李奇霖：金融市场流动性分析

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 李奇霖

　　当监管入场，过去同业信用派生体系被破坏后，流动性会收缩，过去受追捧的低等级信用债将被弃用，转而更具投资价值的将是利率和高等级品种。

　　流动性是一个比较含糊的词，在不同的语境下，有不同的理解。但总结来看，可以分为三类。

　　一是表达资产变现能力强弱。能在短期内以合理的价格变现称之为流动性好，反之则为流动性差。短期、合理的价格没有标准，对某类资产流动性好坏的认定，因此也没有明确的标准答案，多为长期以来约定俗成的认知。

　　二是表达微观主体的偿债能力强弱。常用于企业部门，现金流充裕或能较快较容易的获得新负债，则称企业的流动性较好，反之较差。

　　三是表达货币资金的多寡。会用于宏观经济领域，比如我们能看到的流动性过剩的说法，就是指经济中实际的货币总量超过了所需的货币总量。

　　也可用于金融市场，央行在公开市场操作公告中常使用的“银行体系流动性总量”便是此种情景，表示银行间市场的货币资金较为充裕。

　　我们这篇文章所指的流动性，主要指第三种情景中的金融市场流动性。

　　1 

　　量的视角看待流动性

　　不同类别的金融市场，虽然流动性的来源与结构不同，但追根溯源，基本都可归于银行超储与M2（货币供应量）两类。

　　股票市场：资金主要来源于居民与企业部门的存款“搬家”，包含在M2里。

　　考虑两种情况，当居民和企业直接投资股票时，他们需要在证券公司的户头里存入保证金来保证交易，我们称为客户保证金。这种保证金被计入非银存款。这是居民/企业存款向非银存款的转移。

　　当居民和企业是通过投资公募股基、私募股基、保险等方式来间接参与股票市场时，在银行体系里也同样体现为企业/居民存款减少，基金保险等机构的非银存款增加。

　　商品市场同理。外汇市场涉及到外币，与国际收支和外部流动性相关，具有特殊性。我们在接下来的章节里，会进一步讲述，此时不表。

　　债券市场：由于准入门槛较高，居民和企业难以直接参与（交易所债券市场除外），债券市场基本是机构投资者的天下。而机构投资者包括银行、广义基金（公募基金、私募基金、理财、券商资管、信托等）、保险公司等。

　　其中广义基金、保险的资金有部分来源于居民与企业存款，原理与股票市场相同，也是企业/居民存款向非银存款的转移。还有部分是银行的资金，与银行直接投资债券市场的资金一样，都来源于超储。

　　超储是银行可自由支配的流动性，是银行用于购买金融资产的“水池”，而存款只是信用派生的结果，不会给银行带来增量资金。

　　举个例子。银行向企业贷款，现在是不会有“先给企业信贷资金、企业再把资金存回银行”两个步骤的。在复式记账法下，银行会同时在资产负债两端记录企业贷款规模和存款规模，直接在企业的存款账户添上的相应的数字就表示贷款发放了，企业存款增加了。

　　对银行来说，增加的企业存款只是一个记录的数字而已，代表的是银行对企业的债务，不会增加银行的购买力；但对企业来说，这个记录的数字代表了债权，只要他想，就可以提现转为货币现金或直接使用。这是企业购买力的体现，可以用来购买金融资产，所以能为股市、商品市场带来流动性。

　　同样类比过来，央行可以看做是银行的银行，超储是银行在央行里的活期“存款”，对银行来说是“债权”，和企业在银行的存款一样，也具有购买力，能够用来购买金融资产。

　　我们平常所说的揽储，表面上看到的是居民拿着现金去银行存款，但背后实际是银行吸收了流通中的现金，转为了库存现金或超储。

　　因此，从量的角度去看待金融市场的流动性，M2和银行超储是不可忽视的两部分。

　　对于M2，按照我们前面的分析，应该重视其中的分项——非银存款，因为这是居民、企业与银行参与金融市场的流动性体现。但如果只看非银存款，会存在三个问题：

　　1）广义基金募集所得资金托管在银行账户还未使用时，形成的非银存款确实能代表金融市场的资金供给。

　　但这个过程很短暂，广义基金面临收益的压力，会较快配置资产。因此，大部分时候，我们所看到的非银存款规模是广义基金购置了金融资产后的遗留结果，不代表潜在购买力。

　　2）非银存款中有部分是保险、货基等产品与机构主动配置银行存款沉淀所得，不仅不会为金融市场带来增量的流动性，反而会对金融市场构成分流。

　　3）非银存款的统计是月度数据，从2015年开始，数据样本较少，区间较短。

　　为了弥补非银存款的缺陷，我们可以用只涵盖了单位活期存款和流通中的现金的M1来互补。

　　M1代表了整个经济系统内，企业部门可自由支配使用的流动性规模。虽然当该指标处于较高水平时，企业不一定会用它来购买金融资产；但反过来，当该指标处于低位时，企业是一定没有购买金融资产的能力与动力的。

　　从历史数据来看，2004年至今，M1同比增速和上证综指/南华工业品指数的走势都有一定的正相关性，且在2008、2010-2014与2016-至今三个M1增速下行周期里，上证综指均没有出现大的趋势性机会。

　　但另一边来看，无论是M1还是非银存款，和债券市场收益率都没有明显且稳定的相关性。这背后可能与债券市场和银行体系流动性——超储联系更为紧密有关。

　　同时，如前面所说，M1中的单位活期存款和流通中的现金并不全是金融资产的资金供给，其中还包括了企业和居民部门在日常经营与生活中所需的流通和交易资金，因此略显宽泛。

　　很多专注于某类资产研究与投资的从业者还会关注其他指标。比如股票市场，很多人会从关注权益基金的发行情况、申购赎回情况、新开户人数、产业资本增持股票规模、保险和基金的权益仓位等。

　　但对这些，我们不再一一展开。现在将焦点放在另一个因素——超储上。

　　（一）从央行资产负债表出发探寻超储

　　超储的分析现在已经比较成熟。经典的分析框架是从央行的资产负债表出发，利用资产负债相等的原理倒推出影响超储的几个因子。

　　下面的图是我们在央行网站上找到的2018年前10个月的央行资产负债表。

　　依据这个表，按照资产=负债+权益的恒等原理，做移项处理，我们可以把储备货币列举为以下的等式：

　　储备货币=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产） -（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+其他负债）-自有资金

　　等式左边的储备货币，由货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款构成。

　　其中，货币发行包括流通中的现金和商业银行的库存现金两项，是央行发行的人民币纸币与硬币的总和。由于商业银行的库存现金数据难以获取且一般较小，因此实务中，常用流通中的现金M0来替代；

