专题 | 如何看待后面的输入性通胀|PPI_新浪财经

报告导读

1、去年初新冠疫情导致国内经济Q1重挫，随后Q2开始逐步修复，预计伴随着经济内生动能的增强，2021年我国经济将继续延续复苏的进程。伴随着国内经济的周期性复苏，通胀预期还是存在的。海外同样如此。对比2008年次贷危机，美国此轮经济修复的速度更快，力度更强。2021年，住宅投资，居民消费以及库存等经济分项因素将驱动疫情后的美经济进一步修复。而伴随着海外经济与国内经济修复的错位，其带来的通胀预期将更为强烈。

2、对于输入性通胀，我们尝试从两方面来阐述。第一方面，从通胀指标的构成来看，未来一旦存在输入性通胀压力，则大概率源自工业原材料与农产品的共振，而其背后美国的驱动会更强些。第二方面，从通胀的传导来看，输入性通胀更多与当时我国的经济和政策相关。

3、历史上，我国有两次非常典型的输入性通胀，一次是2007年1月至2008年8月，另一次则是2010年10月至2011年7月。而此两次非常典型的输入性通胀之所以发生，很大程度上还是在于内需的过热，而政策收紧的效果又相对滞后。

4、13年后，国内通胀更多的呈现结构性特征。背后原因，我们认为主要在于中国经济增速换挡逐步进入中速增长平台区间后，整体宏观需求偏弱。经济转型后，对投资型原材料的需求弱化，在消费仍在相对低位徘徊之际，对消费型原材料的需求贡献也有限。因而，无论是供给侧改革导致的PPI结构性物价上涨，还是猪周期启动导致的CPI结构性物价上涨，均源于供给端因素。

5、展望后期，物价存输入性通胀压力，但结构继续分化，高通胀或难持续。一是猪周期是决定我国CPI增速的关键，“非洲猪瘟”导致的“猪通胀”减弱将降低今年CPI高企压力。二是受国内成品油调节机制影响，油价对PPI驱动可能会弱于市场预期，基数效应对今年3-6月PPI涨幅的影响或不及其对布油价格涨幅的影响。三是国内经济修复最快的阶段即将过去，PPI对CPI的传导可能会不顺畅。

6、政策研判：通胀并非是单一目标。今年两会政府工作报告提到的发展主要预期目标是CPI涨幅3%左右，显然相比于通胀，经济走势、房地产价格、资产价格泡沫以及全球央行货币政策走势，可能是央行更为关注的影响政策走向的考量因素。如果此次输入性通胀更多是脉冲性质、难持续，再考虑海外央行的宽松姿态，我们预计通胀不是左右货币政策的关键。但若国内外需求共振导致全局性通胀存在上行风险，则央行货币政策一定程度上存在收紧的可能。

01 经济周期性复苏带来全球通胀预期

2020年，超预期的外贸与投资驱动我国成为全球经济中唯一正增长的国家。展望2021年，我们预计经济增长的背后亮点依旧为外贸和投资，只是与2020年不同的是，制造业成为投资的核心，消费贡献环比也会有所好转，只是程度存在一定的不确定性。此外，全球步入主动补库周期，国内库存回补也是值得关注的另一个亮点。

图1 2021年，制造业会是投资的核心

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图2 国内主动补库也会是另一个值得关注的亮点

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

去年初新冠疫情导致国内经济Q1重挫，随后Q2开始逐步修复，预计伴随着经济内生动能的增强，2021年我国经济将继续延续复苏的进程，全年增速大致会在9%附近。按照过往规律，信用增速对名义GDP增速的领先大致在半年左右，故国内经济目前仍处于信用扩张的辐射范围内，但Q2中后期将逐步回落。

历史显示，经济的波动与物价的起伏相关性还是比较非常高的，只是近几年受供给侧改革与猪周期等因素的影响，两者的同步性有所弱化，但大的趋势不会改变。因而，伴随着今年国内经济的周期性复苏，通胀预期还是存在的。

