五矿期货微服务
农产品高级分析师
王 俊
从业资格号：F0273729
交易咨询号：Z0002942
年
报
01
年度评估及策略推荐
1
年度要点小结
21年全年及今年一季度由于猪价大幅下跌，行业陷入深度亏损，产能由去年6月开始去化，并持续至今年4月，其中中小散养户成为去化主力，由此导致猪价从今年4月初开始见底回升，由最低的11.5元/公斤附近，最高上涨至10月下旬的28.5元/公斤。当中分别经历了4-5月的补偿性上涨，5-7月的断档性上涨，以及7-10月的情绪性上涨；10月以后由于需求断崖式下降，叠加前期供应恢复和后置，价格重返弱势。
母猪等产能已于今年5月份开始逐步恢复，由此推导从23年3月开始，肥猪出栏量将逐步增加，但由于上涨初期的产能恢复偏慢，价格见顶后预计下行缓慢，成本支撑较强。明年上半年价格或强于今年上半年，下半年价格弱于今年下半年；全年波动偏小，有淡季不淡、旺季不旺的可能。中短期内，消费端重点关注疫情以及政策发展，供应端关注节前积压供应的消化情况以及节后情绪对节奏的影响；长期我们预计需求将逐步恢复，定价权重回供应一方。
考虑明年猪价缺乏大的供需矛盾，趋势交易或仍不适用，重点关注边际变化，由预期差带来的波段机会；供应端或有频繁的节奏变化，估值交易大概率仍将让位于现货带来的驱动交易，留意现货驱动逻辑尽头反转的情况，以及盘面先于现货启动的可能。
01合约反应春节前的供需博弈情况，节奏行情，多空均有机会；03-05等节后合约处于节后供需双弱的格局，中线思路考虑回落买入，锚定成本支撑；07-09等处于供需回暖阶段，重点关注供应以及消费的恢复情况以及养殖情绪变化，预计中期区间波段思路；11及之后合约处于产能恢复和积累阶段，长期关注逢高抛空和锁定养殖利润的机会。
02
2022年市场回顾
1
现货：新周期开启
1、2022年是猪价新一轮周期的开局之年，本年猪价一扫前期颓势，结束了自2021年初开启的下行周期，从而宣告了18-22年非瘟影响下超级猪周期的结束。现货在年内受到产能超预期去化、成本抬升、情绪性压栏助推的影响而大幅走高，幅度超以往周期；而在年底则受供应过度集中，以及需求疲弱超预期的影响而大幅下行。
2、年内走势基本符合季节性以及周期规律，主要分成三段：年初至4月中旬，现货惯性下跌，前期尾部产能积压叠加需求平淡，猪价深度运行于成本之下，河南均价从年初的15.85元/公斤下跌至3月下旬最低的11.55元/公斤。4月中旬开始，受广东调运政策、上海疫情备货等多方因素影响，供应端首先发力，猪价一改疲态大幅跳涨，此后一路上行至7月初，此阶段上行本质上受到去年以来产能过度去化的滞后影响；7月以后现货稍作整理后的继续上涨，则部分叠加了情绪性压栏、产能后置的影响，此阶段河南均价由12.2元/公斤启程，最高上行至10月下旬的28.5元/公斤。此后，由于受产能释放，需求疲弱的影响，猪价重返跌势，目前报价在22元/公斤附近。
2
期货：预期现实来回切换
1、相比现货的波澜起伏，期货整体波动更小。在市场拐点附近，远月具有一定价格发现功能，表现为不跟或少跟现货，甚至与之波动相反；近月以锚定现货为主，但也经常出现提前现货启动和结束的情况。整体波动率现货大于近月，近月大于远月；现货是近月、正反套的主要驱动，远月在预期与现实之中维持平衡，近远月走势时常分化。上市不足两年，生猪期货整体以驱动交易为主，估值交易相对不活跃。
2、盘面走势主要分成三段：1-4月中旬，市场交易预期为主，期货升水下近月以向下回归挤升水，远月维持高升水做区间估值；4月中现货见底后，期现共振向上，此阶段交易现实为主，现货领先带动盘面向上，由贴水转为升水，期货表现谨慎但整体被动跟随，持续至10月下旬；此后随着现货的加速上冲，10月下旬以来盘面提前表达预期，顶着巨大贴水往下跌，现货也在供需压力下大幅向下往期货收敛。
03
周期特征及全年市场分析
1
猪周期位置
1、猪周期约4年一轮，谷底通常在4-6月份，低点特征往往是行业大幅亏损并伴随着产能的大幅去化，通常还有疫病来干扰（图6），本轮是自2006年以来的第5轮猪周期，周期见底回升无疫病影响，但伴随着结构性（散户为主）的产能大幅去化；周期第一年涨幅超过历次。
