来源：东证衍生品研究院
报告摘要
走势评级：天然橡胶/20号胶：震荡
报告日期：2020年07月02日
★供给端受疫情冲击较小，下半年主产国将步入割胶旺季：
本次疫情对以小农模式为主的上游橡胶种植加工业的直接冲击较小，现阶段供给端主要是被动减产，随着需求端的复苏，产量释放的速度也会随之加快，在没有天气等外力因素干扰的情况下，疫情本身很难导致供给端的大幅收缩。目前主产国气候条件正常，胶农的割胶积极性尚可，后续产量将处于爬坡期，下半年割胶旺季的产量将较上半年明显增长。
★国内需求恢复常态，海外需求边际复苏缓慢：
在内需已经基本恢复常态且短期不会有明显增量的情况下，下半年需求端的增长空间将主要来自外需。目前外需最坏时点已过，但并不意味着短期会迅速恢复至疫情前的水平。在疫情尚未被明显控制背景下的海外复工面临的核心难题是经济复苏和疫情控制如何平衡，这种持续博弈的后果就是海外需求端虽然在复苏，但是边际改善的速度会比较慢。一旦复工造成疫情反复，需求复苏的进度也将大幅推后。此外，目前疫情在新兴市场持续发酵，新兴市场国家需求端面临的负面冲击在短期很难消退。全球需求恢复常态很可能要到明年。
★投资建议：
今年无论是国内还是全球库存均将创历史新高，全球去库任重道远。目前橡胶市场已经处于历史底部区间，但向上破局困难重重，今年疫情的爆发再度加重了橡胶产业的供需失衡，使熊市之路愈显漫长。我们认为下半年橡胶仍很难从底部走出。下半年外需虽然会边际改善，但速度预计比较慢，并且在供给季节性增长的大背景下，需求端的增量对基本面的改善作用也会被明显弱化。
单边：目前的橡胶期价已经基本反映了现实中的供需矛盾。现阶段橡胶自身基本面对价格的驱动已经比较弱，无论是向上还是向下都难有明显突破，低波动率下的磨底行情或成为下半年的常态。RU09合约运行区间预计在【9800，10800】元/吨，NR09合约运行区间预计在【8000，9000】元/吨。
跨期套利：4月中旬以来，9-1价差开始持续收窄，我们认为下半年还有进一步收窄的空间，预计9-1价差会到 1100元/吨附近。
★风险提示：
疫情二次爆发或者主产国出现极端气候都可能导致橡胶期价突破窄幅震荡格局。
报告全文
1
上半年橡胶价格走势
上半年驱动橡胶价格的主要因素是国内外疫情的演变。本轮胶价走势可以划分为五个阶段：第一阶段是从春节前一周到2月初，国内疫情爆发，市场恐慌情绪蔓延，胶价大幅下挫；第二阶段从2月初至2月下旬，国内采取封城措施，疫情蔓延得到控制，市场情绪有所修复，胶价小幅反弹；第三阶段是从2月下旬至3月下旬，海外疫情爆发，市场恐慌情绪再度蔓延，加上原油价格断崖式下挫的联动作用，胶价再度大幅下探；第四阶段是从3月下旬至4月下旬，海外封锁措施下，疫情蔓延速度放缓，国内复工复产加速，市场情绪再度修复；第五阶段是从4月下旬至今，国内生产活动基本恢复正常，海外开始解封复工，疫情对价格的冲击基本消化完全，胶价走势回归基本面。
2 供给端受疫情冲击较小，下半年主产国将步入割胶旺季
2.1、小农模式下，东南亚橡胶种植业受疫情的负面冲击较小
本次疫情对上游橡胶种植加工业的冲击程度要明显小于下游需求端，主产国面临的主要是需求大幅下滑带来的被动减产。导致这一情况的原因我们之前也分析过，首先，东南亚主产国的橡胶种植具有分散性，胶树多集中在众多小胶农手中，胶农在收入来源较为单一的情况下对割胶存在刚性需求，并且若因疫情导致收入减少，胶农反而会增加割胶量来提升总收入；其次，虽然上半年原料价格一度明显低于往年同期，但仍不会导致大面积弃割现象，一方面是胶农收入来源单一，另一方面原料价格并没有跌破胶农的承受底线。目前主产国胶农面临的割胶成本主要是人工和施肥费用，以泰国为例，对普通胶农来说，通常胶水价格在 35 泰铢/公斤、杯胶价格在 25 泰铢/公斤以下会觉得不好过，而上半年的原料价格始终在这一价位上方运行；再次，疫情期间，泰国、印尼等国都对胶农进行了一定补贴，也会提升胶农对低价的承受力和割胶积极性。