图3 2021年中国经济前高后低，延续复苏进程

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图4 经济周期性复苏将带来通胀预期的存在

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

海外同样如此。

疫情改善与政策刺激成为经济修复的驱动力。截止3月10日，美国已完成新冠疫苗接种9572万剂次，目前新冠病例每日新增已降至5、6万人的相对低位水平。3月11日，拜登宣布再增购1亿剂只需单剂接种的新冠疫苗，加上之前已预订的7亿剂，预计到5月底美国将拥有8亿剂新冠疫苗，足够为全美人群接种。此外，目前美日接种剂数为200万剂左右，按照这个速度，预计美国将在2021年三、四季度实现“群体免疫”的效果，有利于经济的进一步恢复。政策方面，虽然美联储近期资产负债表扩表速度有所放缓，但无论是联储会议纪要还是鲍威尔的讲话，均延续了鸽派的气息。叠加1.9万亿拜登新一轮财政刺激计划的顺利通过，未来政策对经济的驱动将继续保持。

图5 按照目前接种速度，预计美三四季度将实现群体免疫

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图6 1.9万亿新一轮财政刺激计划已顺利通过

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

对比2008年次贷危机，美国此轮经济修复的速度更快，力度更强。例如，ISM制造业PMI在2020年1月为50.9，3月跌至50荣枯线下方，6月即回至52.6，4个月时间就填补了疫情造成的V型缺口，而2008年次贷危机后经过11个月才重新回到50荣枯线上方。

2021年，住宅投资，居民消费以及库存等经济分项因素将驱动疫情后的美经济进一步修复。宏观需求好转，企业补库等因素将带来设备投资的修复。政策刺激带来居民可支配收入的进一步增加，当前美个人储蓄规模已高达2.38万亿美元，较疫情前的1.2万亿提升了约1倍，占可支配收入的比例也飙升至13.7%。而随着1.9万亿财政刺激计划的实施，居民收入增速将进一步提升，这将带来住宅投资的继续好转与各项消费增速的复苏。此外，库存方面，目前美经济已步入新一轮的主动补库周期中，对经济的驱动也会进一步增强。

图7 ISM制造业PMI 4个月填补V型缺口

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图8 各分项因素将驱动疫情后的美经济进一步修复

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

历史显示，海外经济的波动与物价的起伏同样高度相关，而伴随着海外经济与国内经济修复的错位，其带来的通胀预期将更为强烈。

图9 5年期TIPS隐含通胀预期连续走高

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图10 经济修复的错位带来海外通胀预期更强

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

02 如何理解输入性通胀

对于输入性通胀的理解，我们尝试从两方面来阐述。

第一方面，从通胀指标的构成来看，CPI、PPI大致可由食品、工业原材料、服务等分项构成。农产品价格主要影响CPI，工业原材料价格主要影响PPI，服务等则会间接受到农产品与工业原材料价格的影响。进一步，我们将工业原材料分为投资型原材料与消费型原材料。其中，有色、黑色等基本金属属于投资型原材料，原油及能化产品属于消费型原材料。从需求角度考虑，中国作为典型的投资驱动型经济体，地产与基建对经济的贡献较大，其对投资型工业原材料的需求更大。而美国，作为消费驱动的经济体，原油需求较大，因此其对消费型原材料的需求更大。但与以往不同的是，此次美国经济的修复是从消费端与地产端发起，并已传导至其它经济链条，叠加美政府已推出的2.8万亿美元财政刺激与未来将讨论的2-3万亿美元基建投资计划，其对消费型原材料与投资型原材料均有很大的需求。而我国，2021年经济修复的动力已从传统的地产基建转为高端制造业与消费和出口，因而与美国相比，其对两大原材料的需求明显偏弱。农产品，则大概率会形成全球一个共振。因此，未来一旦存在输入性通胀压力，则大概率源自上面分析的工业原材料与农产品共振。

图11 历史数据显示，农产品主要影响CPI

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图12 历史数据显示，工业品主要影响PPI

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

第二方面，从通胀的传导来看。输入性通胀，主要指海外发生通胀，国内通过进口实现成本的传导，进而导致国内发生通胀。因而，我国宏观经济的需求情况与货币政策层面对于外部的价格冲击就显得非常重要。如果国内需求下滑，政策因通胀与经济压力而放松有限，则输入性通胀的压力相对有限。如果国内需求好，政策又偏松，则输入性通胀的压力就会大幅增加。

