文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春、董琦、陈礼清
导读
3月社融信贷增速下行，信用收缩如期而至；居民、企业长贷是两大亮点，前者体现地产热度未减，后者表明企业资本开支以及制造业投资有支撑。进入二季度，企业中长贷有望持续，居民中长贷将迎来收缩，社融增速逐季稳步回落，经济将步入寻顶阶段。
摘要
2021年3月金融数据公布，总量显现信用收缩信号，社融增速回落明显，规模基本符合预期；结构释放亮点，新增信贷略超预期，我们认为，后续企业长贷有支撑，居民信贷将收缩，增速下行不可逆，但稳步下移不失速。
3月社融、信贷，总量增速下行，但符合预期，长贷亮眼，略超预期：
第一，增速回落明显，主因是高基数效应，表明信用收缩如期释放。
第二，信贷结构超预期源自企业中长贷、居民贷款，体现1）企业资本开支以及制造业投资有支撑，2）地产热度未减；企业短贷和票融是拖累，主因1）银行信贷额度受控，票融是调整项；2）近期票据转贴利率有所上升，需求减少。
第三，社融结构中，拖累三大项是企业债券融资、表外和政府债券。
M2、M1均回落，剪刀差小幅收窄，高基数叠加财政淤积共同拖累M2；M1受信用扩张减缓，创半年来新低，居民存款超季节性。
展望未来，信用收缩已经开启，社融增速后续仍会下行：
1、结构上，企业中长贷有望风采依旧、居民中长贷最不可持续。
2、增速上，回落较为明确，但“紧”的幅度预计不会过于猛烈，而是相对平缓。
我们认为理由有五个。
第一，2021年信贷节奏前移，居民中长贷是3月结构超预期的点，也恰恰构成了后续信贷压降的方向之一。
第二，从政策 “不急转弯”、“跨周期设计”来看，货币政策的支撑点将集中在制造业、小微、科技绿色企业中长期项目。
第三，信贷节奏来看，后续三个季度信贷压降大约在6000~8000亿元，并且大概率集中在二三季度。
第四，从政府债券投放来看，一季度政府债券发行下降较多，未来二三四季度，货币财政将配合，保持流动性合理充裕。
第五，结合信贷、政府债节奏以及前高后低的基数效应，预计增速逐季稳步回落到11.3%附近，Q2-3是下行期，Q4企稳。
此番社融数据下，经济、政策何去何从？
第一，经济二季度进入寻顶阶段。经济环比存在弱改善的动力（服务业修复、基建与制造业投资反弹），但结合信用收缩在3月开启，经济步入寻顶阶段。
第二，二季度信用收缩过程中存在局部信用风险。当前紧信用依然体现在表外，后续紧信用大概率要向表内演化。
第三，短期政策利率加息概率较低，终端贷款利率回升将是平缓的，维持在合理区间。
目录
正文
1
总量如期下行，结构超预期亮眼
1.1
规模、增速双双下行，信用收缩如期
释放，基数效应是主因
3月社融增速、信贷增速双双回落。3月社融存量规模294.55万亿，同比增速回落明显至12.3%，较2021年2月下降1个百分点。新增社融3.34万亿元，基本符合市场和国君的预期，同比规模减少近2万亿，我们认为主因在于2020年的高基数效应。
1.2
结构超预期源自何方？企业中长贷、
居民贷款多增是核心支撑
总量下行之中却有结构的风采。信贷略超预期，表外走弱，结构延续向好。而结构的亮点在于信贷，特别是企业中长贷与居民整体贷款。
1、企业中长贷仍然强劲，同比多增达3657亿元。这一方面意味着企业资本开支以及制造业投资有支撑，企业中长期的融资需求仍然比较旺盛，另一方面也意味着政策对于制造业的金融支持并未褪色。
2、短贷与票据融资依然是两大拖累，同比少增8506亿元，这一特征与2月颇为相似。一方面，这是由于银行信贷额度受控，票融通常是银行信贷额度调整的调整项；另一方面，近期票据转贴利率有所上升，企业自身的需求有所减少。
3、居民中长贷多增1501亿元，虽然较2月的3742亿元有较为明显的回落，但仍然超出季节性。我们预计随着房地产监管政策的趋严，这一部分贷款的收缩将会逐步体现。