　　其他存款性公司存款主要是商业银行在央行的准备金账户里所存放的存款，包括按照要求缴纳冻结的法定存款准备金和可自由支配使用的超额存款准备金（超储）；

　　非金融机构存款是支付机构交存人民银行的客户备付金存款，占比非常小，可以忽略不计。

　　因此，储备货币可以分解为：M0+法定存款准备金+超储。

　　等式右边分为三部分，第一个括号里的前六项是六大资产项，第二个括号里的五项是除了储备货币之外的其他负债项，最后一项是自有资金（即权益）。

　　为得到影响储备货币变化的主要因素，我们接下来对这除自有资金外的十一项，做一个简单的介绍，熟悉的朋友可以直接跳过这一段。

　　第一项国外资产，占据了央行资产端大约60%的比例，主要包括外汇（常称为外汇占款）、货币黄金和其他国外资产（主要是特别提款权、其他存款类机构以外币缴纳的准备金等）三项。货币黄金和其他国外资产的规模比例占比较小，对储备货币影响十分有限，主要影响因素在于外汇占款。

　　第二项对政府的债权，主要是央行持有的国债，规模比较稳定，一般很少发生变化。

　　因为央行需要独立性，如果央行在金融市场上直接买入国债，则在某种程度上讲是央行发行货币为财政赤字买单，那央行就容易沦为政府减免债务的工具，容易发生政府无序举债、通胀加剧的行为。

　　所以我国法律不允许央行直接购买国债，只有在2007年时曾借用商业银行定向购买特殊国债和2017年特殊国债到期后续作这两次。所以这部分很少发生变化，可忽略不计。

　　第三项对其他存款性公司债权，主要是央行对银行的再贴现、再贷款、公开市场操作（OMO、MLF、PSL等），会随着央行货币政策的变动而有较大的变动。尤其是在2013年后，随着央行货币政策工具创新与调控方式的改变，OMO、MLF等手段开始频繁使用，从而使得这一项常出现较大的变动。

　　第四项对其他金融性公司债权，主要是央行对其他金融性公司发放的贷款、办理的再贴现等，其中大部分都是对四大资产管理公司的再贷款。

　　四大资产管理公司是配合四大国有商业银行改制过程中所出现的一类特殊机构，承担了当时四大国有商业银行所剥离出的呆账坏账，从而形成了这部分债权，该项目的形成具有历史遗留特征，随着国有商业银行改制上市完成，四大资产管理公司的使命也完成，所以后期这个部分的规模保持相对稳定，很少变化。

　　只有在2015年为了稳定股票市场与资金面，央行向证金公司发放再贷款，才使该项出现了明显的增长，后来随着再贷款到期被偿还，这一项规模开始逐渐下降。

　　第五项对非金融部门债权主要是央行过去对老少边穷地区的贷款，规模占比不足0.05%，正在逐渐消化，影响不大。

　　第六项是其他资产，占央行资产比例大约5%左右，具体包括哪些细项，目前没有一个准确的答案，有观点认为央行向其他金融机构一次性注资会列入此项。

　　第七项开始属于于央行的负债，不计入储备货币的金融性公司存款包括两个部分，一是财务公司、信托公司等金融机构缴纳的法定存款准备金，二是证券公司等其他金融公司满足支付清算需求存入央行的款项。

　　根据央行的规定，信托公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金，考虑到这类机构创造货币能力有限，因此不纳入储备货币范围，在资产负债表上单独记为一项，总体规模占央行负债比例在1%左右，规模也不大。

　　第八项发行债券，主要是央票发行规模，在2013年后基本就绝迹了，现在规模为零。

　　第九项国外负债，主要是央行对非居民的负债，主要是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在央行存放的资金，量很小，一般情况下不会有大的变化与影响。

　　第十项财政存款，是政府在央行开设的存款账户，是央行代理国库作用的体现，这部分变动较大，会随着财政收支、发行国债等事件而发生较大的变化，规模占比超过10%，是仅次于储备货币的项目。

　　第十一项其他负债，主要包括正回购余额和金融机构以外汇形式缴存的法定准备金（和资产端的其他国外资产相对）两大类，占比并不大，在3.3%左右。

　　综合对以上十一项的分解，我们可以发现，如果没有特殊情况，其他因素变化相对稳定，等式右边的变动主要由外汇占款、对其他存款性公司债权（央行投放流动性）与政府存款三项贡献。

　　由此，我们可以得到公式（1）

　　∆储备货币=∆外汇占款+∆央行投放-∆财政存款 

　　再结合我们一开始对储备货币的分解，我们可以进一步对（1）式进行改写，得到（2）式。

　　∆超储=∆外汇占款+∆央行投放-∆财政存款-∆法定存款准备金-∆M0  

　　从公式（2）中可以看到，影响超额准备金变化的因素主要有5个：外汇占款、公开市场操作、财政存款、法定存款准备金率和现金的变动。

　　接下来，我们就对这五个因素做进一步的分析。

　　（二）外汇占款

　　外汇占款的形成与国际收支密切相关，有两种口径。

　　具体而言，由于对外贸易、境外融资、外商企业直接投资等行为的发生，企业或个人手中会累积一部分外汇，他们需要到商业银行将外汇兑换成人民币才能在国内流通使用。

　　这个过程我们在《人民币汇率分析手册》中说过，是商业银行结汇的过程，会形成商业银行的外汇占款，这是第一种口径。

　　然后商业银行拿着从企业或个人手中兑换来的外汇占款到中央银行去兑换人民币，形成了人民银行的外汇占款，体现在了央行资产负债表中的国外资产项目，这是第二种口径。

　　对银行来说，持有的外汇规模减少，而存放在央行准备金账户的人民币存款规模增加，超储增加。

　　外汇占款的规模变化受两个因素影响，第一是外汇的数量，第二个是各方结汇的意愿。

　　外汇数量主要受贸易顺差和资本金融项目的规模影响，即取决于国际收支状况，和外汇市场联系紧密，但总体而言还是取决于国内的经济基本面和货币政策情况。

　　结汇的意愿主要体现在三个层面。

　　第一个层是居民向金融机构结汇的意愿。2012年之前有强制结售汇制度，无论是否想要换汇都必须换，但是2012年之后强制结售汇制度退出历史舞台，是否换汇成为了一个意愿问题。

　　比如通过一些渠道获得外汇的居民、企业或政府，如果发现此时美元相对于人民币在升值，那么他们就不太会乐意将美元早早换出，他们可能会等着美元再升值一些以便可以换取更多的人民币，这就使得银行体系外留有大量的外汇。

　　如果大家都不愿意结汇，那商业银行也自然没有多少外汇可以拿到央行那里去兑换，这时央行外汇占款可能就很低。

　　第二个层是金融机构向央行结汇的意愿。假如居民都去商业银行结汇，但商业银行出于自身利益的考虑而不愿意过早把外币结汇给央行。比如商业银行需要根据自身业务情况来估计需要留存多少外汇资金。

　　第三个层就是央行的结汇意愿。当市场流动性很好时，央行可能会出于抑制过多流动性的考虑延缓结汇，而当市场流动性差资金紧张时，央行可能不仅会把当月的外币结汇，也会把上月延迟结汇的在本月一起结汇。