整体来看，疫情对于以小农模式为主的东南亚橡胶种植业的直接冲击较小，并且只要外运港口不封闭，对全球天胶供给端的冲击也会比较小。疫情期间，除马来西亚槟城港短暂封闭过两周外，主产国的橡胶外运基本未受到影响。3月以来主产国橡胶出口大幅下降，主要源于需求不足而非其他不可抗力。虽然前期泰国、印尼、越南等国都曾宣布过进入紧急状态，但均未对外运港口进行过封闭。目前泰国、越南和马来的疫情控制情况较好，后续橡胶外运预计也会维持正常。而印尼疫情尚未得到有效控制，后续仍需持续关注疫情继续蔓延下印尼的港口装运是否会受到明显影响。
2.2、下半年主产国将步入旺产季，胶农割胶积极性依然存在
从季节性角度，5月之后东南亚主产国陆续步入开割季，加上天气状况良好，现阶段天胶产量处于正常爬坡期，并将在8月之后进入割胶旺季，届时产量水平将处于全年高位。以过去五年均值计算，下半年产量会较上半年高出20%左右。
从原料价格看，往年由于停割因素，原料价格通常都会受到一定的季节性支撑，在 2 月之后有所上行。但今年受全球疫情的冲击，无论是原料胶水还是杯胶的价格均一度明显下挫。目前胶水受乳胶手套需求激增的提振，价格已经逐渐回到往年同期水平，而杯胶价格尚未回到往年同期，一方面是因为杯胶更易存储，在疫情期间形成的库存需要时间消化，而胶水很难存储，不易形成库存；另一方面是因为杯胶是生产轮胎的主要用胶，因此需求端受疫情的负面冲击更大。5月以来，随着海外解封复工，全球橡胶需求端逐渐复苏，从而带动原料价格较前期低点有所上行。在当前的价格水平下，胶农的割胶积极性尚可。
2.3、考虑疫情影响，2020年全球天胶产量或较19年下滑3%
虽然主产国气候条件正常，胶农的割胶积极性也依然存在，然而开割季以来主产国面临的最大问题是需求端恢复缓慢，部分加工厂面临船期推迟甚至毁约的压力，因此原料采购积极性较低，采购需求下降也抑制了原料产出，主产国面临被动减产的境况。整体来看，今年开割季以来产量释放速度是不及去年同期的。
值得注意的是，虽然短期主产国因需求不足的原因出现了一定程度的被动减产，但是随着需求端的复苏，产量释放的速度也会随之加快。尤其是当前疫情对需求端冲击最大的阶段已经过去，原料价格也度过了最糟糕的时点，后续产量还是会正常爬坡。整体来看，在没有天气等外力因素干扰的情况下，疫情本身很难导致供给端明显收缩。
此外，虽然东南亚主产国在疫情期间的橡胶出口量明显下降，但非洲科特迪瓦的橡胶出口却在同期大幅增长。1-4月份，科特迪瓦橡胶出口量同比增长了67%。从19年下半年开始，科特迪瓦就开始大量出口橡胶。近年来非洲逐渐成为重要的产胶区，主要因为越来越多的农民受到稳定的收益激励，从种植可可树转为种植橡胶树。近两年当地橡胶树开始步入高产期，产量迅速增长，对外出口量也开始大幅提升。非洲橡胶的生产成本较低，因疫情导致的低价对产出的抑制作用不明显，目前其产出的橡胶正依靠低价优势大量对外倾销。非洲胶的高产会在一定程度上弥补东南亚主产国的被动减产量，从而加重全球供需不平衡的局面。
整体来看，整个疫情期间，上游橡胶种植加工业受到的冲击要明显小于下游需求端。疫情本身很难导致天胶供给端的明显收缩，虽然短期主产国因需求不足出现了一定的减产，但这种减产是被动进行的，随着需求端的复苏，产量释放的速度也会随之加快，毕竟供应释放的潜力始终存在，这一点在之前的年报中也详细分析过。此外，成本较低的非洲胶正在步入高产期，也会在一定程度上弥补东南亚主产国的减产量。综上分析，考虑到今年疫情的影响，我们对之前年报中2020年全球天胶产量的预估值进行了下调，预计2020年全球天胶产量在1325万吨附近，较19年下滑3%左右。
