第三季度前，宏观政策不宜轻言转向

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　中国面临的很可能是通缩压力，而非通胀压力。就业市场的压力并未完全缓解。从最新的宏观数据来看，中国经济复苏的速度有所放缓，出口、房地产投资等方面存在诸多不确定性。第三季度前，宏观政策不宜轻言转向。

　　在出现明显通胀压力之前，完全没有必要提前做出收紧货币政策的表态甚至操作。央行可以考虑通过加强宏观审慎和微观审慎监管，加大对违法违规行为的惩罚力度，提高二级市场效率和透明度等，用改革的方式达成防风险的目的。

　　——朱鹤 中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员

　　3月24日，中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度（总第92次）例会删除了“不急转弯”这一2020年中央经济工作会议以来的一贯表述，再次引发市场各方掀起了新一轮对宏观政策的审视。

　　事实上，在当前经济运行持续恢复、疫情防控常态化的背景之下，宏观政策如何调、何时调，还应回归本源初心，一探究竟。

　　熨平经济周期是宏观政策的

　　最重要职能

　　在经济学语境下，宏观政策主要是指为熨平经济波动而采取的财政和货币政策。凯恩斯主义经济学是宏观政策的理论基石，为货币政策和财政政策的影响逻辑、适用情况和预期效果提供了简明的分析框架，即IS-LM模型。

　　1929年大萧条之后，发达国家开始普遍运用宏观政策来试图熨平经济波动，并取得了不错的效果。但是，到20世纪70年代，美国出现了滞胀，凯恩斯主义经济学遭受挑战，货币主义和理性预期学派对宏观政策的逻辑进行了批判。即便如此，发达国家并没有因此放弃使用宏观政策，而是在这一过程中不断加深对宏观经济运行逻辑的理解，目的是更好地运用宏观政策来熨平经济周期。

　　20世纪80年代之后，发达国家经历了近30年的大缓和时期（Great Moderation），低通胀和高增长的组合一度让决策者相信已经驯服了经济周期。直到2008年国际金融危机爆发，学界、市场和决策者们再一次反思宏观政策存在的问题，并由此确立了宏观审慎的基本理念和监管框架。

　　2020年，新冠肺炎疫情爆发给全球经济社会带来巨大冲击。为防止疫情对经济造成不可挽回的伤害，全球主要经济体都采取了史无前例的刺激政策。刺激政策效果立竿见影，金融市场在经历初期动荡后迅速企稳，居民部门福利得以保障，代价则是政府部门为此背负了巨额债务——第二次世界大战以来最大规模的政府债务增量。

　　如此巨大的政府债务会带来哪些长期效应和潜在风险？超级刺激会不会带来超级通胀？超宽松的货币政策到底还能不能退出？就连一贯支持积极财政政策的美国前财长萨默斯也公开表达了自己对未来通胀的担忧。市场和决策者正围绕这些问题进行或明或暗的博弈，学术界也在试图给出更加深刻全面的答案。

　　然而，无论本轮反思的结果如何，放弃宏观政策绝不是备选答案，熨平经济周期的政策初衷也不会改变。

　　宏观政策只能应对那些政策本身有可能解决的宏观问题，而无法解决所有问题，更不可能没有溢出效应。

　　宏观政策的最主要目的就是要做逆周期调节，注定是一种应对短期问题的政策手段。宏观政策应在何时扩张、何时收缩、力度如何，主要取决于产出缺口变化。这些基础性、常识性的观念已经是主流宏观经济学界的基本共识，不会有，也不应该有什么争议。

　　宏观政策选择主要取决于

　　产出缺口的变化

　　从这些基本常识出发，我们来审视中国的宏观政策究竟该如何选择。

　　如前所述，宏观政策的方向取决于产出缺口的方向，政策力度取决于产出缺口的幅度。政策的核心问题就可以转化为如何判断中国经济产出缺口的变化。估算产出缺口实际上就是要估算潜在产出水平，而估算潜在产出水平的方法有很多。

