原标题：是期权套利机会还是一个大坑？千万别踩错了……
来源：期权时代
从到期损益图上来看，这个头寸永远不会亏钱，但是4 月份期权合约的标的是4月的IF，5月份期权合约的标的是5月份的IF，除非你能够精准的计算出分红的息值，否则，这套利交易可能变成套损，亏的让妳怀疑人生……
静仔抬起头看着我问：”沪深300股指期权4500行权价6月份认购合约比5月份便宜，而5月份合约4500行权价的认购又比4月份便宜，是不是有套利空间？”（下图一）
静仔用手指着中金所4月份、5月份及6月份认购期权合约的价格：543.4点、493.0点及482点，说着：”这不合理呀！”
图一：2021年4月9日中金所沪深300股指期权4月份，5月份及6月份报价
我头也不抬的回答：”因为进入分红季节，远月份指数分红后比较低是很正常的事，因为4 月份期权合约的标的是4月的IF，5月份期权合约的标的是5月份的IF，6月份期权合约的标的是6月份的IF。别想太多，除非你能精准计算出分红的情况，否则可能想套利变成套损。”
我突然说了一大串的话，发现没有任何的回应。
静仔突然不说话，似乎在沉思着什么……。
我放下手下的事，抬起头看着坐在对面静仔圆圆红红的脸，想着：”脸上居然长了痘痘了，静仔应该要找男朋友了，阴阳调和真的很重要。”
静仔限入沉思后缓缓的说：”那么上海证券交易所的沪深300ETF才刚刚分红，而4月份4.5元行权价的认购价格0.5274元也高于5月份4.5元行权价的认购0.5060元，难道这也是要分红吗？”
我惊奇的向着她手指的电脑报价看去……
图二：2021年4月9日上海证券交易所沪深300ETF期权报价
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是否有套利的机会？
若我们以软件的图型上来看，到期损益全部都在水平之上（下图三），但是真的有那么好的事？天下会有白的午餐？
图三：20221年4月9日沪深300ETF买入5月行权价4.5认购同时卖出4月4.5元认购到期损益图（资料来源：汇点软件）
我们来思考一下，为什么会有这样的情况。
从图二的报价上来看，4月份合约行权价4.5元认购的时间价值是-0.0106元，而5月份合约行权价4.5元认购时间价值是-0.0320元，在价格上，5月份合约有较大的负时间价值。
若我们卖出4月份合约，同时买入5月份的约合，能获利的前提是，我们是假设在4月份合约到期前，两者的时间价值会收敛至零，或是4月份回到零，而5月份回到正常的”正时间价值”，如此，就可顺利获利。毕竟，期权是一个选择的权利，有选择的价值，时间价值是负值己经不合理，而到期时间愈远负的愈大更加的不合理。
若我们从4月份合成期货与5月份合成期货与300ETF贴水的角度来解释，由于5月份合成期货贴水比4月份严重（以买权卖权平值理论计算己贴水0.85%）来看，此买入日历价差要获利（因均为深实质期权，若行情变化不大，可视为Delta=1的合成期货），必需在4月份合约到期前，5月份的合成期货的贴水要缩小，而4月份只要收敛幅度不大于5月份即可。（下图四）
图四：想象中合成期货收敛图
但这并不是一个100%会实现的情况，由于市场因为持续的不看好，很有可能发生4月份合约到期时，到期合约己没有负时间价值，但是5月份合约却贴水更扩大，使这个仓位的损失更进一步扩大，故这不是个无风险套利。
我们观察过去几周的情况，可以发现这件事的发生绝不是这两天才有的现象。（下图五）我们用5月份的行权价4.5元认购价减去4月份行权价4.5元的认购，从2021年3月25日到4月9日，其负值不断扩大，表示这段时间的负时间价值仍在扩大中，并不是突然发生的”套利机会”。
有人可能会发现，但日内图型有许多毛刺，可能有不少的获利机会，甚至有上百元之多呀！但这是深度质的认购，各位可留意图中的交易量，虽有机会，但交易量太小，除非你有好的程序化执行下单系统，否则要有被困流动性的心理准备。所以这可能仅是个对流动性掌控力好投资人的好机会而己。
图五：行权价4.5元之4/5月之买入时日历价格走势
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何种情况会比较有利？
当然目前这种情况下，建立这样的买入日历价差，除流动性风险外，要说有其它的更大风险也不至于，但流动性也限制了建立较大仓位的可能性。
我们的想象中，若非行情大跌，5月的贴水应该不至于进一步放大，但从前面的损益图（图三）中也可以发现，此仓位若遇到大跌，反而是相对的利的局面。我们假设行情跌至4.5元，在过程中由于近月的Delta较大，故Delta略为偏空加上时间价由负将渐渐翻正，故5月的合约价值将增加较快，将使该仓位的获利显现出来。
另外，若市场情绪由平淡转向激动，由于远月份的Vega值较大，而我们又是买入波动率的策略，故也相对有利。
静仔说：”那行情下跌且市场激动将是最好的结果啰…．．
“是的，但是希望别一下子跌破行权价4.5元才行。”我小声补了一句。
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将ETF仓位换至期权
静仔思考了一下说；”那么刚才说到5月份的合成期货贴水很严重，那我们是否可以将手中定投的ETF换成300ETF期权，就使用合成期货的方式。即手中有10000股，就换成一张合成期货，即买入行权价4.5的认购1张同时再卖出4.5行权价的认沽1张。”
“没错，根据刚才的计算，由于5月份合约贴水0.85%，加上5月份合约仍有46个日历日才到期，我们可以将手中的300ETF换成合成期货持有，到期再透过行权交割成原来的仓位，如此可以多出6.5%的年化收益，这是市场对长期投资者的馈赠，不懂期权的人就少赚了。”
“那我要快点跟我妈妈说这件事。”静仔立即转身僌用微信。
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后记
（1）别把贴水和股指期货的分红搞混了，但股指期货有可能分红又贴水。
（2）这贴水的事，每年都会发生，长期投资者或定投者都可以用这机会增厚收益。
（3）短线的交易上，风险不大，但流动性风险却很重大，故有流动性技术好的人可以试一下，赚一下流动性的技术钱。
作者：徐华康
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责任编辑：石莫言
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