3 国内需求恢复常态，海外需求边际复苏缓慢
3.1、内需：下半年配套胎市场预计降温，替换胎需求将继续被压制
相对供给端，上半年橡胶需求端受到疫情的冲击明显更大。年后新冠疫情的爆发与持续发酵使得国内物流市场受到极大负面影响，2月份国内公路货运整车流量景气指数较19年同期大幅下滑。与此同时，国内轮胎企业节后的复工时点也因疫情较往年正常时候延后了两周左右。随着3月份国内疫情逐步得到控制，物流市场也开始逐渐恢复，1季度末时公路货运整车流量景气状况已经基本达到去年同期的水平。此外，由于疫情期间多地政府力推有条件复工的企业加快复工进度，轮胎企业在2月下旬基本就已全面复工。
受疫情影响，2、3月份国内重卡销量同比增速大幅下挫。随着1季度以后国内公路物流景气复苏以及车企生产恢复正常，4、5月份重卡销量出现爆发式增长，同比增速超过60%。在经历了2、3 月份的需求压制后，二季度重卡市场订单回暖的速度十分明显，各家车企均接到大订单，2-3 月被压抑的购车需求二季度快速释放。与此同时，各大车企也在疫情过后加紧生产，以尽快满足经销商和用户的需求。
与SARS时期类似，本次新冠疫情对国内重卡产销的影响也持续了两个月左右。并且由于近年来我国重卡的出口占比仅有6-7%，且主要出口到亚太和非洲地区，因此国内重卡市场受海外疫情的影响程度十分有限。随着国内疫情得到明显控制，重卡市场的运行也回归了正常轨道，下半年重卡产销将主要取决于其自身基本面。
在之前的年报中，我们分析认为国三柴油车淘汰将成为2020年重卡销量增长的主要驱动力，并对2020年的重卡产销较为乐观，认为不会出现市场所担心的断崖式下跌现象，目前来看的确如此。虽然疫情的爆发使得重卡市场短暂受挫，但疫情过后其增长势头迅速恢复，前五个月国内重卡销量的累计同比增幅高达16%。
实际上，国三柴油车淘汰政策对重卡产销的提振作用从19年下半年就开始逐渐显现了。18年7月份，国务院《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中提出要在2020年底前全国多地淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上。此后，为了推进国三柴油车的淘汰置换，多省市出台了相应的国三车淘汰补贴政策。从我们在之前年报中统计过的多地补贴信息来看，部分地区的补贴政策在19年后就基本结束了。19年下半年重卡销量增速整体走高，除了当时无锡桥坍塌事件引发的对短途载重车超限超载治理这一提振因素外，国三车在补贴政策刺激下的加速淘汰也是很重要的推动因素。
2020年国三柴油车的淘汰工作仍在继续，今年以来又有许多新的城市出台了引导淘汰的政策。从时间节点来看，大多数城市在6月30日之后补贴政策就结束了，即使没有结束的，此后的补贴力度也会明显下降。考虑到时间节点的作用，许多国三车的置换淘汰量实际上在上半年就已提前释放。
此外，值得注意的是，目前的国三车淘汰并非强制性的，各地主要还是以引导报废为主。在非强制的情况下，各地的补贴政策也存在较大差异，目前实施城市也主要是一线和省会城市。市场上最后一批国三车是2014年生产的，距离最高15年的使用年限还有较长时间，即便是按照目前的最高补贴标准，报废代价也很高，对许多车主来说难以承受。此外，当前国三柴油车的基数庞大，占全部柴油车的比重约50-60%，强制报废几乎不可能实行。整个国三柴油车的淘汰周期预计会比较长，后续还是以引导淘汰为主。综上分析，由于补贴政策的时点刺激作用，今年许多国三车的置换淘汰量已经在上半年提前释放，下半年重卡市场景气状况预计会较上半年转弱。