　　比较简单的方法，可以使用HP滤波；复杂一些的，可以通过结构方程进行估算。但是，这些估算方法给出的结果往往相差较大，会对判断产出缺口的方向造成直接影响。例如，2020年第四季度GDP增速是6.5%，如果认为现在潜在产出增速是5%-6%，那产出缺口就是正的，宏观政策应该收紧并提防通胀压力。

　　事实上，我们还可以利用其他相关宏观指标，来推断产出缺口的变化方向。与产出缺口密切相关的两个宏观指标是通胀率和失业率。如果产出缺口显著为正，那么对应的宏观情况应该是有明显的通胀压力且失业率不断向下，反之反是。而当前的通胀和就业相关数据表明，中国通胀压力并不大，就业压力短期内还在增加，产出缺口为负的概率显然更大。

　　截至2021年2月，CPI已经快速下降到负区间，这里面有一定的基数效应。核心CPI则是一直在下降，突破历史新低，表明中国面临的很可能是通缩压力，而非通胀压力。

　　PPI修复相当明显，但从历史经验来看，从PPI向CPI的传导机制是不稳定且不明确的。就业方面，2020年12月城镇调查失业率已经回到了2019年同期水平，但是2021年1-2月失业率再次回升，分别是5.5%和5.4%，超过2019年同期。这至少说明，就业市场的压力并未完全缓解。

　　此外，从最新的宏观数据来看，中国经济复苏的速度有所放缓，出口、房地产投资等方面存在诸多不确定性。

　　首先，生产继续高位运行，但前景愈发不明朗。排除基数效应的影响后，工业增加值同比增速依然保持强劲。但制造业PMI已经连续3个月回落，降幅明显且难以用季节性加以解释，这表明，就地过年对生产的促进作用并没有如预期中那么好。

　　其次，出口对经济的拉动作用依然很强劲，但不确定性越来越大。市场普遍预期到第三季度前后，中国出口形势可能会出现逆转，核心逻辑是疫苗加快落地后发达国家供给层面的限制就会消除，被中国出口替代的部分会回到本国内生产。

　　最后，国内需求仍主要依靠房地产投资，后劲不足。

　　疫情发生以来，房地产投资表现抢眼，是支撑复苏的重要力量。但结合当前的监管立场，市场对房地产投资未来的走向并不看好。

　　最值得期待的是制造业投资，无论是出口带来的现金流改善，还是国内产业升级，都会刺激制造业投资扩张。但是，中国早已度过工业化的高峰期，即使制造业投资能够扩张，回升幅度仍相对有限，难以支撑整个投资需求。

　　第三季度前，宏观政策不宜

　　轻言转向

　　如果上述判断成立，那么，宏观政策就没有到转弯的时候，遑论转弯的速度。

　　近期宏观数据表明经济复苏速度有所放缓，这意味着产出缺口的收敛速度也在放缓。

　　未来两个季度，出口和房地产投资能否持续保持强劲还是个未知数。在国内消费和制造业投资没能完全恢复常态之前，任何一方出现问题，都会明显拖累总需求，削弱经济复苏的动能。

　　因此，在经济自身复苏力量稳固之前，宏观政策应坚定扩张的整体方向，不宜轻言转向，否则，宏观经济面临的不确定性会更大。至少再观察一个季度，确定经济复苏是可持续的，再考虑政策退出的节奏也不迟。

　　具体来说，财政政策要在管控隐性债务扩张的同时，重点解决专项债的使用效率问题，稳住基建投资增速。货币政策应重视通过价格机制发挥调控作用，通过降低利率激发市场主体的活力。

　　在出现明显通胀压力之前，完全没有必要提前做出收紧货币政策的表态甚至操作。央行可以考虑通过加强宏观审慎和微观审慎监管，加大对违法违规行为的惩罚力度，提高二级市场效率和透明度等，用改革的方式达成防风险的目的。

　　与此同时，监管层应真正意识到市场沟通的重要性，给市场主体以明确、清晰的预期指引，尤其要避免“打左灯向右转”，给市场带来更多的不确定性。

　　原文刊发于《金融博览》2021年第4期，CF40公众号网络首发

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)