4、居民短贷同比小幅多增98亿元，已至历史上沿，表明居民端消费有所复苏，与3月核心CPI和服务业价格的反弹相互印证。
5、我们认为，房地产调控趋严的背景下，居民中长贷是未来的主要压降对象，但是从政府当前跨周期调节的大框架看，居民中长贷的退坡也不会是猛烈的，大概率较为平缓。
1.3
结构中，拖累总量的三大项是企业债
券融资、表外和政府债券
从结构看总量下行，拖累的三大分项分别是企业债券融资、表外融和政府债券。
1、在高基数下，企业债券融资同比减少超6000亿元，不少企业因近期“市场波动较大”为由取消和推迟信用债的发行。未来影响货币政策的一大变量就在于“信用风险”。2021年一季度，超1000只信用债发行失败或者推迟了发行。
2、表外三项中的委托贷款、信托贷款以及未贴现承兑汇票均为负贡献，且未贴票拖累最多，合计共同比少增超6000亿元。我们预计后续在资管新规过渡期到期之后，表外大概率将处在一个回落通道中。
3、政府债券虽然新增3130亿元，但由于3月两会刚结束，政府债券尚未集中释放，同比仍然维持少增。
2
高基数叠加财政淤积共同拖累M2，
居民存款超季节性
存款方面，3月M1、M2双双回落，剪刀差小幅收窄，后者与社融相匹配，下降较为明显，回落0.7个百分点至9.4%，主因一是高基数，二在财政资金淤积。3月为财政支出小月，幅度较2月有所减慢是符合季节性的。M1回落既存在2020年3月基数较2月略有抬升的影响，也受到信用扩张减缓的影响，创半年来新低。
3月存款中的亮点也在于居民部门，居民存款同样超季节性。虽然较2020年同比少增4000多亿，但是较非疫情年份（2019年）高出1万亿元。
3
展望未来，增速下行较为确定，
企业中长贷有望持续
3.1
结构上，企业中长贷有望风采依旧
关于结构的超预期，我们认为后续仅有企业中长贷仍有可能持续强劲，其次是居民短贷，在消费修复之后具有一定支撑。
首先，信贷结构中的企业中长贷将退坡有限，仍有支撑。近期诸多央行会议表达了这一点：
1、3月22日，央行组织召开会议强调优化信贷结构；
2、4月8日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十次会议，会议提及“要注重‘放水养鱼’，助企纾困”。
我们认为这些都并不是货币政策转松的信号，而恰恰是货币政策结构性宽松的信号，未来对企业中长贷，特别是制造业企业的支撑是有望持续的。
第二，企业短贷和票据融资迎来进一步压缩。
1、从企业角度，经济状况向好，企业资本开支意愿提升，便会对中长贷有更多的需求。而企业盈利改善，资金周转速度加快，对短期资金的需求就不会过强。
2、从银行角度，银行当前将优先选择优质的中长期项目进行投放。一则是因为2021年，在信贷额度受限的背景下，中长期项目更加优质；第二，MPA考核机制中对制造业中长期的信贷支持为重要考核项目。
第三，结构中居民中长贷是不可持续的，将迎来较为确定的收缩。在一季度，地产销售的韧性支撑了居民中长期贷款，而对地产的信贷调控尚未显现。但目前房贷相关的信贷额度正在逐步收紧，多地都调升了居民房贷利率。我们预计在二季度往后，数据将逐渐体现了房地产领域监管趋严的成效。
3.2
增速上，回落较为明确，
但“紧”的幅度将是关键点
关于总量的下行，我们认为后续“紧信用”是市场一致预期，信用收缩的幅度将是核心分歧点，即总量增速的下滑幅度将如何演绎？
从政策基调来看，我们认为信用收缩大概率发生，但这种信用压降不会过于猛烈，而是相对平缓的，幅度不会过大。货币政策的支撑点将集中在制造业、小微、科技绿色企业中长期项目。
1、因为2021年信贷节奏前移，一季度信贷需求较为旺盛，4月之后信贷大概率迎来压降。
2、3月的社融数据看似矛盾，但尽显了货币政策“不急转弯”的大基调以及宏观政策“跨周期调节”的理念。
