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原标题：李蓓：为什么要把 股票 换成 债券？
来源：半夏投资
昨天，我们预告了今天的演讲《把股票逐渐换成债券》。
现在，我们来给出具体的数据和逻辑。
股债相对表现逆转的核心，在于信用拐点和需求拐点，而这一拐点，正在到来。
今年A股是个小牛市，沪深300和中证500分别实现了16%和25%的涨幅。如果讨论股票上涨的驱动力，市场上很多人都会说央货币放水，钱多利率下行，所有的资产水位都跟随上升。但其实这个说法并不适用于A股。到上周五，各期限的利率水平都已经超过了年初，今年以来债券市场已经是一个负收益市场。也就是说，今年以来A股市场的上涨并非由国内的货币宽松驱动的。
那A股到底是什么驱动的呢？
我认为有3个驱动：
1，盈利增长，背后是宽信用和供应冲击；
2，海外利率下行驱动的核心持仓估值上行；
3，股市本身风险偏好的提升。
到现在，前两者已经开始钝化甚至逆转，A股全靠第三项支撑。但风险偏好本身是极不可靠的，逆转也是随时可能发生的。市场期待的增量资金，尤其公募基金的持续热销。并非主要由利差驱动，而是由赚钱效应驱动。基金热销并不会持续成立，不排除在未来1，2个月出现逆转。
下面逐条分析
强信用 驱动 盈利上升 的过程正在拐头
3月后企业利润持续向上，到7月的工业企业利润同比升幅已经高达20%。
这与大宗商品价格的上涨是一直的，若干主要大宗商品价格已经超过年初的水平。wind商品指数比年初上涨超过10%。
商品价格的上涨和企业盈利的上升，有供需两个方面的原因。
供应端
疫情中供应也受到了影响。
以商品为例，今年上半年铜矿产量明显负增长。
巴西的铁矿石生产和发运也受到影响，显著低于2018年。（2019年矿难，未列入比较）
在制造业有类似的现象，在设备领域，因为海外供应链的中断，今年不少中国企业得以扩大份额，实现了较高的收入利润增长。
需求端
中国强信用扩张带来的需求增量，撑起了全球需求。
一个典型的案例，中国粗钢产量和中国以外走出了喇叭口，中国创出新高，抵消了大部分海外的下滑。
检查中国终端需求的各主要板块，发现，基建和地产是需求增长的来源，基建投资正增长，尤其电力投资高增。而其它部分，比如消费品，无论汽车家电，塑料，纺织品，都依然是显著下滑的。
这与信用投放的方向是一致的。上半年中长期贷款大增，其中绝大部分，还是给了地产和基建。
所以，中国靠强信贷刺激，信贷主要流向了基建和地产，这提振了基建和地产的需求，从而支撑了全世界的需求。
需求的另一个支撑，是由良好的预期和宽松的信贷环境，支撑的囤货需求。
在钢材上很明显，价格上涨伴随库存上升到历史同期最高水平。
在另一个产业链很长，产业规模很大的纺织领域同样。
布的库存创出历史最高水平。
纺织原料纤维的库存也创出历史最高水平。
如果这个趋势持续下去，虽然利率上升，但是投向实体经济的信用上升，带动基建和地产的需求向上，带动企业盈利持续回升，那总体是支持股指的，并且支持风格切换，周期股优于科技成长。我在两个月前写过一篇文章 李蓓：换股票，而不是加仓位，就是基于这一趋势和逻辑，2个月过去了，现在看市场的表现，也是完全正确的。
我本来打算按这一趋势，持有股票和商品净多仓直到10月。因为按照我们自己内部的测算，社会融资总量的余额增速10月之前都是上升的，11月之后才会拐头向下，那么按理说强信用支撑的高需求应该至少能持续到10月。
但是，最近在非常多微观和中观的领域，我都发现了需求走弱的现象，这种大面积互相印证的证据，不大可能是偶然，所以引发了我的思考。
