李迅雷建言2019:中央应加杠杆 企业与居民部门去杠杆

　　新浪财经讯 中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷12月11日在出席由中国经营报主办的“2018卓越竞争力峰会”时建议，明年，中央政府应加杠杆，企业部门与居民部门继续去杠杆，以便优化经济结构，同时为“稳增长”创造更大空间。

　　李迅雷分析称，减税的幅度取决于政府支出，由于政府支出是刚性的，再加上由于经济增速下行导致的政府收入增速放缓，因此明年减税虽有空间，但不应抱以过高期望。其预测减税幅度在1.7万亿左右。

　　基于上述分析，李迅雷称，中央政府应加大举债幅度，适度扩大基建投资，以起到稳投资的作用。在其看来，虽然我国社会杠杆率水平上升较快，但中央政府杠杆率仍处低位，而我国与美国、欧洲等发达国家的债务有明显区别——前述国家的举债是被消费掉的，而我国的举债基本都用于投资，“也就是说，我们政府的背后有巨大的资产，就是国有企业，这个规模是全世界没有一个国家可以相比的。我们把杠杆率的分母如果换成资产，其实中国政府的资产负债率很低，比发达国家更具有调控优势”。

　　此外，李迅雷预测，明年我国GDP增速大概会维持在6%到6.3%之间，仍处于减速过程。而房地产投资将会继续回落。“今年房地产投资增速是9%左右，明年我估计大概在5%左右，几乎是减半的增速”。他给出的原因是，明年商品房销售面积负增长，房企资金已经出现明显紧缺，购置土地和建筑安装投资能力不足，而棚改货币化政策已经到了后期，不可能再加大力度。

　　在谈到消费时，他也认为明年会出现回落。一方面是因为GDP增速下行，企业盈利增速可能放缓导致的居民收入增速回落，另一方面是因为居民的杠杆水平处在高位，六个钱包空了。

　　汇率方面，李迅雷认为，人民币确实有贬值压力，但没有很大贬值空间。“即便是破了7，也不至于出现大幅度的贬值，可能破了7之后还不排除会回到7%，因为中国毕竟是一个制造业的大国，我们生产能力还是非常强的。此外，外汇储备、低通胀和美国态度等也不支持大幅贬值，这是支持人民币汇率稳定的一个很重要的因素”。

　　以下为演讲摘编：

　　李迅雷：我跟大家交流一下关于2019年的宏观经济展望，分三个部分。

　　第一部分，总体来讲分析宏观经济方法无非就是三驾马车，当然三驾马车主要是从需求侧来讲，如果从公共风险管理角度，可能就要关注到比如说像全社会的债务水平等等。

　　之所以把外需放在第一位，是因为最近中美贸易还在磋商之中，预期应该还是会向好，当然道路比较曲折。即便中美贸易能够得到和解，我们也不能把出口的前景看的过于乐观，从2008年美国次贷危机之后，外需对中国经济的拉动作用越来越弱，这也是全球经济步入到减速增长阶段的结果。

　　尤其今年以来，全球贸易增速进一步下滑，这个趋势是很难改变的。而另一方面，由于中国劳动力成本的上升，我们的竞争优势也在走弱。

　　所以，在对2019年的展望当中，我们还是要谨慎看待外需。因为2019年全球经济都在往下走。比如说日本经济又是接近于零增长，欧洲经济也不行，关键在于美国也撑不住了，美国第二季度的GDP增速比较高，到了第三季度就开始走弱了，而且特朗普采取了一系列的政策却并没有让美国的贸易逆差缩小。今年10月份，美国的贸易逆差又创了历史新高。

　　诸如油价的回落，大宗商品价格的回落等等也表明了全球经济还是在走弱。在这方面，不能忽视的是中国的因素。中国的经济体量尽管只有美国的2/3，但是中国对全球经济增长的拉动作用是超过30%的。所以，中国经济减弱对全球大宗商品的需求会带来一定的负面影响。

