意见领袖 | 毛振华
9月26日中央政治局会议强调“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，市场对于财政政策发力的预期进一步升温，也支撑了现阶段情绪面的持续回暖。不仅是对预期的积极引导，从政策效果看，要从根本上解决信心不足、需求疲软、信用收缩的问题，的确需要财政政策有更大的突破，与货币宽松形成合力，放大合成效应。当前财政政策发力的关键在于发挥好政府债务的作用，要做到“量”的合理增长，即与经济增速相适应，同时做到“质”的有效提升，把握好“两个关键”。
一、财政政策应当在逆周期调节发挥更加重要作用
近期，央行等金融监管部门出台了史无前例的宽货币政策，多箭齐发提振市场信心，市场也给予了很好的回应。9月26日中央政治局会议又进一步做出更加全面的部署，强调“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，市场对于财政政策发力的关注和期待明显升温。我认为，这个预期也成为支撑现阶段市场情绪面持续回暖的重要因素，短期内市场积极反应可能会进一步延续。不仅是对预期的合理引导，情绪面的改善能否实质传导至基本面，或者说真正形成正向反馈，离不开财政政策的进一步发力，发挥其在逆周期调节中的应有作用。
通常来说，货币政策主要通过调整利率和货币供应量来影响经济，解决的更多是流量问题，在分配等方面的效应相对有限，并且随着长期的货币供给高增长，它对于拉动经济增长的边际效应逐步“钝化”，每增加1元货币供给带来的新增GDP，已经从2011年的0.6元下降到2024年二季度的0.19元。目前已经出台的宽货币政策中，部分措施在市场看来并不一定对当前面临的信心问题、需求问题等有立竿见影的效果。例如降准，在传统情况下它可以是货币宽松的导向，适时释放长期流动性，但现在这个导向没有太多意义、甚至大多被市场提前“消化”，它对于核心矛盾也就是宽货币传导至宽信用的作用很有限，市场主体开始主动降杠杆是目前难点，降准等操作并不能简单扭转这种“信用收缩”的趋势。
因此，对于当前仍处在周期筑底过程中的中国经济而言，在投资主体、消费主体基本面没有实质性改善的情况下，货币宽松并不是“万能药”，要从根本上解决信心不足、需求疲软、信用收缩的问题，需要财政政策有更大的突破。通过加强财政支出来重新配置资源，与货币宽松形成合力，放大合成效应，对其他部门的支出收缩形成有效对冲，从而推动需求从收缩走向扩张，才是破解短期和中长期经济问题的“长效药”。
二、合理的政府债务规模是经济发展的重要基础条件
财政政策发挥作用的关键在于财政有更大的支出。而财政支出取决于财政收入，其基本来源是税收，但经济下行周期中扩大税收是不明智的，我们需要把期待的目光投向另一个来源——政府债务，发挥好它在逆周期调节中的重要作用。
一个时期以来，中国政府债务水平是否过高、风险是否可控成为国内外关注的焦点。当前我国经济处于周期筑底的阶段，外部环境更加严峻复杂，国内有效需求不足，新旧动能转换存在阵痛，房地产行业的超调也不断加大地方财政压力，市场对于政府债务尤其是地方债务风险的担忧进一步上升。二十届三中全会提出建立防范化解隐性债务风险长效机制，在增强风险意识和底线思维的要求下，国家去年推出了一揽子化债，目前取得了初步成效，但也不可避免的出现了一些增长收缩效应，那在经济发展转型压力加大的当下，如何统筹好化债与发展、构建债务长效机制成为大家关心的重要话题。
但同时我们要认识到，在当前社会信用收缩、经济强制重启的特殊时期，居民和企业部门流动性面临冲击、力量逐步衰竭，政府部门收缩是不现实的，需要进一步担当起来，保持合理的债务规模是十分必要的。事实上，目前市场对于政府债务积极扩张是有一些杂音的，因为历史上的国际金融危机和经济大萧条，通常认为过度负债和高杠杆是导致危机的基本因素之一。但从目前我国政府债务水平看，考虑中央政府债务、地方政府显性债务以及融资平台债务为主的地方政府隐性债务后的广义债务规模大概是133万亿，对应杠杆率在100%左右，跟世界G7工业国相比只略高于加拿大和德国，远低于其他G7国家特别是日本、美国、英国等国家。因此，对于现阶段我国经济表现而言，政府债务规模和GDP的比例关系需要突破原来的一些红线，不能把关注度过多放在债务扩张上，而是正确认识并期待政府债务在逆周期调节中发挥引擎作用，在其他引擎都失效的情况下，通过政府支出来弥补市场支出的不足，推动需求从收缩走向扩张。
三、政府债务不能无限制扩张，把握好两个关键做到“质”的提升
在逆周期调节中政府债务是一种特别宝贵的政策资源，珍惜并用好这些债务工具是非常重要的，不可以无限制的扩张，要做到量的合理增长，即与经济增速相适应，同时做到质的有效提升，避免以往粗放式增长模式下可能带来的潜在风险，在总量扩容的基础上注重债务风险的防范。
在这个过程中要做到两个关键，第一个关键是调整债务的结构，让中央加杠杆，加大国债发行力度。去年末我国中央政府杠杆率是23.8%，这一水平在全球主要经济体中是显著偏低的，无论是财政联邦体系下的美国，还是财政中央集权与地方自治相结合的日本，中央政府杠杆率都超过100%，教育、卫生、养老等公共支出责任也更多由中央承担。相比之下，我国中央和地方在事权的一致性是不够的，地方政府承担了大量事权责任，去年考虑大规模中央转移支付后的财政收入覆盖情况也只有86%，并且转移支付链条较长，在预算编制、资金使用、绩效管理等方面也存在一些问题。在这种情况下，扩大中央政府的债务，将地方政府债务合理腾挪给中央，既能降低债务成本，提升我国政府债务的整体信用，也能为地方政府减负，增强地方活力。
第二个关键是调整债务的用途。一是向居民部门倾斜，核心还是解决收入来源和消费意愿问题。传统凯恩斯主义重视就业的原因是它认为通过增加就业可以提高劳动者也就是最终消费者的报酬，进而刺激需求、促进经济增长。但在工业化进程中，随着技术的进步和装备的升级，生产过程中资本对劳动力的需求逐步减少，和过去相比，资本有机构成不断提高，现在的公共工程建设中大量使用现代装备，使得劳动者占比较少，仅仅依靠基建工程很难达到显著改善就业的效果，并且随着传统基建项目逐步饱和、投资效率走低，当前政府债务的使用需要向居民部门倾斜。发放现金补贴是在短期内扩大劳动者收入、增加消费者利益最有效的方法，可以进一步展开研究。二是解决政府的信用问题，特别是政府对于企业的欠款问题。这里面既有对于民营企业的欠款，也有对于国有企业的欠款，根据媒体的整理，当前有超过上百个地方政府被地方法院列为失信被执行人，这些案例中包括拖欠工程款、拖欠拆迁安置补偿、拖欠项目开发费用等等。从某种意义上看这些都属于地方政府的负债，可以通过政府债务工具置换来偿还，不改变资产负债表以及债务总量，但债务的结构和形式发生优化，能够有效改善政府信用，并且推动这些投资主体的好转。
本文观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会（第90期）上的发言
(本文作者介绍：中诚信集团创始人、中诚信国际首席经济学家，中国人民大学经济研究所联席所长)
责任编辑：张文
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