【投资论】历久弥坚的胜利

《投资者的未来》是《股市长线法宝》的自然延伸。如果说杰米里·西格尔在《股市长线法宝》中将指数化投资做为最好的长期策略，那么在《投资者的未来》中则提出投资那些在低速发展甚至萎缩下滑的产业中拥有数十年历史的历久弥坚的老公司，因为它们提供的投资收益超过了“勇猛进取”的后来者。“许多被认为已经过时的产业事实上击败了市场。”

■ 失败来自增长率陷阱

当西格尔撰写《股市长线法宝》时，正值20世纪90年代的大牛市，这使得西格尔对于他所倡导的“买进并持有”的策略也惴惴不安。不过，在对市场进行深入研究之后，他发现过高的股价实际上只存在于科技类股票中，市场上其他股票的价格相对于其收益而言并没有什么不合理的地方。

当时，科技类股票的风头正劲，几乎占到标准普尔500指数总市场价值的1/3，不仅如此，纳斯达克的股票交易量也在历史上第一次超过了纽约股票交易所的交易量。但不久后，科技类股票就崩盘了。西格尔看到，如果投资者在泡沫时期避开了科技类股票，那么他们的投资组合即使在熊市期间也能支撑得住。事实上，标准普尔500指数中422只非科技类股票带来的累计收益足以击败2000年3月股票市场达到顶峰时指数中的那500只股票提供给投资者的回报。

沃伦·巴菲特的成功很大程度上要归功于长期持有优秀公司的股票。他曾声称他最青睐的持有期限是“永远”。西格尔十分好奇地想知道，如果投资者购买一系列大盘股并在未来几十年内一直持有它们，那么他们的投资组合会有什么表现。于是，他研究了半个世纪前纽约股票交易所最大的20只股票提供给投资者的长期收益，最终发现这前20只股票的收益超过了指数化投资者所能获得的回报，而后者的投资组合中涉及到所有的新兴公司和产业。

西格尔发现，1957年标准普尔500指数建立之初构成指数的那500家公司的表现超过了后来者。这样的结果坚定了他的信念：许多科技类股票确实被投资者高估了，而那些沉寂的行业中貌不起眼的的企业却往往能为投资者提供高额回报。很多人认为那些引领技术创新、推动经济增长的公司是投资者的最佳选择，但西格尔用“增长率陷阱”来形容这种错误的观念。

增长陷阱的影响力并不仅仅局限于单只股票，而是波及到整个部门甚至国家。快速发展的新兴公司和产业、甚至新兴国家提供给投资者的收益往往很糟糕。于是，西格尔得出了投资者收益的基本原理：增长率并不能单独决定收益的高低。只有当增长率超过投资者常常过于乐观的对股价的预期时高收益率才能实现。很显然，增长率陷阱是投资者通向成功之路上最难逾越的一道障碍。

要在迅速变化的环境中获取成功，投资者必须理解增长的另一面——增长率陷阱。增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长的不懈追求——购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家——注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。

为什么合理利用新技术所带来的巨大经济利益会导致巨额的投资损失？一个简单的原因是：出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。并非是在创造的过程中不能获得收益，而是这些巨额收益流向了创新者，唯独没有流向单个投资者。最终，获得好处的是能够以较低价格买到更好产品的消费者。而那些力图在世界经济强大发展过程中分一杯羹的单个投资者，则不可避免地遭受损失。

■ 深层次的代表性力量

如果1950年在新泽西标准石油（ 即现在的埃克森美孚 ）和 新兴的 IBM 之间作出选择，购买其中一家公司的股票并且持有到现在，会出现什么情形？IBM 在过去50年里，其收入、股利、增长和利润各方面都远远超过新泽西标准石油。并且，随着信息技术的发展以及电脑在经济中变得日益重要，科技部门的市场份额从3%上升到接近18%。而石油产业股票从1950年占全美股票总市值的20%, 到2000年已经下降到不足5%。

