以史为鉴：回顾美股百年崩盘史

作者：Paul D. Kaplan, Director of Research for Morningstar Canada

翻译：晨星（中国） 张译文  耿子悦  吕映桑  钟方杰

来源：Morningstar晨星（ID：MorningstarInc）

资本市场的历史周期律提醒我们，耐心终有回报。

前言

我们刚刚经历的股市崩盘或许具有新冠疫情的特殊性，但同时也使投资者思考一个问题：这样的下跌在股市中是特例还是正常现象？

2007-09年全球金融危机期间，一些观察家将没有发生过且不可预见的负面事件称为“黑天鹅”。但是，我在Ibbotson Associates（一家专门收集历史市场回报的公司，2006年被Morningstar收购并于2016年并入Morningstar Investment Management LLC）看到的数据显示，股市崩盘的历史由来已久，其中有些最终发展成更大型金融危机的一部分。

因此，如果这些“黑天鹅事件”恰巧发生得有些规律性——过于频繁以致于无法使其成为真正的黑天鹅事件——那么它们又是什么？Laurence B. Siegel（Ibbotson Associates的首位员工，现为CFA协会的研究主管）认为它们更像是 “黑火鸡” 。在2010年《金融分析师杂志》的一篇文章中，他将黑火鸡描述为“数据中随处可见的事件—时时刻刻都在发生但人们却故意视而不见”。

我在下文中分析了历史上的一些危机时刻来对比研究当前由冠状病毒引起的股市下跌。

1、市场崩盘的频率有多高？

这个问题的答案取决于我们如何定义股市崩盘以及回溯多长时间的历史。

在这里，我们主要分析过去近150年的市场数据。下表采用了美股市场1886年1月至今的实际月回报率及1871-85年的年回报率制成，数据最初是我为Siegel在2009年出版的《Insights into the Global Financial Crisis》一书所做的整理。在此，我将“熊市”（一般定义为跌幅在20%以上）与“市场崩盘”交替使用。

图中将每一段熊市时期都用一条水平线标出，从累计峰值开始至累计值恢复至上一峰值结束。

数据显示，如果150年前（1870年）投资1美元至假设的美股指数，现值将增至15,303美元。

然而这并非一帆风顺，期间有过多次下跌且其中有些跌幅剧烈。

市场最终总能反弹并且再创新高，即使有的熊市漫长得让人很难相信这一点，比如：

1929年大萧条（1929 Great Depression），下跌幅度79%，是图中最严重的一次崩盘；

21世纪初失去的十年（Lost Decade），从2000年8月至2009年2月跌幅达54%，仅次于大萧条。市场在尚未从2000年互联网泡沫破灭引发的衰退中恢复时再次遭遇2008年房地产市场泡沫的打击，直到2013年5月，约十二年半后才恢复至2000年崩盘前的水平；

1911年6月至1920年12月的衰退期，市场跌幅51%。这期间经历了1918年大流感（1918 Flu Pandemic），或许与如今的情形有一定相似性。

由此可见，在整个19世纪、20世纪和21世纪(甚至在冠状病毒爆发之前)，市场崩溃已经发生了无数次，认识它们的频率能帮助我们更好地了解股票投资的风险。

2、衡量市场崩溃的痛苦程度

为了衡量每次市场崩溃的剧烈程度，我通过下跌程度以及市场恢复所需的时间来为每一场危机计算出了“痛苦指数”。

痛苦指数是由每一段熊市期的累计价值线与水平线之间的面积（也就是上图中红色区域）与最严重的危机（1929大萧条）在上图中面积的比值计算得出。因此，大萧条（1929年）初期的崩盘，其痛苦指数为100%，而其他市场崩盘的百分比代表着他们与该次严重程度的相近度。

例如，市场在古巴导弹危机期间下跌了22.8%。大萧条时期的股市崩盘导致了79%的跌幅，是古巴导弹危机时期的3.5倍，这是相当大的跌幅，市场也花了四年半的时间从低谷中恢复过来，而从古巴导弹危机的低谷中恢复用了不到一年的时间。所以考虑到恢复时间，大萧条初期的痛苦指数是古巴导弹危机衰退时期的28.2倍。

按照市场衰退的严重程度进行排序，下表列出了过去近150年里的熊市排名，表中也显示了痛苦指数和痛苦指数的排名。

3、几次严重危机的直接对比

下图将近期的股市抛售与历史上最严重的五次市场崩盘来进行对比。

就下跌幅度而言，最近这次的下跌非常严重-下跌的幅度几乎赶上1929年大萧条崩盘的初始阶段。剩下的几个最严重的下跌分别是越战/水门事件，大萧条/第二次世界大战的后半阶段，失去的十年以及我之前提到的第一次世界大战/流感大流行的低迷。

当然，每一次衰退的时间长短和严重程度都有很大的差异。这五次市场崩盘从下跌开始到最低点平均需要经历57个月，从下跌开始回到之前高点则平均需要125个月，平均的跌幅为57.15%。除了这里提到的五次衰退，在过去150年里还出现了12次熊市。总的来说，熊市大致每九年发生一次。

我们很难去预测这样的下跌会持续多久或需要多长时间来恢复，但过去150年的数据告诉我们每次市场从高点回落，它最终总会回到原来的高点，并且创出新高。

这样规律不仅发生在美国市场，全球也是如此。比如像加拿大，在过去的64年里市场下跌大概每七年就会发生一次，平均复苏时间为34个月。但市场下跌的规律性和随后恢复的总体趋势是相似的。

4、股市有风险，耐心终有回报

每一次的“黑天鹅”或许都在到来时让深陷其中的人们认为是前所未有的危机，但历史数据证明，用“黑火鸡”一词形容更为恰当。因为它们出现的频率很高，而今天由冠状病毒引发的危机只是最新的一个例子。

根据历史数据探究市场下跌的规律性，可以看出市场风险不仅仅在于波动，还包括市场低迷和极端事件发生的可能性。

这些事件在短期内可能会令人恐惧，但是这篇分析表明，对于那些可以长期留在市场中的投资者而言，股市仍然可以为承担这些风险继续提供回报。

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