　　因此从这个意义来说，外汇占款的规模变化可以体现央行货币政策的态度。2017年就是一个典型的例子。当时国际收支已经明显转正，但当时为配合防风险与金融去杠杆的政策目标，央行在主动收紧流动性的投放，因此较多的外汇占款积压在商业银行这一层。

　　最后值得特别注意是，外汇占款的变化还可能与央行干预外汇市场有关。比如说，如果人民币汇率贬值压力较大，央行为稳定贬值预期，可能会直接在外汇市场上抛售美元、回笼人民币。这个过程会消耗掉央行资产端的外汇资产，造成外汇占款的减少，银行超储规模的降低。

　　（三）央行投放

　　2012-2013年后，央行创设了很多创新型的货币工具来投放流动性，包括OMO、MLF、PSL、SLF等，他们与传统的再贷款、再贴现一起构成了央行投放基础货币的渠道与手段。

　　OMO，公开市场操作：它是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标，现在有7天、14天、28天、63天这四种，是现在运用最为频繁的货币工具，也正因为运用最为频繁，我们也常常把下面其他的货币工具和这个一起统称为公开市场操作。

　　MLF，中期借贷便利：期限是3月、6月与1年，临近到期可能会重新约定利率并展期。商业银行需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，2018年为支持民企、小微企业与低评级企业，开始将AA及以下的信用债纳入抵押品范围。

　　MLF的目的是为了刺激商业银行向特定的行业和产业发放贷款，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。

　　PSL：一种新型储备政策工具，商业银行通过抵押资产从央行获得一定利率成本的资金。在我国有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类、棚改类的信贷投放等，它们具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行的PSL很大程度上是为了直接给商业银行提供一部分低成本资金，引导其投入到这些领域。

　　SLF，即常备借贷便利：央行于2013年初创设了SLF，它是央行正常的流动性供给渠道，一开始的时候主要是满足政策性银行和全国性商业银行的长期流动性需求，期限主要是1-3个月。但后来到了2015年，SLF开始转变，同时成为满足中小金融机构短期或超短期融资流动性需求的货币工具，期限主要包括1天、7天两种。

　　常备借贷便利主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

　　主要特点有三个，一是它由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。

　　（四）政府存款

　　影响政府存款的主要因素有缴税、国债发行、地方债发行以及财政支出。

　　缴税因素。缴税是财政收入的主要组成部分，目前大部分企业缴税都是通过银行渠道来完成，银行把资金上缴国库、资金再从商业银行体系脱离进入到央行的国库，带来基础货币的回笼。

　　为对冲缴税因素对资金面的负面影响，央行通常都会在税期增加公开市场流动性的投放力度。

　　缴税具有非常明显的季节性因素。如下图所示。由于企业所得税等部分税种可以采用季度申报缴纳的方式，因此季度申报月份1、4、7、10月税款上缴规模会相对更大，导致这几个月的中旬，流动性会大量流向国库与央行，使资金面收紧。

　　国债发行和地方债发行。对国债，财政部每个季度初会发布当季度的国债发行计划，包括招标日期、付息方式、期限等，但没有规模。它的年度发行规模取决于两个因素。一是当年国债的到期规模，二是中央财政赤字规模。当年国债到期规模决定了国债滚动发行规模而中央财政赤字规模决定了国债的净发行规模。

　　地方债是作为地方政府筹措财政收入的一种形式而发行的。近三年来地方债密集发行，在2017年7月地方债曾一举超过国债和政策性金融债，成为了市场上第一大品种。根据wind统计，2017年末，地方政府债券存量14.74万亿元。

　　目前市场上发行的大部分地方债是置换债，其目的是为了解决2015年以前的存量债务风险。但2017年以来，我国地方债发行规模有所降低，发行进度有所减缓，这主要和地方政府未置换债务的存量减少及主动调整地方债发债节奏有关。

　　往后，随着地方债置换的完成，置换地方债的发行对财政存款的作用逐渐降低，而不纳入财政赤字的专项地方债对流动性的影响会逐渐增大。

　　财政支出因素。财政支出具有典型的季节性，通常在每个季度末，尤其是四季度财政支出力度较大，一般集中在12月份。财政支出对补充流动性具有积极作用，所以一般在大规模财政支出的时点央行会暂停逆回购操作。

　　（五）法定存款准备金

　　法定存款准备金是商业银行按照央行规定的法定存款准备金率缴纳的准备金，计算公式是：

　　法定存款准备金=一般存款规模*法定存款准备金率

　　由于银行持有的一般存款规模会发生改变，相应法定存款准备金规模也应发生变化。所以为督促银行保证准备金账户的资金规模，央行要求银行每旬进行一次法定存款准备金的补退缴。

　　即每月的5日、15日、25日，商业银行按照对应的一般存款基期来计算应缴的法定存款准备金，如果是一般存款减少了，那么法定存款准备金多了，银行就可以把这些资金转为超额准备金，自由使用，反之则需把超储资金转为法定存款准备金。

　　按照现有规定，5日、15日、25日对应的一般存款基期分别是上月月底、当月10日以及当月20日的存款规模。

　　在现实中，补缴准备金效应比较明显的时间是在季末月后第一个月。因为季末月银行会有冲存款的习惯，所以按照这种补缴方法，那么在季末月后的第一次补退缴存款准备金，比如7月5日，银行大概率要准备比较大规模的补缴量。

　　这种补缴效应在2016年前是比较明显的，因为当时是时点法。

　　但在2016年7月份，央行进行改革，用平均法取代了时点法，规定：存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。

　　即维持期内，金融机构按法人存入的存款准备金日终余额算术平均值与准备金考核基数之比，不得低于法定存款准备金率。这种算法会抹平流动性波动，使补缴量对流动性的影响逐渐变小。

　　（六）现金M0

　　货币现金M0的波动具有这样的特点：节假日流通中的现金会增加，会出现所谓的现金漏损，而节假日之后又会回归正常水平。

　　春节时，这种现象尤为明显。过年期间，居民因为采购年货、发红包等因素，导致使用现金的需求增多，需要从银行取出大量现金，因此会造成较大规模的现金漏损。

　　由我们在前文推导的公式（2）可知，现金的大规模漏损（即M0的增加）会导致银行体系的超储水平下降，可能会引起流动性的快速收紧，进而影响市场利率。

　　因此，为平抑市场波动，央行常在春节期间向市场注入更多的流动性来对冲。

　　比如，2017年1月央行通过28天逆回购、MLF等工具投放了1万亿的基础货币，并向现金流失较多的主要银行提供了临时流动性便利（TLF）补充流动性。

　　2018年1月央行推出“临时准备金动用安排”（CAR）：“在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。”。

　　在估计这部分现金漏损规模时，我们要注意春节日期的问题。因为M0是一个月度存量数据，而每年春节的日期又不尽相同，如果我们只单纯使用2月或1月的现金漏损（M0增量）去反映所有春节期间的现金漏损规模是不精确的。

　　春节期间发生现金漏损现象的过程一般是：春节前居民开始纷纷取现，用作发红包、置办年货等；春节后居民又会把收到的现金比如红包再存回银行。于是产生了节前节后现金流动方向不同的现象。

