【季度报告——纸浆】疫情或影响纸浆供应，高库存问题有望缓解|纸浆_新浪财经

报告摘要

走势评级：纸浆:看涨

报告日期：2019年3月30日

★一季度纸浆跌幅明显偏小，原因主要有二

南华能化指数一季度跌幅高达24%。但同期纸浆仅仅下跌了3%。究其原因主要有两点。一是：当前导致能化板块集体暴跌的两个因素（原油的大跌和疫情对需求的冲击）对纸浆的影响都偏低。二是：漂针浆成本曲线陡峭，作为最高边际成本的加针在交割品中的产能占比高达38%。而4,500元/吨以下已触及加针的现金成本，导致盘面跌破4,500元/吨的难度非常大。

★海外疫情开始影响浆纸产业，国内高库存的问题有望缓解

当前漂针浆产业链最突出的矛盾是过高的库存。由于漂针浆需求弹性较小，单靠需求难以解决当前高库存的问题。要解决该问题，必须要看到供应有明显收缩。而当前我国漂针浆的主要进口来源国的疫情都在持续发展，从零星的新闻报道来看，已经对漂针浆的供应产生了干扰，若后期继续持续，国内高库存的问题或有望得到缓解。

★投资建议

由于当前利空能化的两大因素对纸浆都影响有限，且其成本曲线非常陡峭，4,500元/吨以下已触及加针的现金成本，因此纸浆往下存在较好的安全边际。而纸浆本身进口依赖度是100%，一旦海外疫情导致纸浆生产或者发运出现较大问题，那么国内将没有任何措施去弥补供应上的损失。这也就意味着纸浆往上的弹性非常大。因此我们建议投资者可考虑在4,600元/吨附近做多SP2009合约。

★风险提示

海外疫情发展未对纸浆生产和发运造成太大影响。

报告全文

一季度纸浆相比其他能化品种跌幅明显偏小

一季度受疫情和原油暴跌的影响，能化板块普遍出现了大幅下滑。南华能化指数一季度跌幅高达24%。但同期纸浆仅仅下跌了3%。想必大家都非常好奇纸浆如此抗跌的原因到底是什么？我们将在下文为投资者作解析。

纸浆抗跌的原因解析

2.1、导致化工集体暴跌的两大因素对纸浆都影响有限

一季度能化板块出现了集体暴跌的原因主要有二：一是：国际原油暴跌导致化工成本大幅坍塌。二是：全球疫情对需求造成明显冲击。但这两个因素对纸浆的影响都非常有限。首先是原油的暴跌对纸浆成本的下降非常有限，仅仅是会小幅降低其运输成本和燃料成本，因此影响有限。

其次全球疫情对纸浆的需求影响也有限。纸浆的终端需求主要文化纸和生活用纸。文化纸的需求虽然因为更多的线上办公可能会受到一些影响，但春节后国内文化纸的价格并未下滑，表明影响非常有限。而生活用纸由于人们恐慌性的囤货，反而刺激了投机性需求，使得生活用纸的价格出现了明显上扬。因此综合来看疫情对纸浆的需求影响也很有限。

2.2、成本曲线陡峭，当前浆价已至最高边际成本附近

纸浆的成本曲线非常陡峭。全球来看，漂针浆最高边际成本地区是加拿大。2019年其CIF中国的现金成本大致在580美金/吨，折合成人民币价格大致在4,500元/吨。且其产能大约在700万吨/年左右，占到了全球漂针浆产能的25%。而从交割品的角度来看，加针的产能更是占到了交割总产能的38%。因此一旦纸浆价格跌破加针的现金成本，使得加针出现减产的情况，那么浆价特别是盘面的价格就肯定会出现迅猛的反弹。事实上过去几个月盘面的走势也确实是这样，价格一般很难跌破4,500元/吨的支撑，即便短期有所破位，也会快速修复。

海外疫情开始影响浆纸产业，国内高库存的问题有望缓解

由于国内漂针浆全部依赖进口，并且近几年年度进口量在800万吨左右，大致占全球漂针浆总需求的30%。因此海外浆厂生产的稳定性对中国浆价而言至关重要。但当前中国漂针浆主要进口国加拿大、美国、芬兰、智利和俄罗斯都处于疫情上升期，后期可能会影响到漂针浆的生产和发运。从零星的新闻报道来看，已有海外浆纸企业因疫情而出现减停产的现象。特别是智利银星从当地时间3月25日起，因为有员工感染新冠而被迫关停了80万吨/年的产能（主产漂针和漂阔浆）。据了解该厂主要供应中国市场。