而从全年角度看，我们认为今年重卡销量大概在120万辆左右，销量水平与19年基本持平。19年的重卡销量是创下历史新高的，今年重卡市场受到来自国三柴油车淘汰政策的提振作用，预计仍将维持较高的产销水平。
基于对重卡市场的判断，今年国内配套胎订单表现仍会比较好，配套胎需求预计与19年基本持平。而考虑到上半年的透支情况，下半年配套胎市场很难延续二季度的热度。
替换胎需求方面，近年来，国内卡客车替换胎销量逐年小幅下滑。一方面是16年底以来持续的超限超载治理降低了轮胎的磨损率，延长了轮胎的替换周期；另一方面，激烈的市场竞争环境下，轮胎企业也在不断对轮胎产品优化升级，轮胎的使用寿命被延长，也导致了替换市场的需求减弱。此外，18年国务院发布的三年行动计划里对货物运输作出的“公转铁”、“公转水”政策也对这几年的大宗货物公路运输需求形成抑制，加上环保限产的因素，货源不足导致公路物流景气状况持续低迷。整体来看，在上述诸多因素持续存在的情况下，即便没有疫情因素，今年国内替换胎终端需求也难有明显增量。而将疫情因素考虑进来后，今年替换胎销量预计较去年继续下降。
综上分析，从全年角度看，今年配套胎整体需求表现预计比较好，但是由于重卡市场刺激政策的时点作用，下半年无论是重卡还是配套胎的市场热度预计会较上半年有所消退。而替换胎需求方面，即使没有疫情，也处于持续被压制的状态，考虑疫情因素后，预计今年产销会较19年继续下降。
3.2、外需：最坏时点已过，下半年将缓慢边际改善
除了国内的替换胎和配套胎需求外，我国轮胎需求结构中，40%以上的轮胎用于出口，外部市场环境对国内轮胎行业的影响很大。19年我国出口的轮胎中，30%以上的半钢胎和15%左右的全钢胎是出口至欧美市场，其终端需求的萎缩对我国轮胎出口业务造成明显的负面冲击。
自海外疫情全面爆发后，我国轮胎出口订单大幅下降。海外市场的萎缩导致国内轮胎行业的成品胎库存压力较大，虽然之前国内疫情期间轮胎企业停产了较长时间，且二季度内需表现较好，但由于外需不足，国内成品胎库存并没有得到明显消化，库存水平依然处于高位。目前国内轮胎企业的开工率也已经进入瓶颈期，在海外需求没有明显起色的情况下，很难进一步提升。
海外疫情除了影响我国轮胎出口业务外，对全球天胶需求端也造成了明显的负面打压。下半年无论是我国轮胎出口业务还是全球天胶需求端的复苏都主要取决于海外疫情的演变情况。从全球需求占比来看，本轮疫情中，抗疫压力较大的欧洲和美国均是主要的天胶消费地，19年天胶消费占比分别是7%和9%。3月下旬海外疫情爆发以来，两地许多轮胎和汽车工厂被迫关停。
在经历了近两个月的封锁后，以欧美为代表的全球第二波疫情迎来阶段性转折。虽然累计确诊人数仍在增加，但每日新增确诊人数自4月下旬到达高峰后开始阶段性下降。
随着疫情进入缓和期，欧美国家纷纷计划从5月开始逐步放松管制、重启经济。4月下旬，美国部分州率先启动解封，5月之后，欧美各地纷纷从“封锁”模式切换至“复工”模式。美国FTR卡车货运状况指数在4月份一度跌至08年金融危机以来的新低，5月份该指数明显回升，5月份美国重卡销量同比跌幅也较4月份明显收窄。整体来看，随着欧美逐步解封复工，海外需求端已经迈过压力最大的时点而迎来修复阶段。
然而，与之前中国的情况不同，欧美复工是在疫情尚未被明显控制的大背景下进行的，累计确诊人数仍在增加，从而造成的是在复工节奏上，欧美预计会明显慢于中国此前的速度。此外，复工进程中，疫情反复的风险将持续存在，这一点在美国身上体现得非常明显。