　　以2015年为例，15年的春节是2月19日，在此前居民会大量取现，过完春节后现金又会流回银行体系。这种流出流回的过程在2月内已经出现，会相互抵消，这时我们再用2月份的M0增量来衡量现金漏损与回流规模显然是存在较大误差的。

　　因此，如果想较为精确地估计春节期间现金漏损规模，我们就需要找到一个合适的年份。比如2017年。17年的春节发生在1月28日，接近1月末，居民取现的时点应该在1月中上旬，现金回流的时点应该在2月份，因此1月份和2月份的M0变化可以很好的衡量春节效应引起的现金漏损与现金回流，计算下来的结果分别是18294.74亿（1月）、-14870.92亿（2月）。

　　同样在2014年，春节发生在1月31日，1月与2月的M0增量分别是17914.16亿与—14167.65亿。

　　从这两年的结果来看，我们可以大概估计春节带来的现金漏损规模在1.8万亿左右，回流规模在1.4万亿左右。

　　未来，随着电子化支付的快速发展，超市、商场甚至菜市场都可以用支付宝或微信扫码付款，过年发红包也更多使用微信红包，春节期间现金漏损现象可能不会这么明显。但就近几年来说，用1.8万亿和1.4万亿这两个值来衡量还是比较精确的。

　　2 

　　从价的视角看待流动性

　　银行的超储在一定程度上可以代表银行体系的资金供给情况，可以看做是对流动性在量方面的衡量。

　　但是，如果我们想评价金融市场（债券市场）的流动性是紧张还是宽松，只看量的指标是得不到明确答案的。

　　因为资金的充裕与否，实际上取决于对需求的满足程度。同样是100亿的供给，对80亿的需求和20亿的需求来说，其感受是完全不一样的。

　　因此，除了对量（供给）的考察外，分析流动性还需要明白需求和表达了供需相对强弱的价格指标。

　　（一）怎么看待金融机构的流动性需求？

　　对银行来说，流动性的需求主要来源于：自身超储资金被占用情况下的清算、结算、补充存款准备金满足法定要求、扩张负债、补平资产负债表、应对季末监管等方面。

　　其中前面几种由于是短期的临时性资金缺口，为降低利息成本，银行多采取隔夜/7天拆借或质押式回购的方式来补充。

　　扩张负债或补平资产负债表的需求，本质上是银行在同业市场上借入其他金融机构资金对接信贷票据、非标或资管产品等相对长期资产的需求。

　　因此，在期限上会偏向1月、3月、6月甚至1年期，工具选择会更丰富，除拆借与质押式回购外，还常用同业存单、买断式回购等工具。

　　应对季末监管则是一个特殊的时点需求，有些银行自身不能满足银保监会或央行的监管指标，需要额外的流动性来帮忙，从而产生了流动性需求。

　　比较明显的例子是，2016年央行MPA考核实施后，每个季末月前一个月左右，同业存单的发行规模和发行利率都会大幅上涨，这背后其实就是银行为了满足LCR等指标要求，在同业市场上寻求流动性。

　　当然，由于银行自身需要流动性，而且还面临着监管达标压力（如广义信贷），所以在季末的时候，即使银行超储较高，非银能在市场上得到的资金也不会高，从而造成了银行与非银对流动性的感受不同，即市场曾经强调的流动性分层现象。

　　对非银机构来说，流动性的需求主要来源于加杠杆套息的需求。具体可以分为三步。

　　第一步，金融机构先利用自有资金在债券市场上购买债券A，

　　第二步，把债券A在银行间回购市场或者上交所、深交所的回购市场上，做质押或买断回购，融资，然后再去买债券A；

　　第三步，再去质押买断……

　　如此，就像滚雪球，金融机构通过不断的滚动续作资金，可以撬动高于自身资金若干倍的资金。只要债券的收益率水平高于融资成本，那么投资者就有动力加杠杆，赚其中的差价。

　　一般来说，非银机构在借入资金的期限选择上，会倾向于选择隔夜或七天的短期限资金。一来成本低；二来能刷交易量。

　　高的交易量能为机构争取到名誉（位居前100名有资格参与相关奖项评选），具有增信功能，可以向对手方传递出“值得信赖”的信号，与同等级机构相比，更容易以更低的成本借到资金。

　　也正是因为该原因，我们可以用整个市场融入的隔夜资金规模比上所有期限的资金规模来代表非银机构的加杠杆程度与流动性需求状况。

　　而如果想要得到具体的杠杆水平，有两种方法。一种是从托管数据出发，看托管总额与待购回规模的比值，这代表了市场的整体杠杆水平，同时还可以进一步细分具体得到某一类金融机构的杠杆水平。

　　（注意在计算某类金融机构杠杆时，要区分买断式回购与质押式回购的差别，具体计算方法可以参见《金融杠杆的量化、跟踪与测算》一文。）

　　另一种是看公募基金披露的季报，里面会净资产规模和总资产规模，两者之比即是公募基金的杠杆水平，这一种相对来说比较狭义。

　　对于想要判断与解释流动性紧张或宽松的从业者来说，这两种方法计算得到杠杆水平并没有太大的参考价值，因为这些数据是月频与季频数据。等到数据披露，紧张或宽松的情况可能已经消失很久了。

　　不过，对于想要了解流动性风险与投资业绩回报来源的投资者与监管机构来说，这两种方法还是有一定的借鉴意义。

　　（二）如何看待各类资金利率？

　　金融市场流动性供给与需求碰撞交汇呈现出的结果，可以体现在资产价格的变化上，也可以体现在资金利率的变化上。

　　货币/资金市场作为一个交易资金，为资金定价的市场，其中呈现的各类利率是流动性充裕与否的重要参考。

　　（很多时候，我们不会说货币/资金市场如何如何，而是常说资金面紧张/宽松。这里的资金面其实指代的就是货币/资金市场）

　　但对于初学者而言，这些利率指标有什么区别，该看哪一个或哪几个，什么情况算是流动性紧张，什么情况又算是流动性宽松……这些都是很常见的问题。

　　下图是万得资金市场界面的截屏。从图中可以看到资金市场可以分为银行间回购、交易所回购、参考利率、其他回购和同业存单五大块，其中在不同的板块又有不同的细项，各有差别。

　　1、银行间回购

　　这是在银行间市场形成的一个资金市场，是典型的场外OTC市场，即各交易对手是互相询价协商或通过中介询价协商来进行资金融入与融出交易，每一笔交易的规模、利率与质押的债券品种等要素都可能会有差异。

　　其中我们可以看到银质押（用DR表示，DR001即表示隔夜资金的利率，以下其他指标代码意义相同）、银拆借（IBO）、银买断（OR）和银借贷（L）四项。

　　这四项的参与者都只有存款类金融机构（主要是商业银行，下面简称银行），主要差别在于是否有抵押债券，抵押债券的所有权归属问题。

　　（银借贷除外，银借贷利率是债券借贷的费率，而债券借贷融入的不是资金，而是债券，等同于股票市场上的融券）

　　银拆借本质上是没有抵押品是信用贷款，而银质押则是以国债与政策性金融债为抵押品的贷款，这些抵押品的所有权还在资金融入方手中；而银买断则不同，融入资金的银行需要先把债券卖给资金融出房，然后才购回，所有权发生了改变。