　　然而，像特朗普要对中国采取种种的贸易制衡举措，这本身对中国经济发展也带来一定负面影响。

　　所以，全球经济其实是你中有我，我中有你。贸易摩擦会加大各国之间的交易成本，对资源优化配置是不利的。因为中美之间的贸易实际上更多是互补型的，中国跟一些发达经济体都是属于互惠互利的贸易格局。

　　如果说一味的要求贸易平衡，只能够加大交易成本。在全球经济一体化的大趋势下，要单方面来实施贸易平衡，其实对全球经济都是不利的，同样对美国自身的经济也是不利的。

　　从美国自身来讲，2016年经济开始复苏，到现在为止已经明显有走弱的迹象了。上个月的非农就业也是不及预期的，房地产已经开始走弱，比如美国一些西部沿海城市的房价已经从过去的溢价销售，到现在直价销售，迹象也比较明显。

　　不仅是美国，全球这两年房价涨的比较高的城市，无一例外的都出现了房价回落，在这个背景之下，前段时间美联储主席鲍威尔发表讲话，声称美国目前的利率水平与中性利率的偏离度已经非常小了。他这个话的意思被大家解读为，美国加息可能要告一段落了。今年12月份是否一定会加息？或者至多明年至多还会有两次加息，这样也表明了全球经济是走弱的趋势。

　　外需的下降对于2019年的经济还是会带来一定的负面影响。从11月份的数据来看，中国的出口增速已经陡然降到的5%，这样我估计明年的出口增速也是在个位数，不容乐观。

　　对于中美贸易方面，我想多讲的一句话，即便中美贸易摩擦能够得到和解，中国出口竞争力也面临一定的压力。每个国家的经济都有发展阶段，中国已经从低收入国家变成中上等收入国家。所以，以前全球性的产业转移到中国，现在我们又面临着一定的向外转移压力。

　　过去中国经济为什么能够得到快速的增长，主要原因还是在于我们有很强的竞争优势，人口红利，劳动生产率的大幅提高，所以中国的崛起跟日本经济的衰退，跟“亚洲四小龙”经济的减速其实是一致的，也就是国际竞争力之间其实存在着一定程度上的此消彼长。

　　此消彼长的原因背后是劳动生产率增速的变化，当中国劳动生产率增速大幅上升的时候，美国、日本的劳动生产率增速自然就下滑，因为他们已经到了一个高收入国家了，技术进步这个方面都已经趋缓。

　　同样的道理，中国目前也出现了一个劳动力增速的下行，在这种背景之下，资金肯定是逐利的，资金肯定要寻求更大的回报，现在就有所谓的“强力五国支撑”，比如说像马来西亚、印度、泰国、印尼、越南都成为引进外资最有吸引力的国家。中国部分产业也向这些国家转移，比如纺织业是比较明显的。

　　当然，有个乐观的地方，即便这样转移，它的可持续性应该也是有限的，因为毕竟中国人口体量巨大，要大规模的转移产业，现在没有一个国家能够容得下中国这么大的制造业的体量。所以说，这是我们一定的优势所在。

　　当然，面临的挑战在于，我们不能够依赖于低附加值的出口。中国虽然出口份额在全球是遥遥领先的，但是出口的附加值还是偏低的。这就需要我们在今后更大程度上来掌握核心技术，加大研发的投入，当然，这个过程可能是比较漫长的，不是说今年、明年就能够实现，可能还是需要有5-6年的时间。

　　这次G20的会议，应该说意义还是重大的，我想对这方面的评价应该还可以进一步的提高。我想“习特会”的意义重大，能够跟民企座谈会相提并论，民企座谈会的核心还是要鼓励民企，说明我们国家对民企的重视程度是前所未有的。“习特会”达成的共识进一步表明了中国的改革开放政策是不会变化的，还会进一步推进和持续下去。这对于改变我们的预期应该还是有非常重要的意义。政治局会议提出“六稳”，最后一个就是“稳预期”，2019年我认为政策趋好预期还是比较稳的。

　　2019年的经济，由于外需的回落，出口对GDP的贡献依然还会是负的，这样的话，我们对内需的依赖度就会更高。但是，不是说你想让它起来它就会起来，它还是有自身运行的规律。