图13 美经济内生修复加政策刺激，对原材料有很大需求

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图14 与美国相比，国内对原材料的需求明显偏弱

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

03 历史典型输入性通胀回顾

历史上，我国有两次非常典型的输入性通胀，一次是2007年1月至2008年8月，另一次则是2010年10月至2011年7月。

一、2007年1月至2008年2月，CPI由2.2%上行至8.7%；2007年7月至2008年8月，PPI由2.4%上行至10.06%。

这一时期，全球经济处于共振上行阶段。海外，美国房地产市场处于次贷危机前的繁荣期。国内，经济增速于2007年达到历史高点14.2%。尽管受通胀上行影响，央行于2007年3月CPI达到3%以上时开始连续6次加息直至2008年10月爆发金融危机政策才转向，但出口的高增导致外汇占款大幅增加进而政策收紧下的M2增速仍高达16.7%。此期间，国内政策尽管偏紧，但宏观层面对商品的需求非常旺盛，进而导致了输入性通胀的传导。

二、2010年10月至2011年7月，CPI由4.4%上行至6.45%，PPI则由5.04%上升至7.5%。

这一时期，全球经济同样处于共振上行阶段，只是相比于海外，国内经济会更强些。海外方面，2008年次贷危机后2010年经济开始正增长，但与此同时，2011年上半年海外经济还需面临欧债危机的负面影响。国内，在后“四万亿”时代，2010年下半年我国进入典型的滞涨期，但2011年初我国经济出现了一个小周期回升且物价走高的复苏期。尽管央行开始于2010年10月加息，直到2011年7月此轮加息周期结束，但整体宏观层面仍有利于商品的需求，进而导致了输入性通胀的传导。

正如我们之前所分析的那样，海外发生通胀，一旦我国内需好、政策又偏松，则输入性通胀的压力就会大幅增加。事实上可以发现，此两次非常典型的输入性通胀之所以发生很大程度上还是在于内需的过热，而政策收紧的效果又相对滞后。

图15 历史上两轮典型的输入性通胀期

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图16 与海外经济相比，内需决定输入性通胀的关键因素

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图17 2007年、2010年全球经济向上共振

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图18 两轮加息周期的政策效果都相对滞后

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

04 13年后

国内通胀更多的呈现结构性特征

2013年开始，我国全面而普遍的高通胀就很少出现。即使出现物价过高，也都是以结构性通胀的形式展现。一次是“供给侧改革”下，2016年下半年至2017年PPI的走高，但同期CPI较为温和。另一次则是非洲猪瘟影响下，2019年下半年至2020年上半年猪周期启动推升的CPI走高，但同期PPI则持续低迷。

分析背后的原因，我们认为主要在于中国经济增速换挡逐步进入中速增长平台区间后，整体宏观需求偏弱。经济转型后，对投资型原材料的需求弱化，而在消费仍在相对低位徘徊之际，对消费型原材料的需求贡献也有限。因而，无论是供给侧改革导致的PPI结构性物价上涨，还是猪周期启动导致的CPI结构性物价上涨，均源于供给端因素。这也再度验证了我们上面强调的，国内要出现明显的输入性通胀需要国内需求端或流动性条件的配合。

图19 供给侧改革下2017年PPI最高接近8%

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图20 2019年至2020年猪周期VS工业品通缩

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

05 展望后期：

物价存输入性通胀压力但结构继续分化

高通胀或难持续

正如我们第一部分所阐述的那样，全球经济步入周期性复苏大概率带来通胀预期，实际上无论是从经济角度，工业品角度还是从通胀预期等角度，均能直接或间接得到验证。中国通胀，同样有望“水涨船高”。但我们认为物价存在输入性通胀压力的同时，2013年后的结构性分化特征此次同样会延续。疫情后各国经济仅是内生性修复，弥补的是2020年砸下的深坑（比如我国尽管2021年经济高速增长，但结合2020年的数据可以知道年复合增速也只是6%左右），政策刺激下的经济反弹也会是阶段性的，中期全球经济仍面临下行的压力。因此，高通胀中期依然难以持续，唯一不确定的就是高通胀能持续的时间。

一、猪周期是决定我国CPI增速走势的关键，“非洲猪瘟”导致的“猪通胀”减弱将降低今年CPI高企的压力。历史数据显示能繁母猪存栏领先猪价2-3个季度，根据目前能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看，相比于2020年同期要高出20%-30%左右，这也就意味着猪价存在着下行压力，这将拖累CPI增速年内走高。