3、央行货币政策司司长孙国峰在4月12日称“下一步要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度”。
从信贷节奏来看，后续三个季度信贷压降大约在6000~8000亿元，并且大概率集中在二三季度。
1、一季度信贷新增规模同比多增近6000~8000亿元，若全年与2020年规模相当，即20万亿左右，则2-4季度将需要同比压降6000亿元。
2、鉴于2020年四季度信贷单季规模为3.3万亿，已经属于历史下沿，压降空间较小。我们认为，这部分压降将主要体现在二三季度。
3、至于压降的内容上，我们认为，第一是与居民房地产相关的居民中长贷，第二是与企业短期融资需求相关的短贷和票据融资，最后是部分中长贷。制造业信贷不但不会受到压制，反而可能会得到一定的资源倾斜。
从政府债券投放来看，一季度政府债券发行下降较多，未来二三四季度的政府债券将分别为2.2、2.3、2.1万亿。货币财政将配合，保持流动性合理充裕。
1、根据《2021年政府工作报告》以及往年国债、地方债发行节奏，我们预计政府债券全年在7.2万亿左右，集中在二三季度释放。
2、但考虑到财库〔2020〕36号文中对于政府债券全年均衡发行节奏的指示，我们预计政府债券2021年的节奏将平滑为每月8000亿元左右。
3、在一季度政府债仅为6500亿元的已知前提下，未来二三四季度的政府债券将分别为2.2、2.3、2.1万亿。
综上来看，我们预计增速下行不可逆转，下行的一大力量就是信贷的压降所带来的。但结合信贷后续的节奏、政府发债的节奏以及2020年前高后低的基数效应，我们测算得到增速在后三个季度将逐季稳步回落到11.3%附近，二三季度仍将是增速下行阶段，四季度将有所企稳。
3.3
此番社融数据下，经济、政策何去
何从？
经济二季度进入寻顶阶段。经济环比存在弱改善的动力（服务业修复、基建与制造业投资反弹），但结合信用收缩在3月开启，经济步入寻顶阶段。
二季度信用收缩过程中存在局部信用风险。当前紧信用依然体现在表外，后续紧信用大概率要向表内演化。货币政策将维持“紧信用，稳货币”模式，政策收紧主要体现在信用端，而不是货币端。二季度虽然是通胀高点，但是可持续性不强，我们提示信用风险反而需要关注。
1、截止2021年4月9日，目前共有1134至信用债推迟或取消发行，涉及金额共计4425亿元。而2020年同期仅为736只，涉及金额共计2928亿元，发行数量同比上涨了51%，融资规模同比上涨51%。
2、值得注意的是，其中的弱资质地方国企发债再次陷入了困境。我们发现，发行主体为地方国企的达到了830只，金额为3305亿元，分别占总体的73%和75%。其中，AAA级以下的债券为684只，涉及金额为2487亿元。
3、发行失败的另一面，3-5月是信用债集中到期时期，再叠加上流动性支持政策的退出，后续需要警惕出现类似于永煤事件、华夏幸福等信用事件对风险偏好的冲击。
而关于加息的概率，我们认为，“紧信用”阶段，终端的贷款加权平均利率由于前期支持性政策的退出，而处于自发式的回升通道，但短期政策利率加息的可能性不大，终端贷款利率回升将是平缓的，维持在合理区间。最悲观情况可能源于与地产调控相关联的LPR，特别是长期限LPR报价的变动。但是这种概率依然较小，3月以来，LPR再次维持不变，连续11个月“按兵不动”。4月1日，在国新办发布会上，孙国峰司长也表示“保持LPR在合理水平有利于稳住货币供应的‘锚’”，既表明了当前央行将会保持LPR在合理水平，也表明了当前利率传导机制中，LPR对终端名义贷款利率的定价具有重要的引导作用。我们预计终端贷款利率即便回升，也将是平缓的，维持在合理区间。
(本文作者介绍：国泰君安研究所首席全球经济学家)
责任编辑：张文
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