　　在我看来，中国经济跟房地产周期是一致的，就是中国经济正在经历一个长的周期，这种长的周期就是一个房地产的周期，也就是库兹涅茨的周期，它的顶点、它的峰值应该是在2011年，我们现在延续的就是2011年以后一个下行的过程，这个下行的过程不会很快就结束，但是经济增速的下行，在我看来不是一个对中国经济悲观的理由。

　　比如说，像日本、韩国、德国等等，二战之后这些成功崛起、成功转型的国家，他们的崛起都是在经济增速下行时期，在经济增长速度从高增长转为中速增长之后实现了成功转型。

　　其实中国经济目前也面临着一个转型的机遇。消费增速在回落，投资增速在回落，这是明年不可避免的两大趋势，也就是说，三驾马车同步减速。同步减速的背景之下，GDP增速大概会维持6%到6.3%之间，今年的GDP增速估计是6.5%或者是6.6%。所以，还是一个减速的过程。

　　那么，在这个减速过程当中，为了不至于让速度减的过快，所以还是需要采取一定的举措来“稳投资”。所以，我们在政治局会议“六稳”里面就有一个“稳投资”，以及“稳外资”，“稳外资”就是要加大开放力度。“稳内资”还是要靠基建投资来拉动，因为固定资产投资其实也是三大部分，基建投资、房地产投资跟制造业投资三个部分。制造业投资是一个慢变量，今年的制造业投资增速略有上升，主要靠民企，民企主要是投资新兴行业。那么，房地产投资估计还是会回落。

　　所以我们现在能够期待的就是基建投资能够在“稳投资”当中起到积极的作用，这就意味着政府要加大投入，要加大举债力度。

　　最后，讲一下明年的期望。明年在改革和开放上还是值得期待的。在新旧动能转换过程中，政府对新兴制造业的支持力度还会进一步加大。对于那些通过市场制度的不健全而获得持续盈利的企业来讲，可能会有压力。因为市场经济越完善，套利空间就越小，这是一个大的趋势。

　　前段时间医药股出现大幅下跌，就是因为对药品集中采购的定价机制出现了一个明显的变化——仿制药采购价大幅下降，原因在于过去毛利润太高，属于规则套利。这种“黑天鹅事件”在明年会不会还有？今后应该更多提倡企业拥有有核心竞争力，要给有核心技术，有专利技术的企业更多的溢价，而不是利用制度的漏洞来获得这种不可持续的收入。企业会加强基础研究投入，在应用研究方面我估计还是有一个很大的空间。

　　减税方面，我想应该也还是有一定的空间。当然，对这块期望不宜过高。虽然官方表态会有大幅度的减税，但是减税幅度是取决于我们的支出，如果支出是刚性的，收入的增速又会放缓，我想明年大概率的减税的幅度大概是在1.6万亿到1.7万亿，今年的减税幅度大约是1.3万亿。所以，应该还是有所提高。但是，我认为还是有空间。

　　我的政策建议是什么呢？就是中央政府应该可以加大举债的幅度，因为虽然全社会的杠杆率水平上升比较快，但是政府的杠杆率还是比较低的，而且中国跟美国、欧洲，跟那些发达国家的债务有一个明显区别是什么？他们的举债是被消费掉的，我们的举债是用在投资上面的。也就是说，我们政府的背后有巨大的资产，就是国有企业，17年末总资产达182万亿元，这个规模是全世界没有一个国家可以相比的。我们把杠杆的分母如果换成资产，其实中国是具有非常强的优势。

　　美国在次贷危机发生之后，政府的杠杆率水平上升了40%，我们现在中央政府的杠杆率水平只有20%，而背后的资产规模又是非常大。所以，我觉得明年应该就是中央政府加杠杆，企业部门跟居民部门是去杠杆，这样可以优化结构，同时也为“稳增长”提供了更大的空间。如果在这个背景之下又能够推进国企改革，这样就是国企跟民营企业之间的关系够能够处的更好。

　　我的报告就到这里，谢谢！

责任编辑：梁斌 SF055