商品 | 这场橡胶沙龙，分享了一堆让你相见恨晚的实用策略（强烈推荐）

本文来自内容整理自华泰期货第一届橡胶沙龙嘉宾发言。如需转载，请联系原作者。更多精彩内容，请下载扑克财经App（iOS及安卓版本均可下载）。

橡胶供应：量变是否能引起质变？

发言嘉宾：赵倩 乾瞻国际

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不认同协会数据，

我们预计主产国去库明显

IRSG预计2018年全球产量增加34万吨2.5%（ 其中泰国增37万、印尼减1.3万、印度减9.7万、马来减产11.5万、越南增1.4万、金三角+非洲增14万） ；

ANRPC预计2018年全球产量增加 60万吨 4.5% （泰国增产45万吨、印尼增产14.5万、印度减产5.8万、马来减14万、越南增1.5万吨）。

举例来说，两大机构对于印尼产量的预估就存在方向性差异，印尼为高产量、低进口、低消费，以出口为主的国家，2018年印尼出口减少32万吨，同时调研了解到印尼为去库，有什么理由相信2018年印尼为增产？

2017年协会对于主产国产量估计偏低，在低基数的情况下导致2018年增量及增速看起来过高。我们预计17年全球供应增10%，需求增6%以上，全球累库70万吨，其中国内库存累55-60万吨，全球供应增量大部分进入中国。

根据推算2018年自然年度，全球产量减少25-30万吨左右，需求增加50万吨左右，全球去库约20-25万吨，其中中国累库30万吨左右，主产国去库明显。影响产量以及去库的原因主要是价格以及天气。目前来说，关注变量比绝对数字更有意义，下面分别对各个国家进行阐述，对价格比较敏感、叠加天气因素印尼、马来 减产明显，次敏感、18年受天气影响强于价格的影响的泰国、越南、印度，对价格敏感度极低的低成本区非洲、柬埔寨缅甸老挝、仍维持较高的增速。

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印尼减产、去库

17年初受价格刺激，弃割重新开割，在产能具备的条件下，产量大幅释放。17年出口增加60万，消费略增，进口持平，如果按照协会产量仅增27万吨来看，那么去库量过大，与实际不符。2017年进出口及消费变动量过大，可能因2016年泰马印三国联合限制出口部分库存结转至或2017年套利空间存在，库存转移至中国所致。2018年净出口以及消费变动量为-20万吨，因本国去库，印尼保守估计至少减产35万吨。对于印尼减产这一定性可以通过sicom价格、印标与泰标价差、以及印尼利润来验证。

减产的原因为低价以及印尼二次落叶。印尼种植区域分散且单产低，2017年价格上涨后产量大幅释放、而2018年价格低印尼产量急剧下降，可以看出来印尼对价格及其敏感。 

值得注意的是，如果价格持续低迷则可能持续影响产量，甚至可能回到14、15年水平，但是价格如果高后，产量又会重新释放。

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泰国去库、自然年度产量

持平或略减、割季减产明显

2017年协会数字偏低，根据净出口以及消费变量结合库存变动情况推测，17年产量增量在40万吨以上。2018年泰国出口折干全年出口461.4万吨，增8.1万吨 1.8%，同样的方法，因调研了解本年度泰国为去库，且去库情况明显，结合海关进出口以及消费数据变动量推测，预计自然年度产量持平或微减。

原因归结为天气及低价。2018年泰国南部主要因个别周次降雨量偏高、且全年降雨天数偏多、影响割胶天数，10月及高产期减量明显；而东北部因12月高温、干旱导致单月产量同环比均有明显减少。原料的缺失可以通过泰标的加工利润以及胶水与杯胶的价差来验证。原料价格持续低迷，价格低导致的弃割、外劳流失现象一直都存在，不同地区经济程度不同，对价格的敏感度也存在明显差异，但是容忍度均有提高。而低价会使胶农忽略养护从而影响单产、同时也会抑制新开割，如开割时持续低价则影响更大。需要注意的是虽然官方认定目前还处在厄尔尼诺观察期，还未正式形成，但是气温和雨水已经在逐步受到影响。