有色方面，铝锭出库量2季度同比明显正增长，最近负增长。
铜最大的下游，铜杆的开工率，2季度同比正增长，最近负增长。
煤炭日耗量，7月前同比明显正增长，8月负增长。
螺纹钢表观需求，2季度大幅正增长，最近几周同比持平或下滑。
如何理解上面这些变化？
社会融资总量增速仍在上行，按照我们自己的测算，8月社融增速将超过13%，未来2个月仍会继续上升。
从表面上看，信用周期应该还在上行，为什么终端需求已经开始变差？
我反复思考，并找了若干相关数据印证之后，得到了比较有说服力的解释：
今年的社融，跟往年不一样，政府债务占比很高。尤其8-10月的社融，根据既定的发债计划，政府发债会占到很大的比重。正是因此，我们才可以比较准确的预测未来几个月的社融增速。
政府发债跟信贷投放，对需求的拉动是有一定的差别的。信贷投放和需求的释放基本是同步的，但是政府发债所支撑的财政开支，并不会紧随发债的节奏。因为发债的计划在年初已经定下来，政府已经知道自己的预算规模。他会按照预算的总量，以相对比较均衡的节奏，去安排财政支出，安排基建的项目进度。所以，虽然8到10月是发债的高峰，并不意味着8到10月就是基建投资的高峰。
事实上，由于一季度疫情所耽误的施工进度在二季度集中补回，二季度的施工节奏最快，需求拉动最强。近期补回工期的工作已经基本完成，需求自然回归正常。
为了证明我的猜测，我们需要去找一些能够有效地度量基建的实际进度的指标，我找到了两个：一个是西北地区的水泥出货量，一个是电力投资。
区别于其它地方的水泥消费，大概地产基建各占一半，西北地区的水泥消耗基本靠基建。我们可以看到在二季度出现了同比高增，但最近同比已经转负。
电力投资基本全是基建，上半年累计同比增速高达15%以上，7月起开始拐头向下。
所以，基建投资对上游的实际拉动，同比增速的确很可能已经走弱了。下半年不会比之前更好了。
如果扣掉政府发债，去看信贷。我们发现，信贷增速在5月后已经拐头了。
实体企业切身感受到的融资环境的友好程度，也已经开始拐头向下。
所以，未来两个月靠高政府发债支持的社融融资总量余额增速的上升，只是信用上升的假象，并不能支持总需求的进一步走高。真实信用周期的拐点已经出现，真实的需求已经开始走弱。
而且，后续还有一个因素，将驱动信用周期的进一步下行，和需求的进一步走弱，那就是：最近刚开始的，对地产开发商的债务控制。
央行把开发商分成了红黄绿三档，前50大地产商中，约2/3是红黄档，最大的几家里，不少都是红的。
红黄档的开发商需要严格控制债务增长。所以，后续地产商的需求带来的信用投放，将会明显下降。与之对应的是，地产上游需求的走弱。因为，开发商突然不敢花钱了。
第一时间，他们已经减少了拿地，土地成交显著下滑。后续，他们必然会减少新开工。
看得更远一些，看到明年。地方政府债务的正常化控制，会进一步驱动信用周期下行。
今年，因为疫情的特殊性，我们暂时把财政纪律搁置一旁，没有继续控制地方政府的债务水平，地方政府的总杠杆，又上了一个台阶。
明年，经济回到正常，财政纪律也会回归，地方政府驱动的信用投放，也会下降。
本质上，上半年曾经极度宽松的货币，超强的信用投放，都是危机时候的特殊举措，并不会是常态。而且，这种超强的信用刺激，也并非有利无害。首先，地方政府的杠杆大幅提高了，再者，比如铁矿石这样的商品价格，因为中国的刺激大涨创出新高，相关部门也是感到非常棘手。
货币政策正常化已经走了3个月，未来，其它的一切，终究是要回到常态的。
所以，驱动股票的两个因子，利率和盈利，都已经不再利于股票的表现。还剩最后一个：风险偏好和它驱动的资金流动。
今年以来股市的流入资金主要是三项：