美国在4月下旬后每日新增确诊人数开始阶段性下降，但是随后开启的大复工模式造成疫情二次抬头，6月中旬以来，美国每日新增确诊人数再度开始持续增长，且上升势头不亚于疫情第一次爆发时。具体到地区来看，始终控制严格的纽约州每日新增确诊自高点回落后，目前始终处于较低水平，而之前疫情相对并不严重的德克萨斯州和佛洛里达州却因过早重启，近期新增确诊人数迅速增长，目前两州已经撤回重启计划中的部分措施，宣布暂停重启。整体来看，由于疫情的再度抬头，美国国内需求复苏进度或进一步放缓。整体来看，在疫情尚未被明显控制背景下的复工面临的核心难题是经济复苏和疫情控制如何平衡，这种持续博弈的后果就是海外需求端虽然在复苏，但是边际改善的速度会比较慢。
此外，还需要重视的是疫情在新兴市场的持续发酵。印度作为全球主要天胶消费国之一，19年的天胶消费占比约为8%。5月以来，印度每日新增确诊病例仍在不断增长，新冠疫情在其国内迅速扩散且未出现被遏制的迹象。印度由于人口密度大加上医疗卫生条件落后，疫情控制难度较大。疫情冲击下，4、5月份印度天胶消费量断崖式下跌。目前印度的疫情发展尚未出现拐点，需求端面临的冲击预计短期内难以消退。
3.3、2020年全球天胶消费量或较19年下降6%
综上分析，内需方面，今年配套胎整体需求表现预计比较好，但是由于重卡市场刺激政策的时点作用，下半年无论是重卡还是配套胎的市场热度预计会较上半年有所消退。而替换胎需求方面，即使没有疫情，也处于持续被压制的状态，考虑疫情因素后，预计今年产销会较19年继续下降。
外需方面，我们认为虽然海外国家已经从“封锁模式”切换到“复工模式”，但并不意味着短期外需会迅速恢复至疫情前的水平。一方面是因为海外复工是在疫情尚未得到明显控制的背景下进行的，需要时刻把控经济复苏和疫情控制之间的平衡，从而导致复工节奏比较慢，并且一旦复工造成疫情反复，需求复苏的进度也将大幅推后；另一方面目前疫情在新兴市场的持续发酵不容小觑，新兴市场国家需求端面临的负面冲击在短期很难消退。我们认为下半年外需虽然会呈逐渐复苏态势，但边际改善的速度会比较慢，全球需求恢复常态很可能要到明年。
此外，受疫情的影响，2020年全球乳胶手套的使用量预计会大幅提升，但由于乳胶手套仅占天胶消费的2%左右，其对橡胶需求端的提振作用微乎其微。综合内外需测算，我们对2020年全球天胶消费量的预估值是1296万吨，较19年下降6%。
4
国内期货库存偏低而现货库存偏高，全球天胶库存将创历史新高
从青岛地区橡胶库存来看，保税现货库存与过去两年基本持平，而一般贸易库存明显高于过去两年同期水平且尚未出现去库迹象。
保税库存主要是进口美金标胶，用于生产出口用轮胎产品。虽然4月份我国标胶进口量较低，且其中很多还是20号胶的报入仓单，但是保税库存并没有较往年同期出现明显去化，主要还是外需疲弱的原因。
一般贸易库存主要是人民币混合胶，进口驱动主要来自期现套利盘。年后船货到港并没有因疫情受到阻碍，今年以来混合胶进口量高于去年同期。而与此同时，下游需求和物流运输因疫情一度陷入停滞状态，从而导致一般贸易库存在年后大幅累积。由于套利商一般锁定1-3月后的混合胶船货，从当前的期现价差看，预计三季度船货到港量仍会比较多。随着下半年期现价差逐渐收窄，套利商会开始逐步解仓，在09合约与11合约上，全年剩下的所有套利盘将集中平仓，大量库存将流入现货市场，在国内需求没有明显增量的情况下，该部分库存预计去化缓慢。
值得注意的是，今年由于干旱、白粉病和低价的因素，国内云南产区较往年延迟开割约50天，加上20号胶上市后橡胶加工厂部分转产，导致全乳胶产量偏低。此外，今年以来沪胶和标准交割品的价差始终没有明显拉开，甚至多次出现现货升水的情况，也使得期现套利带来的仓单增量有限。年后上期所注册仓单量几乎没有增长，目前仓单量明显低于16-19年同期。今年国内的库存结构呈现出期货库存偏低、现货库存偏高的格局。