从割季的角度来看，2017年洪水过后产量回补明显，并未有明显的停割期，2017割季增量明显;而2018后半年,天气频有意外，再叠加低价的影响，所以泰国2018全年产量呈现前高后低的走势。6、7、8月出口是靠消化上一个割季结转库存来维持，后面的出口数据能比较真实的反映产量情况。根据调研情况、加工利润、国内外船货价差来看，泰国接下来的几个月的出口数据大概率会是继续下降。预计2018年割季减少30万吨左右。同时出口到中国的量也将继续减少，传导到中国会体现在接下来至6月份的进口量减少，所以我们可以通过进口数据来验证。

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越南产量略增

2018年越南天气异常，因天气叠加价格因素，导致越南产量增速明显放缓；因越南胶龄结构年轻、单产高，所以情况好于印尼。同样，因了解到越南为去库，所以结合净出口消费情况估算，越南产量为略增。越南情况可以通过越南3L与10号胶的比例来验证。

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柬埔寨缅甸老挝增产

柬埔寨缅甸老挝产量潜力较大、成本低、对价格不敏感。产量至少增15% 8万吨，其中预估走私增量估计5万吨左右

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印度减产、马来减产、非洲增产

印度减产

本年因洪水影响，印度产量下降。预计2018年印度消费增加13万，出口减少2.2万吨，全年进口增加20万左右，印度本年还存在去库，所以印度至少减少7万吨。本国减产，就会通过增加进口来满足消费。从其余主产国出口增量来看，印度贡献很多，由此可以验证。

马来减产

马来胶龄结构差且对价格敏感，2018年，出口天胶及混合减少5.7万吨，消费增加2.7万吨，进口减少9.8万吨，产量及库存变量为6.8万吨，而当年是去库的，所以我们认为马来减产7万吨，回到2016年水平比较合理。

非洲增产

增产13万吨左右。

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2018年产区情况汇总

印尼：减产去库，对价格敏感，产量弹性空间大。18年由于价格低迷+7月份二次落叶影响，产量大幅下降。如价格持续低迷，产量依旧有下跌空间。但价格高后，产量会快速释放。

泰国：自然年度持平或略减，去库，价格次敏感、且容忍度在提高。18年由于个别月份天气出现异常+价格低迷，在17年产量释放的情况下，产量持平或略减，18年割季减量明显。

越南：微增、去库，价格次敏感，单产高。18年由于天气异常+价格低迷，产量增速放缓，本国库存较低。

马来：减产去库、价格敏感、树龄结构差。

印度：减产、价格次敏感、消费高增速。18年由于洪水原因导致减产。

柬埔寨缅甸老挝：产量维持高增速、价格敏感度低、胶龄结构好。

非洲：低成本区、产量维持高增速。

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总结

2018年全球减产、主产国去库、中国累库量低于2017年，海外供应边际确实有好转，主要通过国外价格的走高与国内的价差收缩来表现。过去几个月中成本支撑已反复验证。我们认为橡胶价格仍有走高的空间，接下来则主要靠需求预期差、宏观预期差叠加其他工业品的去库周期。

后期需关注及验证：

（1）主产国出口量、中国进口量是否如期下降？

（2）中国需求是否没有那么差？需求预期差是否存在？下游补库力度如何？

（3）宏观。

（4）厄尔尼诺的发酵。

（5）低价抑制供应，价格无法持续；但价格一旦反弹，印尼等对价格敏感的产出就会恢复，所以整体预期波动区间也不会太大。

橡胶期权策略的应用及案例

发言嘉宾：朱九界 华泰长城资本管理

除了需要基本面、技术面外，在使用橡胶期权时，还需要全方位考量波动率水平、期望的胜率、期望的盈亏比、资金情况。

以2019年1月30日某时刻期权T型报价为例，除了我们熟悉的要素以外还有隐含波动率，后面我们计算期权组合的盈亏均以这一报价为基础。

对于橡胶来说，目前宏观上没有一个明确方向的驱动。供需结构上，上游出货意愿不强，下游补库意愿也不强，没有明显的矛盾。橡胶的价格在下方有成本支撑，RU1905合约价格处于一个绝对低位，接近成本线。上游工厂几乎没有利润空间，甚至亏本生产。同时在上方有套利盘压力，橡胶现货库存的总量较大，同时库存仍在不断增加。由于有负基差，当RU1905合约反弹至12000-12500区间时，套利空间将会打开。因此如果后市橡胶供需格局未发生变化，在下方有成本支撑，上方有套利盘压力的情况下，我们假设如果RU1905的价格来回震荡，采用卖出期权或做空波动率的策略较为合适。