　　特别注意的是，万得这里缺失了银行间资金市场里另外一项非常重要的利率指标——银行间质押式回购（R系列）。

　　它与只允许银行参与的DR系列不同，这是一个非银和银行都可参与的市场，对质押券也没有特殊的要求（不局限在利率债）。在某种程度上讲，这是最能代表银行间市场流动性状况的指标。

　　由于银行在资金市场上融出资金本质上是对非银机构的贷款，因此也会受信贷发放等一些监管规定约束。比如说授信管理，非银只有从银行表内获得了授信，才能直接从银行获得流动性。

　　大行表内的授信管理严格，很多非银机构无法进入授信名单或额度十分有限，因此很多时候非银机构无法从大行直接融入资金，需要依靠中小银行或以中小银行为第三方通道间接融入。

　　也正是因为可能存在通道成本、非银的信用状况低于银行等因素的存在，同期限的R系列利率都要高于DR系列利率。

　　同时，在我国“央行-银行”的金融体系下，央行调控流动性主要作用的是银行机构，而银行机构的流动性状况又主要集中在DR系列利率的变动上，因此，2017年开始，央行的货币政策倾向于锚定DR系列，即根据DR系列利率的变动来投放或回笼流动性。

　　最后，我们来看，如果只选一个指标来判断银行间市场的流动性，应该选择谁？

　　从规模来看，DR系列和R系列成交量最大，成交总和均以万亿计，其他的银拆借、买断和借贷规模则相对较小，在千亿或百亿甚至十亿量级的规模；从期限来看，DR001和R001的成交规模长期维持在80%以上。

　　因此，看待银行间市场的资金情况，一般主要看DR系列和R系列的短期限的隔夜利率。

　　但在一些特殊的场合，比如需要看趋势或和其他变量做相关性分析时，比较常用的指标是R007，即7天的资金价格。

　　之所以这样做，是因为R系列的隔夜利率在2016年之后波动幅度较大，7天相对平稳能更好过滤波动性；与更长期限的14天或28天的资金相比，成交规模又相对更高，更具代表性。所以，R007是一个相对折中的选择。

　　2、交易所回购

　　交易所回购比较简单，只分为上交所质押式回购和深交所质押式回购两个细项，分别用代码GC和R表示（这里的R和银行间的不同，同样是隔夜，银行间是R001，深交所是R-001）。

　　由于上交所的成交规模要显著高于深交所，因此在很多时候，我们讨论交易所回购时，通常指的就是GC系列。

　　不同于询价模式的银行间市场，GC系列的力量是由各个市场参与者竞价形成，有一套属于它自身的标准化的要素。比如质押债券折扣率有统一的要求。

　　现实中，各家机构手中持有的券种和评级不同，有些可能是AAA中票，有些可能是AA企业债。这些机构在交易所市场融入资金加杠杆时，需要先按上交所的文件要求，按照规定的折扣先把自身持有的债券转换为标准券入库，然后再根据标准券的多少来确定可以融入的资金规模。

　　举个例子，假设利率债的折扣率是100%，AAA中票的折扣率是85%，那就意味着同样是1个亿，利率债可以转换得到1个亿的标准券，AAA中票只有8500万的标准券。

　　一般来说，随着债券和主体评级的不断降低，折扣率也是在不断降低的。折扣率的调整在一定程度上也可以体现出监管机构的态度。

　　比如2016年三季度时，上交所曾经发布文件，对各评级券种的折扣率施以更严格的要求，结合当时央行重启14天逆回购，提高银行超储的资金价格来看，监管这时是有意控制金融机构加杠杆的。

　　另外，还有比较重要的一点是，交易所资金市场的参与者包括各类基金产品（货基、债基、股基、混合型基金等）、保险、券商资管、证券自营及散户，银行是不能参与的。

　　在这些参与者里，散户、货基和股票型基金是比较常见的资金融出方，券商资管、证券自营和债基相对来说会有比较高的杠杆，是主要的资金融入方。

　　和银行间市场一样，如果要找一个指标来表示交易所市场的流动性状况，一般选择的也是短期限的隔夜利率，即GC001，其原理和银行间市场一样，因为它成交量最大、最具代表性。

　　3、参考利率

　　参考利率里面包含FDR系列、Shibor系列、Hibor人民币、Hibor港元和Libor美元五项。这五项都只是一个报价利率，没有实际的成交背景，只是反映市场和金融机构的流动性情况。

　　FDR利率又称定盘利率，是以银行间市场每天上午9点到11点30分存款类金融机构以利率债为质押的回购交易利率为基础，编制而成的利率基准参考指标，包括FDR001、FDR007和FDR014三个品种。

　　具体来说，交易中心在综合统计了9点至11点30分所有成交的DR001、DR007和DR014利率后，先把它按照从小到大的顺序排序，然后分别取其中的中位数，即为当天的FDR001、FDR007和FDR014。

　　一般来说，判断流动性的松紧不会特别关注该组利率，但在涉及利率互换时，该组利率会相对比较重要。

　　Shibor系列利率也是一个报价利率，全称是上海银行间同业拆放利率。它是由十六家信用等级较好的银行组成报价团，在每天分别对外报出各期限的拆借价格，然后剔除最低和最高各两家报价后，将剩余12家银行报价做算术平均得到的结果。

　　对于该利率的有效性与市场敏感度，市场略有争议。因为通常情况下，银行报价会把昨日的报价作为参考，具有一定的粘性，常滞后于市场成交形成的R系列和DR系列。也正是因为这一点，对于短期限的流动性情况，我们一般不会太关注Shibor。

　　但1月、3月等中长期限的Shibor是多个债券品种定价的基准利率，比如同业存单，对银行和企业部门的负债影响较大；且它的变化可以体现出银行负债端的状况。

　　因此，市场普遍比较关注的是期限在1个月以上的中长期Shibor利率。

　　至于Hibor和Libor代表的都是离岸市场的流动性状况，和国内金融市场的直接关联度不高，我们就不再展开了。

　　还有两个部分其他回购和同业存单，内容相对简单直接。值得关注的是其他回购中的协议式回购。

　　它其实也属于交易所市场的一部分，但不是竞价成交的模式，而是类似于银行间市场的是询价成交市场，也是一个OTC市场。在这个市场里，很多中小机构会利用协议式回购将低评级债券进行质押加杠杆来增厚收益。

　　一般情况下，这些资金利率所表现出来的流动性宽松或收紧的方向是一致的，即在流动性紧张时，各类资金利率都快速上涨；而宽松时，都快速下行。但有些时候也存在背离分化，表现出银行体系流动性宽松而非银机构流动性紧张。

