2018年3月12日文《增长的接力棒——从营业收入拆解看商业模式》，安琪酵母的营业收入可拆分为：营业收入=酵母收入+制糖收入+包装收入+奶制品收入+其他收入，营业收入增速=销量增速+单价增速。下文主要围绕营收增速进行分析：

1、 产销量增速

公司生产酵母需建设厂房、购置机器设备，前期投入较大，因此报表中固定资产和在建工程占比重，近五年占总资产金额约60%。在读财报系列中已经分析，固定资产和在建工程代表现在及未来产能状况，扩大产能提升产量，因此分析产量增速主要在于分析现有及将来产能情况。

2013年-2016年固定资产增速并不明显，由于折旧的影响略微呈下降趋势；2017年固定资产增速明显，依赖于2016年在建工程大幅增加所致，主要为2017年俄罗斯年产2万吨酵母项目及柳州15000吨酵母抽提物升级改造项目顺利投产。

2017年在建工程规模有所下降，可以预测公司2018年转固金额较少，若无重大投资收购项目，产能将保持与2017年相同规模。

产能情况体现在产量上，通过回顾过去五年各主营业务产量变动情况，在2013-2016年产能保持稳定水平下，其中酵母产量年均增长率保持11%，制糖产量实现较快增长，增长率达到46%，说明在既定产能的情况下实现更多产量，产能利用率逐年提高。

在产量逐步稳健增长情况下，最重要一点是生产出来的产品能否卖得出去——即销量表现如何。通过对比近五年产销率可知，2014-2017年酵母、奶制品及包装产销率维持在100%附近，销量随产量一路上涨，基本处于满产满销状态；制糖随着产量提高，产销率逐年提升，逐步打开市场使得销量增加。

通过分析安琪酵母的产能、产量及销量可知公司处于生产出来的产品不愁销售的状况，在通过提高产量推动销量提升的情况下，关键还是在于产能。

根据公司公告披露“2018年公司将重点做好以下发展性项目投资，主要包括：安琪赤峰搬迁扩建年产2.5万吨酵母生产线、埃及新建12000吨酵母抽提物生产线、新建营养健康食品数字化工厂、宏裕包材建设年产25000吨健康产品包材智能工厂。”可预期公司2019年后将有大规模产能爆发，并通过优化产能利用率，实现销量增速带动营收增长。

2、单价增速

根据公司披露的2017年年报营业收入及业务数据可推算下列产品单价，可见各产品单价增速并不明显。

综上分析，2013-2017年在各类业务产品单价保持稳定水平情况下，通过提高产能利用率增加产量实现营收年均16%增长。说明在既定产能水平下，通过优化产能利用率，拓展新产品类型，实现最优产品单价及销量。未来有望通过建成投产的固定资产扩大产能提升产量进而推动销量，另外通过扩充产品应用领域提高产品单价实现量价同步增长。

正如报告中披露“通过打造完整的以酵母工程技术为支撑，链接上下游的酵母产业链，涉及的产品、业务、领域相对全面和完整，开发了动物营养（酵母源生物饲料）、人类健康（安琪纽特健康产品）及微生物营养等多个业务领域。”2018年可以将关注重点放在上述三个方面，如果能够实现有效营收，预期2018年营收增长将超越目前水平。

2013-2015年，体现对下游客户议价能力的应收账款增长率高于体现对上游供应商议价能力的应付账款增长率；2016年-2017年二者明显交替，应付账款增幅远高于应收账款增幅，说明对上游话语权加强。在原材料占成本构成逐渐提高的情况下，上游话语权的提升使公司增加商业信用减少现金流出，使得经营活动现金流量净额较上年增加43.77%。

综上，安琪酵母未来增长点将在未来产能的实现及新产品扩充。 

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