如果选择了 IBM，就可能成为增长率陷阱的牺牲品。尽管两只股票的业绩都不错，但是1950~2003年，新泽西标准石油的投资者每年可以取得14.42%的年收益率，这比IBM 提供的13.83%的年收益率要高。这点差别看起来似乎微不足道。不过，当你在2003年开启投资盒子时，就会发现投资于新泽西标准石油的最初那1000美元已经累积到126万美元，而投向IBM的1000美元只价值96.1万美元，比前者少了24%。

为什么在增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油能够打败 IBM，成为更好的投资选择？一个简单的原因是：定价，你为投资所支付的价格和你收到的股利。投资者为 IBM所支付的价格实在是太高了。这个电脑巨人在增长方面胜过新泽西标准石油，但新泽西标准石油却在定价上占据优势，而这恰恰是影响投资回报的决定性因素。

定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利是决定投资者收益的关键因素。因为新泽西标准石油的股价较低，股利率却很高，所以那些购买了其股票又将收到股利再投资于该公司股票的人可以以很快的速度累积股票——几乎可以累积到原有股票数量的15倍，而IBM的股东就没有这么幸运了，按照相同的方法，他们只能累积到原有股票数量的3倍。

IBM 的业绩不错，不过还达不到投资者对它的预期，人们对该公司的前景十分看好，导致其股价保持在很高的水平。股价过高意味着股利收益偏低，于是通过股利再投资所能积累的股票数量也就偏少。新泽西标准石油的投资者对公司利润增长的预期要温和许多，这使得其股票能够保持在较低的价位上，这样投资者可以通过股利的再投资积累更多的股票。事实证明，正是这些多出来的股票成就了新泽西标准石油投资者的胜利。世界变化越快，投资者就越应该重视以往的教训。能够对增长率陷阱保持警醒并且掌握成功投资原则的投资者，将会在世界经济发展前所未有的变化中获利。

新泽西标准石油并不是“旧经济”中唯一提供给投资者较高长期投资收益的公司。1954年美国最大的50只股票在那时美国股票交易市场占据了主导地位，而这些股票几乎占据了那时美国交易市场上总成交量的一半。这些股票的公司大部分属于旧经济部门。它们要么已经破产，要么处于正在衰落的产业中。在1950年制造业企业占据了这50家公司市场价值的一半，而今天却连10%都不到。

在1950年，美国电话电报公司拥有全世界最高的市场价值。不管是美国电话电报公司、通用电气还是IBM，它们都成为不了最好的股票。从1950~2003提供给投资者最丰厚回报的4家公司，依次是国家乳品公司 ( 后更名为卡夫食品公司 ) 、雷诺烟草、新泽西标准石油和可口可乐。当投资之盒在53年后的2003年12月被开启时，一位在上述4只股票中各投入1000美元的投资者会拥有630万美元，是同样投入4000美元但按照股票市场指数构建投资组合的投资者的6倍——后者只能拥有110万美元。

这些投资收益最高的股票没有一只属于新兴增长产业部门，也并不位列于科技革命的前沿。这4家公司生产的产品几乎和半个世纪前一模一样，它们的产品包括名牌食品、香烟、石油和软饮料。这4家公司都致力于做他们最擅长的事情，集中力量为新的市场生产优质产品。他们都拓展了全球业务，如今在国际市场上它们每家公司的销售量都已经超过了美国本土。

分析的数据越多，西格尔就越发意识到自己观察的并不是个别情况，而是揭示了一种深层次的代表性力量，这种力量存在于长时期中，覆盖的范围也很广。西格尔的发现完全颠覆了投资者用来为投资组合选择股票的种种传统理念。

■ 让组合变得与众不同

理查德·福斯特在《创造性破坏》一书中宣称：“我们对美国公司诞生、发展和衰亡过程的长期研究清楚地显示：表现能够始终优于市场的所谓旗舰企业从未存在过，它只是一个幻象。”正好相反，根据西格尔的研究结果，旗舰企业不仅存在，而且还为数不少。找到这些公司可以让投资组合变得与众不同。