　　这种情况的出现往往与监管约束有关系，常出现在超储率较低背景下的季末月等一些特殊的时期。

　　3 

　　加入同业互动后的流动性分析

　　前两部分所描述的以M2和超储作为资金供给的量指标、货币市场利率作为价格观测指标的分析思路，是一种静态的思维，没有将各个市场参与者之间的同业互动纳入其中，也无法看到流动性对金融市场的作用机制，相当于是流动性分析的基础与入门。

　　接下来，我们将考虑机构投资者行为，加入同业互动，来进一步分析流动性。这种思路方法在2014后显得格外重要，因为2014年后流动性的主要动驱动力出现了变化，同业之间互动对流动性和金融市场的影响越来越大。

　　具体我们可以分为两个阶段来看。

　　（一）第一阶段

　　2014年以前，外汇占款是央行释放基础货币的主要手段。

　　外贸企业出口商品或者个人从海外回国，带来外币，然后向商业银行结汇，把外币转为人民币，从而使商业银行手中持有的外汇资产增多，个人或企业获得人民币，然后这些人民币又往往会存放在银行。银行在结汇的过程中，也同时增加了存款。

　　银行获得外汇后，又视外汇市场的价格变化和自身的头寸需要，向央行提出结汇，进而从央行手中获得基础货币，央行由此完成基础货币的释放。

　　在整个流程中，银行获得了央行无成本的资金和企业与居民的储蓄存款。

　　由于外贸业务和个人出入境在全国范围内均存在，因此全国大部分银行都能从这个结售汇过程里获得央行的基础货币和存款负债。这是一个具有普适性的流动性投放手段，我们可以成为外汇占款时代。

　　在那个时代，央行要特别注意流动性过剩的问题。因为央行并没有掌握货币投放的主动权，基础货币的投放取决于进出口和资本流入与流出。央行所能做的是发行央票或者提高法定存款准备金来收水，避免货币过度超发，引发债务过度扩张和通货膨胀现象。

　　债券市场也还处于银行一家独大的时代。以托管数据来看，在2014年以前，银行体系持有各类债券的比例一度超过80%，占据了绝对的主导地位。

　　由于参与债券市场的资金主要以表内低成本的银行负债为主，口味整体相对较轻，高风险高票息的低评级债券并没有出现大规模的扩张，信用债融资主要还是高评级主体的天下。

　　但是，2014年后，由于国内人口红利的逐渐消失，外贸商品的竞争力下滑，进出口贸易顺差开始收窄。

　　资本项目由于国内经济增长动力显著下滑，投资回报率下滑，此前流入的外汇资本开始平仓退出，而这个过程是一个将人民币兑换成美元的过程，因此是一个资本流出的过程。

　　随着国际收支的两大项目都出现了恶化，流入中国的外汇数量开始显著减少，银行结售汇开始出现逆差，央行通过与银行结售汇释放出来的外汇占款数量开始转负，这时外汇占款实际是在收缩基础货币。

　　因此，这就要求央行改变过往的思路，要主动投放货币。

　　对央行来说，降准是个对冲的好方法。但是，降准覆盖的范围非常广，信号过强，一旦采取这种举措，意味着政策进入宽松期，无法适用一些结构性的调整政策，比如现在的供给侧改革和抑制房价过度上涨带来的资产价格泡沫。

　　而且，降准是一个数量型的货币政策，只能调节流动性的量，无法调整流动性的价格，无法用价格手段来引导市场利率的变化。

　　因此，这就决定了，央行需要在后外汇占款时代，创造出更加丰富的货币政策工具，来提高政策调控的效果与精准度。

　　在这样的背景下，央行借鉴国外诸多央行的手段，创设出了OMO、MLF、PSL、SLF等新型货币政策工具。

　　当然如果要具体和精确，事实上央行的这种转型在2012-2013年左右，就已经开始了。

　　但是那个时候，像OMO、MLF等手段，还主要是尝试，并不是像现在这样常态化的货币手段。2014年后，这些创新型的货币政策工具才开始逐渐常态化。债券市场或者说金融市场的流动性才开始进入央行投放主导的时代。

　　在央行投放的时代，流动性的传导实质从过去“银行-非银”的两级变成了形成了阶梯形三级。

　　第一级是以大行、股份行和部分中小行为代表的公开市场一级交易商们，它们和央行直接往来，通过质押债券或信贷资产从央行手中直接获得一手的流动性，数量很少。

　　第二级是非一级交易商的银行，主要是遍布全国各地的城商行和农商行，他们因为无法和央行直接往来，因此只能和一级交易商在货币市场或私下进行交易，获得流动性。

　　第三级是非银机构，他们获得在满足中小行流动性需求后的外溢的资金，处于最底层。

　　此外，外汇占款时代向央行投放时代的转变还带来了银行负债工具的变革。

　　在外汇占款时代，银行的存款有外贸企业和个人依托，负债有一定的保障。但是随着外汇占款时代的逝去，很多银行不但不能直接从央行手中获得流动性，而且还失去了此前依赖较大的存款负债。

　　同时，互联网科技的发展，手机移动终端的普及让余额宝一类的货基产品购买更加便捷，银行的存款流失进一步加重。

　　这样的情况下，银行实质面临着双重的失血。央行在这种形势下，也开始加快利率市场化的改革，放开存款利率的上限要求，帮助银行缓解负债紧张的格局。

　　但是，由于资管市场里仍然存在着类刚兑的银行理财产品，它们是类存款工具，与表内的存款有较强的替代性。

　　在这种替代性没有消失前，如果不对存款利率进行管控，则银行的存款利率很容易向这些理财产品的预期收益率靠拢，从而使银行的表内负债成本大幅上涨，进而传递到信贷端，使社会融资成本提升。

　　因此，这使得利率市场化进程始终没有彻底完成，银行的存款在持续的被理财等资管产品分流，负债压力较重。

　　为适应央行政策调控手段的变化和存款负债荒，央行开始对银行的同业负债工具进行创新，希望扩大机构端的负债，降低机构端负债难度来弥补银行在零售端（即居民和企业）的负债缺口。

　　细数来看，当时银行的同业负债工具包括：1、同业拆借；2、回购；3、同业存款。

　　这三种形式一方面都受到银监会三分之一的同业融入比例限制，没有办法做大规模。另一方面基本都是非标准化形式，缺乏流动性，除同业存款外，基本都是超短期的资金，比如隔夜或7天，缺乏中长期负债的工具。

　　在这种形势下，央行允许银行机构发行同业存单来吸收同业负债。同业存单是一种面向金融同业的大额存单，背后代表的是银行的同业存款，是一种可以流动的“同业存款”。

　　这种“同业存款”（同业存单）相比之前的同业负债工具，有很多的好处，至少包括但不限于以下几点：

　　1、不用缴准；2、跨区域吸收负债，不受地域限制；3、不占用三分之一的比例限制，可无限扩张；4、规模与成本稳定，与同业存款可提前支取和利率变动较大不同，同业存单基本是固息发行，且一旦发行就必须到期才可偿还，对发行方是非常稳定的负债来源。