2、本轮自今年4月开始的猪周期截止目前共持续了约8个月，历史规律来看，上行期通常在17-27个月，至少在明年中秋节前，猪价大概率仍能维持高位，这是由上涨初期现金流受限而产业预期偏保守，导致扩产的意愿和能力均偏弱决定的。
2
未来的大方向
1、当期价格决定产能变化，从而决定未来价格，实践层面，未来第10个月价格是当前价格的镜像，由图7可知，今年7月份价格的猛冲，背后对应的刚好是去年8-9月份价格的深跌和产能的大幅去化；参考19-20年经验，未来猪价大方向逐步见顶，但初期或仍有一个高位宽幅震荡的过程。需要注意的是，该模型更多是从常规供应角度出发，未考虑异常供应以及需求的情况。
2、从能繁母猪角度看，19年9-10月产能的回升，对应于20年7-8月价格的见顶回落；去年5-6月产能的见顶回落，对应于今年3-4月价格的触底回升。本轮产能已于今年5月开始触底回升，那么从价格的大方向来看，明年3月开始价格大概率将会逐步从高位回落。
3
中小养户去化超预期
1、今年4月以来，猪价周期性见底上涨处于预期之内，但幅度却超过多数人的预期，我们认为主要有几个原因：一是补偿性的上涨，包括成本抬升和对去年的修正；二是隐形产能去化超预期，包括年中的断档；三是市场达成共识后的情绪性上涨。
2、补偿性上涨：去年和今年一季度在并不大量过剩背景下多出的猪，体重快速下滑，导致今年上涨偏早、过猛。断档性上涨：多数样本点数据存在失真，去年和今年一季度养殖端的巨额亏损背后，是中小养殖端超量的去化，该群体分布较广，且当期总量占比仍接近50%，容易被样本忽略而导致失真。
3、年内产能去化超预期的两个佐证，一是年内肥猪-标猪价差持续偏低，且今年转正时间偏早，肥猪主要由中小散户在供应，侧面印证这个群体去化超预期；二是从屠宰量上看，7月以后大幅下滑，同比大幅低于去年，由于屠宰数据样本点更广，也印证了产能确实出现了较大程度的去化。
4
体重和成本
1、补偿性上涨和情绪性上涨都可以从今年的出栏体重上得到体现。去年12月至今年一季度，产业过于悲观，体重迅速下滑，背后代表的是产能的过度出清，屠宰量提前透支；今年7月以后体重反季节性增加，背后代表的是产业意识到缺猪后的压栏惜售，包括8-10月份的继续压栏和二次育肥，以上令价格在4-10月份超量上涨。但总体从价格-体重正反馈关系来看，体重价格大涨背后对应于体重的温和上涨，也说明生猪整体的存栏基数是偏低的。
2、成本支撑在今年猪价的上涨和补栏的偏弱上都得到了体现，当前自繁的平均成本线在17-18元/公斤，这也是远月估值定价的基础。
5
进口和冻品库存
10月份，国内猪肉进口量为15.6万吨，同比回落21%；今年1-10月累计进口138万吨，同比回落58.6%，进口偏低加上今年上涨过急下游来不及做冻品，以上令今年冻品库存持续偏低，截至目前同比去年回落25%，也间接对猪价形成支撑。
6
产能积压至春节前
1、屠宰量在淡季时段反映供应，旺季时段反映需求和出栏节奏。去年6月开始母猪产能逐步下降，首先从中小养户开始，对应到今年4月屠量开始下降支撑价格，但由于彼时市场情绪悲观，加速出猪，最开始并未反映到规模屠宰量上。集团场大规模去化发生在去年的8-9月份，滞后对应于今年的6-7月份，表现为今年6月下旬开始屠量暴减，价格加速；此后屠量维持低位支撑价格，反映的是存栏基数大减后的供应下降。8-10月压栏和二育截流部分供应，造成屠量继续偏低，体重积压，但价格缓慢上行。随后的四季度由于受高价、疫情和降温偏晚影响，消费缩量且旺季推迟，叠加供应逐步释放，10月下旬至今现货持续走产能积压的逻辑，表现为屠量偏低，体重上行，价格下行。
2、从近期出栏大猪占比持续上升，也可以看出供应压力持续释放。
04
产业中长期展望
1
产能逐步恢复
1、从官方以及多家机构的母猪环比数据看，产能已于今年5月开始回升，对应于明年3月开始，肥猪出栏开始增加。
2、从仔猪出生数据推导，肥猪理论出栏量今年9月开始回升，此后维持逐步走高态势。
2
母猪恢复进度偏慢