整体来看，今年9月合约面临的仓单压力较小，加上年后以来期价持续下行，目前9月合约已经基本提前走完了今年的交割逻辑，后期9月合约因为老仓单到期交割带来的价格下行压力预计不明显。此外，今年上半年由于干旱、白粉病以及低价的因素，国内交割品大幅减产，市场上往年的老全乳也在去化，9月合约对应的19年老全乳价值得到提升。目前国内产区已经正常开割，原料逐渐增加，后续旺季新胶供应预计会明显放量，1月合约上的新胶价值将回归正常，预计下半年沪胶9-1价差中包含的新老胶溢价会较往年收窄。4月中旬以来，9-1价差开始持续收窄，我们认为下半年还有进一步收窄的空间，预计9-1价差会到 1100元/吨附近。
目前国内橡胶储备库存量约有48万吨，下半年尚未有轮储或收储的消息。商业库存方面，基于供需平衡表，我们预计今年国内天胶商业库存会达到150万吨左右，较19年库存水平增长15万吨。全球库存方面，在经历19年的小幅去库后，今年疫情将导致全球库存再度明显累积，2020年全球天胶库存预计会增至366万吨，创历史新高。
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投资建议
自本轮疫情的冲击基本消化完全后，胶价走势回归其基本面，近两个月一直处于波澜不惊的状态。目前橡胶市场已经处于历史底部区间，但向上破局却困难重重，今年疫情的爆发再度加重了橡胶产业的供需失衡，使橡胶熊市之路愈显漫长。
我们认为下半年橡胶仍很难从底部走出。短期来看，在全球疫情影响持续的情况下，无论是供给端还是需求端都处于减量状态。不同的是，现阶段供给端主要是被动减产，随着需求端的复苏，产量释放的速度也会随之加快，在没有天气等外力因素干扰的情况下，疫情本身很难导致供给端的大幅收缩。目前主产国气候条件正常，胶农的割胶积极性尚可，后续产量将处于爬坡期，下半年割胶旺季的产量将较上半年明显增长。
在内需已经基本恢复常态且短期不会有明显增量的情况下，下半年需求端的增长空间将主要来自外需。目前外需最坏时点已过，但并不意味着短期会迅速恢复至疫情前的水平。在疫情尚未得到明显控制背景下的复工面临的核心难题是经济复苏和疫情控制如何平衡，这种持续博弈的后果就是海外需求虽然在复苏，但是边际改善的速度会比较慢。一旦复工造成疫情反复，需求复苏的进度也将大幅推后。此外，目前疫情在新兴市场持续发酵，新兴市场国家需求端面临的负面冲击在短期很难消退。全球需求恢复常态很可能要到明年。整体来看，下半年外需虽然会边际改善，但是速度预计比较慢，并且在供给季节性增长的大背景下，需求端的增量对供需基本面的改善作用也会被明显弱化。
单边：在经历上半年的大幅下挫后，目前的橡胶期价已经基本反映了现实中的供需矛盾。现阶段橡胶自身基本面对价格的驱动已经比较弱，无论是向上还是向下都难有明显突破，低波动率下的磨底行情或成为下半年的常态。RU09合约运行区间预计在【9800，10800】元/吨，NR09合约运行区间预计在【8000，9000】元/吨。
跨期套利：4月中旬以来，9-1价差开始持续收窄，我们认为下半年还有进一步收窄的空间，预计9-1价差会到 1100元/吨附近。
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风险提示
疫情二次爆发或者主产国出现极端气候都可能导致橡胶期价突破窄幅震荡格局。
报告作者
曹璐 高级分析师（能源化工）
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责任编辑：陈修龙
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