　　这几点好处决定了同业存单从诞生起就会火起来。在此后的几年时间里，大量银行发行同业存单来冲同业负债。到了2018年，同业存单在短短五年时间里，存量规模已经达到了8万亿，成为了银行间市场的前五大券种。

　　伴随着2014-2015年的五次降准，银行流动性变得非常充足，同业存单的利率被打到非常低的水平，银行可以用极低的成本来吸收同业负债，这进一步提高了此前缺存款的银行机构发行存单充实负债的热情。

　　但是，紧接着的一个问题是，在存单发行吸收了较多负债后，资金投向哪？

　　投向实体经济？向非金融企业放贷？这当然是一个选择。但是2014年后，经济大幅滑坡，实体企业不景气，企业扩产能的动力不足，融资需求相对稀缺，经营状况也开始出现恶化。

　　银行如果在这种情况下为其提供资金，这无疑是加大了自身的风险敞口，在连续降息的背景下，贷款收益偏低，性价比也不高。

　　在这种情况下，资金不如投向金融企业发行的资管产品或者债券，即一些面向同业的资管理财产品，比如银行的同业理财、券商资管的定向资管计划或者集合或基金专户来的保险。这些金融机构为了自己的声誉和规模，一般会保持刚兑，收益也还可以。

　　而且，与实体的贷款相比，投这些金融同业的产品可以马马虎虎算做同业投资，风险资本占用只要25%或者20%，比起贷款来说，少了不少。

　　这种时候，倘若你是银行，发行成本是3%的同业存单，你是愿意投向不确定性很高的实体，还是愿意投向金融机构发行的资管产品？在理性人利益最大化的前提下，投资管计划可能是一个更好的选择。

　　因此，从这个时候开始，市场上出现了银行发存单，买同业理财/资管计划/公募基金的无风险套利组合，大量的银行开始做这种无风险套利，促使银行理财、券商资管和公募基金等产品的规模快速扩张。

　　当银行发行同业存单，去买同业理财、券商资管计划和公募基金后，公募基金、银行资管部和券商资管部门拿到了资金，需要去配资产，来满足提前给银行做出的预期收益承诺。

　　这些资金可以去配什么资产？由于存在着刚兑压力，面向的投资者是低风险偏好的投资者，因为在资产的选择上基本也就是有着稳定票息收入保护的固定收益类资产，即非标、债券。

　　但非标在那个时候很难冲规模。因为非标和信贷一样，起因是实体的融资需求，如果这时实体的融资需求不足，那么创造出来的非标资产增量显然也是不足的。因此面对着巨额的资金配置压力，非标根本无力满足。

　　而且非标的期限较多的是1.5-2年。在2014-2015年，此前存量理财配置的非标较多会到期，面临着再配置压力。由于非标增量不足，这种再配置压力和新资金的新配置压力将大部分流向债券市场。

　　这对债券市场，尤其是票息相对较高的信用债而言，无疑是个好消息。收益率开始快速下行，银行理财、券商资管和公募基金在资产端的回报率也随之降低。

　　但是，资产端收益率的下降不意味着负债端成本也会下降。刚兑型资管产品的预期收益率竞争是一个囚徒困境式的竞争，在维护声誉考虑下，大家都是基本无风险的资产（至少对投资者而言），因此没有哪个机构愿意主动降低产品的预期收益率，这就导致这些资管产品的收益率极具刚性，也就是易上难下。

　　所以，当这些银行或非银机构的资金跑步进入债券市场后不久，他们就发现自己产品的资产和负债两端收益率不断趋近，眼看着资产端的收益率越来越低，但负债端成本却下的非常缓慢，朝着倒挂的方向走去。

　　对非银机构来说，他们勉强可以接受。因为他们有解决办法，可以去拿信用风险更高、期限更长和流动性更差的债券，借钱加更高的杠杆，获得更高的风险溢价来弥补资产负债之间的缺口。

　　但是对银行资管来说，这是一个难题。因为他们没有办法像非银机构那样去加杠杆，去拿重口味的债券。

　　一来没有那么多的人手，很多中小行的理财事业部的交易员往往还兼任着信评，精力耗散；二来内控严格，后台的风控部门不一定会允许前台投资端下沉资质到AA层级的债券。

　　怎么办呢？既然自己做不到这种收益，那就把这些钱给非银机构，让他们去做。于是当银行资管获得资金后，很多开始去买非银机构的资管产品，让非银资管去帮它们配置资产，自己获得非银资管提供的无风险收益率。

　　这些非银资管机构在获得银行的委外资金后，会面临更高的负债成本，为达到收益，不得不去买更重口的债券、加更高的杠杆、拉更长的久期、做更严重的期限错配。相应的，风险也在收益增长过程中不断加大。

　　当然，一个资管机构的持仓不可能全部都是这些很重口且没流动性的债，还是需要持仓来做流动性管理的。

　　所以，很多非银机构在这个时候还会去买同业存单、短融超短融或者短期利率债来做底仓。具体是哪种，主要取决于投资经理的偏好。但一个恒定的理论是，买收益率相对更高更适合自己的资产。

　　在这种情况下，我们其实会发现从头到尾，实际上形成了一条很长的流动性传导链条：

　　央行—一级交易商——其他银行发存单获取一级交易商银行的超储资金——买同业理财/非银资管——同业理财买非银资管——非银资管买存单——银行。

　　在这个传导链条下，有一部分资金在银行—非银之间形成了循环，构成了所谓的资金空转现象，我们可以称之为同业信用派生。

　　这种同业之间的信用力量和存贷款派生的逻辑是一样的，考虑到其不用缴纳法定存款准备金，理论上这种派生是没有倍数上限的，除非资金在循环过程中，用作其他用途，否则只要保持这个循环，那么它便会不断的创造流动性。

　　2016年的时候，钱多资产荒的概念大行其道，除了确实释放出来的基础货币多外，还有一个很重要的原因便是这种同业信用派生的繁殖。

　　（二）第二阶段

　　这种同业体系对债券市场的生态造成了极其重要的影响，其层层嵌套下的严重期限错配也注定了这种体系是极其脆弱和极具风险的，最后也必然招致监管的干预，使体系遭到重创。

　　首先，在我们之前所描述的同业体系下，以同业理财、公募基金和券商资管等为代表的广义基金力量迅速成长，成为债券市场上最为重要的投资主体之一。而这种主体的壮大带给债券市场的影响在于：

　　1、对基本面变化的脱敏度提高。对债券的基础知识有过一定了解的朋友一定知道，利率在本质上是跟随宏观经济基本面的变化而变化的，如果宏观经济弱化，那么利率便会倾向下行，反之则上涨。

　　但是当广义基金的力量成长后，两者之间的变化开始弱化。债券市场的收益率被广义基金的配置力量所主导。

　　当一个基金经理或投资经理手里面对着高成本的资金，面对着源源不断的配置压力，他很难去管基本面的变化，他最大的压力来源于该配什么资产，去买什么债，怎样才能把成本覆盖。