1，外资北向的流入
2，公募基金的新增
3，融资余额的增加。
其余的几项持续为负，包括IPO抽水，产业资本持续减持。
融资余额的波动非常大，在七月接近2000亿流入。但它的逻辑和驱动比较清晰：基于短期的赚钱效应。由于过去1个月市场陷入震荡，赚钱效应消散，最近融资余额已经不再继续上升。
至于外资。很多人强调外资将在长期增配中国资产，这一点我不反对，但是如果看中期外资也是需要看性价比的。最直接的一个比较对象就是H股，因为无论A股还是H股，它都是中国资产，是同样的公司。我们去看历史上外资流入的强度和AH溢价的水平，也能够发现有比较明显的负相关关系。
现在A股相对于H股高估太多，AH溢价位于历史最高水平附近，与2015年股灾前的水平基本相当。所以未来一段时间，对北向资金的流入预期应该放低，阶段性流出概率更大。
外资流动的另一个因素是全球股市的总体表现和风险偏好。在我看来，未来一段时间也不乐观。
因为机构投资者的占比很高，海外的信用债利率 跟 股票的隐含收益之间，有比较好的同步关系。当这两者发生明显的背离，信用贷的利率持续向上，而股票继续上涨，股票的隐含收益继续下降一段时间，意味着股市阶段性情绪过热，后续一般会出现股市的调整。
比如在2015年上半年2018年年初，这两个时间段之后，股市都出现了明显的下跌。过去两个月又出现了类似的现象，意味着后续美股不会再继续的上涨，而是有调整的需要。
最后一项，很多人都期望甚高的：公募基金持续热销，储蓄不断流入股市。
很多人认为：“理财只有4%，收益吸引力不足，好的股票基金，长期能创造10%-15%的复合收益，所以能够吸引居民储蓄持续流入。”我认为，有这种想法的人，完全不了解中国的大部分投资者。
我们看一支最近已经在媒体上和行业内被热议的基金
另一位基金经理公开质疑它，在二季报里写道“最近听说一支硬核成长类产品，基金经理从业才三年，做投资仅一年，规模从去年的十几亿迅速膨胀到当前的近两百亿，且大部分规模是今年二季度流入的，该产品基本上全仓半导体。我不禁陷入深思，虽不免有葡萄好酸之嫌，但是这样真的好吗？”
我并不想评论这只基金好不好，只想支出一个事实：
这只基金在历史上就曾经打过三折，从两块钱的净值跌到六毛钱，成立以来的复合回报是8%。今年它的规模扩大了100多亿，这些投资人是期望得到8%的长期年化收益吗？为了得到8%左右的长期年化收益，他要承担的风险是可能打三折。今年追涨这支基金的投资人，无非看到了过去一年多超过一倍的涨幅，基于短期的赚钱效应，希望后面也能够得到高收益。
但是从上面的图上可以看到，这一只基金从两个月前的高点，到现在回撤幅度已经超过了20%。当赚钱效应变成亏钱效应并且扩散开来的时候，追逐短期赚钱效应的基民，还会抢基金吗？
综上，利率已经大幅上升，信用拐点正在到来，终端需求开始走弱，外资流入暂停甚至可能逆转，基金热销在未来1，2个月不排除出现逆转。A股，相对于国内债券和港股都处于最高估区间，而中国利率债的相对价值突出，10年国债的中美利差250bp，历史最高，外资也正在不断进场抄底债券，未来一段时间，应该把A股，逐渐换成中国利率债。
为什么是逐渐的换，而不是立刻满仓债券呢？
因为未来两个月长期债券的供应依然很大，虽然不能够明显带动对于实体经济的需求，但却的确会切切实实地压制债券的价格。所以买债券不用太着急，逢低慢慢买。
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责任编辑：张熠
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