图21 过去两年CPI波动很大程度由食品中猪肉价格推动

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图22 2021年下半年猪价存在下行压力

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

二、受国内成品油调节机制的影响，油价对PPI的驱动可能会弱于市场的预期，基数效应对今年3-6月PPI涨幅的影响或不及其对布油价格涨幅的影响。值得注意的是，由于中国成品油价格的定价机制规定国内当布伦特原油价格高于40美元/桶或低于130美元/桶时才会调价。因此在2020年3月中旬至6月底布伦特原油价格低于40美元/桶时，发改委并未进一步下调汽/柴油零售价。因而虽然去年国际油价基数极低，今年3-5月布伦特原油价格同比涨幅有望飙升至100%以上，但实际国内油价上涨对PPI涨幅的贡献将低于布伦特原油价格的实际同比涨幅贡献。

中国PPI同比与原油价格同比之间有着非常密切的相关性。基于近期油价的上涨，我们预计PPI同比增速将延续去年11月以来的回升态势，PPI高点预计在今年二季度，5月可能为全年高点5.2%，破6%可能性有限。而之后如果布油价格能够回到55美元附近（OPEC减产松动，美国页岩油增产，库存大量投放等因素），PPI有望在2%上下波动。

三、国内经济修复最快的阶段即将过去，PPI对CPI的传导可能会不顺畅。中国对主要基础原物料的进口依存度较高，因此对于大宗品价格主要是被动接受为主，海外大宗涨价将通过我国工业体系的传导推高PPI水平。从传导链条来看，大宗涨价将通过进口商品渠道，推高上游原材料成本价格，中游和下游则会逐步消纳价格波动，形成成本推动型的输入性通胀，进而影响服务等不可贸易品，抬高国内通胀中枢，因而产业链价格的顺利传导也非常关键。目前，全球经济修复错位，海外向上国内冲高回落，中下游的需求将会出现逐步放缓的信号。这使得大宗商品涨价的影响更多的集中在上游，而上游价格向中下游的传导将不顺畅，即PPI对CPI的传导可能会不顺。

图23 油价与中国PPI具有显著的正相关性

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图24 PPI对CPI的传导可能会不顺

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

06 政策研判：

通胀并非是单一目标

2013年以后，中国并未出现全面通胀局面，央行货币政策也未出现总量层面的收紧。2016年，中国房地产市场出现房价大涨格局，叠加供给侧改革因素，2016年下半年开始PPI增速持续上行。随后货币政策出现调整，2017年1月春节前央行上调了MLF利率，标志着货币政策的转向。但抛开PPI上行因素，实际上当时政策面开始进行“三大攻坚战”，其中“防范化解金融风险”居首，因此需要紧缩的货币条件配合去杠杆。可以说，PPI上行不是导致央行调升政策利率的最直接、最重要的因素，而是在资产价格出现泡沫环境下，PPI也同步反映出了资产价格泡沫问题，因此央行才表现出了政策收紧的动作。

图25 2016年PPI上行，随后央行上调MLF操作利率

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

图26 2020年猪通胀时期央行下调OMO利率

资料来源：Wind、同花顺iFinD、国泰君安期货金融衍生品研究所

事实上，过去结构性通胀出现时，央行并未出台显著的政策收紧行为。最典型的就是2019年下半年开始的“猪通胀”时期，央行在此期间下调了7天期逆回购操作利率。今年两会政府工作报告提到的发展主要预期目标是居民消费价格涨幅3%左右，显然通胀并不是政策当局首要考虑的货币政策驱动变量，经济走势、房地产价格、资产价格泡沫以及全球央行货币政策走势，可能是货币当局更关注的影响货币政策走向的考量因素。

如果此次输入性通胀更多是脉冲性质、难持续，加之后期预期猪肉价格仍趋于回落，且国内经济也面临着信用扩张周期见顶回落的挑战，则我们预计通胀不是央行货币政策调整的主要问题，不是左右货币政策的关键。海外方面，美联储在平均通胀目标制下，预计也不会在二三季度美国通胀冲高时收紧货币政策。

但若国内外需求共振导致全局性通胀存在上行风险，则央行货币政策一定程度上存在收紧的可能。