一个典型的案例就是菲利普·莫里斯公司。菲利普·莫里斯因为推出万宝路成为了世界上最畅销的香烟品牌并推动了公司股票价格的上升。它的杰出表现可以追溯到1925年，当人们刚刚开始统计和收集股票收益率时，它就已经成为了股票市场上最好的投资选择。从1925年到2003年底，菲利普·莫里斯向投资者提供的复合年收益率高达17%，比市场指数总体水平高出7.3%。如果在1925年投资于该公司股票1000美元，通过股利再投资进行积累，那么截止2003年底的价值竟然超过2.5亿美元。

在标准普尔1957~2003年表现最佳的20个“幸存者”中，其股票年收益率至少领先指数总体水平2.75个百分点。这意味着投资其中任何一只股票所能积累的资金都是投资指数组合所能积累财富的3~37倍。其中有两个产业牢牢占据着统治地位：高知名度的消费品牌公司和著名的大型制药企业。它们在过去半个世纪经历了经济环境和政治气候的巨大变化并最终生存下来。菲利普·莫里斯是拥有著名品牌产品的诸多公司之一，在20家公司中有11家属于这个类别。

排在第4位的公司是美国糖果公司。它似乎是最不可能的赢家，但从指数建立以来投资该公司的年收益率却比市场高出5%。其公司标志产品  ( 单包装糖果圈 ) 的价格在过去107年中没有任何变动。拥有第6高收益率的可口可乐在今天生产商品的程式依然和100多年前一模一样。它名列美国50家大企业中自1950年以来表现最好的4家公司。做为可口可乐最著名的对手百事公司也为投资者提供了丰厚的回报，比市场水平高出4%的收益率使得其排在榜单中的第8位。

箭牌公司和好时食品的产品与100年前如出一辙，前者位列第12，年收益率超过市场近10%，后者凭借比市场高出3%的年收益率排在第17位，箭牌是世界上最大的口香糖生产商，它的产品销往近100个国家，占据了全球市场近50%的份额。好时食品是美国上市企业中最大的糖果生产商。排名第11位的亨氏也是一个著名的品牌，它几乎成了番茄酱的同义词。亨氏的经营范围不只局限于美国，这家公司在50个不同的国家拥有在当地数一数二的品牌。高露洁棕榄公司排在第9位。该公司的产品包括高露洁牙膏、除臭剂、杀菌香皂等家用卫生品。

宝洁排在第16位。宝洁最初只是生产香皂和蜡烛的家庭作坊，而今天这家公司正将300余种产品销往全球140个国家。富俊公司的前身是美国烟草公司，在20世纪90年代放弃了所有的烟草制品。之后主要销售Titleist 高尔夫球和 Jim Beam spirits 这样的品牌产品。排在第20位表示通用磨坊食品公司，它同样拥有知名度很高的名牌产品。

这些公司的相同之处在于，它们的成功来源于在美国乃至全世界树立了强有力的品牌形象。备受尊敬与信赖的品牌使得公司可以将产品价格提高到竞争价格之上，为投资者带来更多的利润。

除了消费品牌公司之外，制药企业也占据了显著的位置。值得注意的是，标普500指数原始公司中只有6家卫生保健公司保留最初的公司形式，幸存到今天，而这6家公司竟然全部登上了榜单。这些公司不仅销售处方药，而且在向消费者推广远程治疗方面也获得了巨大成功。

这其中为投资者带来最高收益的是雅培制药，它以超过市场5.5%的年收益率，占据了第二把交椅。该公司于1929年公开上市，是反病毒药物领域的先锋，同时也生产治疗癫痫、高胆固醇以及关节炎的药品。百时美施宝贵、辉瑞和默克分别排在第3、第5和第7位。这三家公司都能将1000美元的初始投资积累到100万美元左右。先灵和美国家庭产品公司则分列第15位和第18位。