1、另一方面也要考虑产能的恢复进度。左图是近几年养殖利润累积图，经过上轮下行周期的深度亏损，产业现金流压力导致产能过度去化，周期上行初期扩产的意愿和能力都不足，本轮特殊之处还在于受到成本上升和疫情下对消费的悲观预期，均导致5月以来积累的补栏量或仍不明显，而后者还可能导致部分中小散户继续缺席明年的供应。
2、二元母猪周期底部以来的涨幅支撑这个结论，相比仔猪和肥猪价格翻倍以上的涨幅，截止当前二元母猪较低点的涨幅仅15%，侧面说明母猪补栏严重滞后。
3
种群结构优化
一方面，本轮产能的回升伴随着母猪群结构的优化，我们看到了二元母猪占比以及二元母猪总量均持续回升。另一方面，在价格和利润大幅上行阶段，肥转母的情况并不多见，印证了此轮上行周期中母猪的补栏热情和积极性与19-20周期不可同日而语。
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需求：关注疫情影响
1、年内受价格绝对数偏高、疫情限制消费场景和消费能力的影响，本年猪肉消费能力较差，尤其是年底和四季度后期，随着疫情风控情况的增多和降温偏晚影响，消费迟迟不启动，屠宰毛利持续偏低。
2、明年仍需关注疫情发展及政策变化，关注消费变化对猪价的影响。
05
价格和策略展望
1
生猪现货展望
21年全年及今年一季度由于猪价大幅下跌，行业陷入深度亏损，产能由去年6月开始去化，并持续至今年4月，其中中小散养户成为去化主力，由此导致猪价从今年4月初开始见底回升，由最低的11.5元/公斤附近，最高上涨至10月下旬的28.5元/公斤。当中分别经历了4-5月的补偿性上涨，5-7月的断档性上涨，以及7-10月的情绪性上涨；10月以后由于需求断崖式下降，叠加前期供应恢复和后置，价格重返弱势。
母猪等产能已于今年5月份开始逐步恢复，由此推导从23年3月开始，肥猪出栏量将逐步增加。但是受限于价格上行初期的现金流积累不够，以及产业本身的谨慎，加之本轮特有的高成本和疫情下对消费的悲观预期，我们预计初始产能恢复进度仍较慢，部分中小散养户或继续缺席明年的供应；3月以后，迟至中秋节之前，整体供应面临的仍是偏低的存栏基数格局，由此导致价格见顶后下行缓慢和成本支撑偏强。预计明年上半年价格或强于今年上半年，但随着产能的逐步积累，下半年猪价或弱于今年下半年；如果明年猪价超预期，则24年大概率进入下行周期。
养殖结构改变叠加成本和消费抑制，有导致明年淡季不淡、旺季不旺的可能，淡季预期悲观但成本支撑强烈，部分中小户可能转为承接集团产能，压栏或二育，专供旺季销售，由此导致全年波动变小，低位受产能和成本支撑，高位受消费抑制，预期差频繁出现。
中短期内重点关注供需的边际变化，消费端重点关注疫情以及政策发展；供应端，当前市场预期普遍悲观，若春节前体重下降至一个偏低位置，则节后猪价仍有反弹可能，但需要需求恢复的配合。长期我们预计需求将逐步恢复，定价权将重回供应一方。
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生猪期货展望
考虑明年猪价缺乏大的供需矛盾来驱动，趋势交易或仍不适用，重点关注边际变化，由预期差带来的波段机会；供应端或有频繁的节奏变化，估值交易大概率仍将让位于现货带来的驱动交易，留意现货驱动逻辑尽头反转的情况，以及盘面先于现货启动的可能。u u01合约综合反映春节前的供需博弈情况，随着屠宰放量以及体重走稳并下降，当前供应端压力开始逐步释放，需求端仍偏弱，但环比走好；01合约或先涨后跌，提前到位并提前走交割逻辑，多空均有机会。
03、05等合约重点留意今年春节前积压产能的消化情况，关注节前屠宰放量以及体重的下降程度，以及市场对节后的消费预期，中线思路偏向等回落买入，锚定成本支撑；07-09等处于供需回暖阶段，重点关注供应以及消费的恢复情况以及养殖情绪变化，预计中期区间波段思路；11及之后合约处于产能恢复和积累阶段，长期关注逢高抛空和锁定养殖利润的机会。
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