　　同样，当面对银行资金的抽离，银行资管部或金融市场部赎回压力时，他们也没有时间去想基本面如何，经济好坏对市场的影响，他们所想的只是如何筹集现金流来应对。

　　2、市场的波动明显加大，对信息的反应加大。由于面对着高成本压力，机构做波段，谋求资本利得的诉求在提升。因此当市场出现了利好消息或者利空消息时，这些广义基金的投资经理会抢跑进场，也会踩踏式的离场，以尽可能的锁定收益，落袋为安。

　　这就会造成，市场的波动明显加大，对消息的反映会非常灵敏。尤其是在实际收益与目标收益之间面临较大缺口时，机构的赌性会更大，对市场的影响也会更加明显。

　　3、债券组成结构扭曲。一方面，为谋取更高的收益，广义基金会更加倾向于低等级信用债，导致高低等级信用债的等级利差大幅收窄，信用利差在配置盘的压力下被大幅压缩。

　　另一方面，银行表内资金买同业资管产品，将表内传统的配置盘改变为交易盘，从而使交易资金盛行，活跃券和非活跃券的收益率差异更为明显。

　　4、对负债的依赖度非常大。由于我们说大部分广义基金都是在做期限错配的资金池操作，要求产品的蓄水池持续保持水位，否则当短期限的产品到期后，资产端无法及时变现，那么机构就很容易出现流动性风险。

　　所以这使多数广义基金对负债的要求非常高，需要负债资金的持续宽松与稳定。

　　在2016底后，我们可以看到十年国债或国开的收益率与同业存单的发行利率有着极好的相关性，主要原因便在于同业存单的发行利率表征了整个金融市场的负债端，代表了负债端的压力大小。

　　在那个时候，如果同业存单的发行利率很高，那么说明现在银行发行存单的需求很强，其负债端具有较大的压力，传递到非银机构，便可能会选择赎回非银的资管计划，如公募或集合来应对，以缓解这种负债压力。

　　而非银的资管计划为应对这种赎回，只能选择抛售流动性好的资产，减少对债券的配置。如此一会使市场的卖盘加重，债券资产的价格下跌；二会使银行存单的买盘减少，进一步加大银行的负债压力。从而形成一个恶性循环。

　　这种循环的解在于：1）银行内生解，即自身的资产和负债调整速度达成一致，发行需求下滑；2）央行施以援手，宽松缓解资产价格的下跌。

　　所以在某种程度上讲，这种同业体系正常运转依赖的是央行的流动性宽松。这是和央行的一场对赌，也是我们说体系的脆弱性和风险性所在。

　　同时，还有一点，由于无论是银行还是非银，都是一种刚兑的产品，而所投资资产并非无风险，并非无价格波动。

　　因此，金融机构在这个链条中，实质担当了背书的角色，为自身的产品刚兑做担保，一旦出现了风险事件，无法顺利兑付，那么金融机构要么借新换旧，用新人的资金来兑付老人，要么用自己的资金贴补。

　　这两种无论是哪一种，都隐藏了较大的风险，都不是监管机构乐于看到的，因此这就决定了监管机构必然会对这种体系进行改正和清理。而在监管介入这种同业体系后，整个体系便开始遭到了致命性的打击和重构。

　　首先来看监管做了什么。它的介入主要分为两大类。一类是以央行为主，收紧流动性。既然整个体系的源头在于央行为商业银行提供了流动性，给了银行买存单、买同业资管产品、加杠杆的资金，那么当央行收紧流动性，从银行到非银，整个金融体系自然会感受到收紧的压力。

　　整个金融体系将陷入到负债荒中，银行赎回资管产品，存单缺失买盘，非银资管减少资产的配置，债券资产的价格下跌等等。

　　另一类是以银保监和证监会为主，严监管，为现有的金融监管体系打补丁。

　　包括将同业存单纳入到同业负债口径中，受三分之一的负债比例限制；资管和理财新规打破刚兑，破除资金池，增加银行投资同业资管产品的风险，缩窄套利空间；

　　加强对银行资金空转的自查和现场检查力度，严格控制银行发行存单买理财或券商资管产品的行为；农商行和城商行资金不能出省等等。

　　这些举措与央行收紧流动性相配合，严重打击了过去形成的同业体系，使同业资管产品的规模大幅收缩。金融机构陷入到流动性难寻，负债难觅的困境中。

　　我们之前说过，如果这种体系负债出了问题，那么债券资产的价格就会大幅持续的下跌。所以我们能看到从2016年年底，监管和央行的政策转向后，债券市场便开始进入了一年多的熊市时间。

　　其次，我们来看紧货币严监管对金融市场会造成什么样的影响。

　　其实很简单，任何事件都具有两面性，之前在信用派生体系下，钱多资产荒，有多开心，后来的逆反过程就会有多难过。

　　流动性收缩了，资金池水位慢慢褪去，老产品到期，新产品发不出来，客户追着要偿付，自有资金在监管机构的紧盯下没有办法贴补，要么和客户勾兑，请求再续一段时间，要么乖乖卖资产，准备兑付资金。

　　这两种无论是哪一种，对投资机构而言都是非常痛苦的选择。

　　由于债券价格的持续下跌，估值下跌，手中的持仓浮亏持续加大，兑付压力也越来越大，过去将资金委托给客户的银行机构看到浮亏，对非银机构的信心开始大幅下滑，委外的总量减少。

　　同时，由于资金池和刚兑要被清除，机构的负债成本逐渐下来，加之负债不稳，幸存和未来新加入的金融机构将更加看重资产的流动性，体现在配置行为上是对高等级和利率的偏爱，从而造就了低等级债买盘的缺失。

　　在2014-2016年借着资产荒金融机构买盘旺盛而大肆扩张的民企和城投债务到期，面临再融资，发现找不到资金，信用风险于是开始爆发，进一步加大了市场对低等级信用债的嫌弃。

　　因此，当监管入场，过去同业信用派生体系被破坏后，流动性会收缩，过去受追捧的低等级信用债将被弃用，转而更具投资价值的将是利率和高等级品种。

　　资管体系在这个过程中开始被重构，广义基金的规模进入收缩期，开始进入净值型产品向预期收益型产品替换的过渡时期。

　　未来，随着净值化改造结束，新的金融创新模式出现，央行-银行-非银之间又会产生新的互动，流动性又会出现新的变化，到时可能就是第三第四第五阶段了。

　　但是不管怎么变，可以确定的一点是，现在已经不再是只看银行超储的时代了。广义基金在债券市场上的力量越来越强，其规模、资金属性及其金融监管环境下的金融业态演变在某些时候的影响甚至会居于主导地位。

　　因此，看待流动性，既要追踪超储、资金面，更要去追踪广义基金的规模变化、产品类型变化及他们之间的互动，而这是会不断创新和变化的内容，需要我们不断去更新跟踪，无法以一个恒定的框架与体系来表达。

　　(本文作者介绍：联讯证券首席经济学家)