这6家制药企业和11家消费品牌公司一起，占据了20家公司85%的名额，它们都以拥有著名品牌为自己的特色。这些公司的管理层都致力于发挥公司的专长，做公司最擅长做的事情，生产高质量的商品，并将市场向海外拓展。

■ 历久弥坚的胜利

怎样才能找到这些伟大的公司？西格尔认为，首先要理解投资者收益的基本原理，即股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。根据这个原理，不管真实的利润增长率是高还是低，只要它超过了市场预期的水平，投资者就能赢得超额收益。IBM 和新泽西标准石油就是典型的案例。事实上，这20家公司在近半个世纪的时间里利润增长率高出指数平均水平近4%，这就是它们能为投资者带来超额回报的原因。

要想找到旗舰企业并赚取超额收益，投资者应该将目标对准那些实际增长率有可能超过市场预期的公司的股票。衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率则表示预期的增长率在市场平均水平之下。投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，因此市盈率是衡量市场预期的最好指标。投资者在选择股票时必须注意价格与利润的对比情况，仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。

即便彼得·林奇也极力倡导投资者去寻找那些价格合理的成长型股票，也就是“合理价格成长投资策略”。该方法就是所谓的 PEG 比率。如果根据该比率，没有一家公司的股票值得购买，甚至只有菲利普·莫里斯一只股票的比率在1之下。但事实上这些公司却让投资者很满意，其中的秘诀在于：较高的利润增长率如果能维持很长一段时间，那么相对于平均水平，它只需要拥有微弱的优势就可以在长期中创造出巨大的超额收益。

这些公司的利润在过去46年中的实际增长速度远快于人们的期望。它们中间没有一家公司的市盈率超过27，按照相当于市场平均水平的股利率向投资者发放恒定或是递增的股利。由于这些公司的实际利润增长率超过市场预期，因此在股票价格被低估的情况下股利的再投资进一步提高了它们的收益率。这些公司中的绝大多数都拥有高质量的品牌产品，并且成功地在世界各地开拓了市场。消费者对产品质量的信赖使公司可以把产品价格定到竞争者之上，这一点对于它们的成功至关重要。

这些公司在20世纪70年代都进入“漂亮50”行列。在巅峰时刻，它们的平均市盈率超过了40。在这之后，这些股票从未达到过如此高度。1973~1974年的熊市期间，“漂亮50”崩盘了。它们也因此常常用来作为反面论证，说明市场不应该对增长型股票继续保持快速可持续的利润增长率的能力抱有不切实际的乐观预期。不过事实证明，对购买这些股票的投资者而言，如果他们没有选择其中市场预期和价格都最高的股票的话，那么“买进并持有”策略仍然不是为一个好的投资之道。

旗舰企业拥有20或30的市盈率并不过分，不过对于那些长期发展前景尚待观望的新公司，则不应该付出过多的热情。对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。这两个行业成为了长期赢家。正如巴菲特所说的，那些被又宽又深的壕沟保护着的产品或服务才能带给投资者最好的收益。大众熟悉的知名品牌公司提供给股东的回报如此丰厚，这就是西格尔所说的“历久弥坚的胜利”。

西格尔的研究揭示了投资什么样的股票会在长期中获利，同时指出投资者的一些诸如国际性公司和本地公司、价值型股票和成长型股票的观念已经过时了。最佳的长期股票不一定要通过“价值”或“增长率”的概念来界定。最好的投资目标也许是快速成长的公司，不过前提是其定价相对于增长率必须合理，同时它的管理层必须已经凭借高质量的产品在世界市场上建立并保持着良好的信誉。

世界处于巨大的变革边缘，西格尔在《投资者的未来》为我们建立起一个连续的框架，使我们能够理解世界市场，并教会我们如何使长期资本得到保护和升值。至于他所提出的投资策略在过去十分有效，在未来也可能继续有效，但依然需要时间进行验证。

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