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如果橡胶供需格局没有变化

由于下跌的空间不大，单纯使用买入期权策略的时间价值损耗相对较高，价格带来的收益可能无法覆盖时间价值的损耗。因此更适合使用卖出期权策略。如果价格在区间偏低的位置，可以选择卖出看跌期权；如果价格在区间偏高的位置，可以选择卖出看涨期权。卖出11500平值看跌期权的最大收益为452，盈亏平衡点为11048；卖出11000平值看跌期权的最大收益为211，盈亏平衡点为10789。相对卖出平值期权卖出虚值的期权的最大收益较小，但盈亏平衡点更低，胜率更高。

当价格在一个区间内反复波动时，也可以选择使用卖出跨式组合，卖出宽跨式来赚取时间价值。卖出跨式组合为卖出看涨期权的同时卖出看跌期权。卖出11500跨式组合的最大收益为916；卖出11000看跌、12000看涨的宽跨式组合的最大收益为496，卖出宽跨式组合的盈利区间相对较宽，卖出跨式组合当价格维持11510时才能获取最大收益，卖出宽跨式组合在价格位于11000到12000区间时均能获取最大收益。只需要对标的波动率的判断，而不需要对价格运动方向进行判断。买入跨式组合在期货价格上涨或下跌均能盈利；卖出跨式组合在行情波动不大时获利。

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如果后市橡胶供需格局发生重大变化

如果后市橡胶供需格局发生重大变化，RU1905的价格大幅反弹，可以选择买入浅虚值看涨期权的策略的来建仓。相对于平值期权，浅虚值具有在有杠杆较高和时间价值损耗较小的优势。 相对于深虚值期权，浅虚值期权的盈亏平衡点较低，胜率较高。买入11500看涨期权的盈亏平衡点为11964，买入虚值看涨期权盈亏平衡点为12285。相对买入平值看涨期权，买入虚值看涨期权的盈亏比更高，但需要更大的涨幅才能获利。

买入期权的风险有限，相当于用时间价值换取了一个安全垫，但这个安全垫其实有一定的富余，我们可以通过买入看涨期权的同时卖出低行权价的看跌期权，放弃部分安全垫，回收部分时间价值。在上述买入11500平值看涨期权和买入12000虚值看涨期权的基础上，我们可以卖出11000虚值看跌期权来构建领式组合。可以发现对比单纯的买入看涨期权策略，领式组合的时间价值损耗较小。

由于反弹开始时间的不确定性较大，单纯使用买入看涨期权策略的时间价值损耗相对较高。在反弹行情未启动时，可以选用牛市垂直价差组合以减少时间价值的损耗。牛市垂直价差为买低行权价期权的同时卖出同类型较高行权价期权，其上方获利空间和下行风险均有限。对于在底部建仓的情况，更适合选择看涨期权构建牛市价差。当行情出现后，平掉一腿卖出看涨，留下一腿买入看涨期权，可以将获利空间重新打开。买入11000看涨、卖出12000看涨构建的牛市价差最大收益为553，当橡胶价格不变时，几乎没有时间价值损耗。牛市垂直价差组合的价格，受期权剩余期限和波动率的影响很小，消耗的时间价值很少。垂直价差组合相当于给了投资者一个，免费的自动止盈止损服务。

当后市可能出现较大幅的反弹时，也可以选择使用三项式领口组合。相对于买入看涨期权，这一组合的时间价值损耗较小，同时也具有最大亏损有限的特点。在这里我们选择买入11000看跌、12000看涨同时卖出11500看跌期权构建三项式领口组合，其盈亏平衡点为12044，当RU1905价格维持11500时几乎没有时间价值损耗，当RU1905价格大幅下跌时亏损有限，当RU1905大幅反弹时，获利空间较大。多头三项式领口组合，相对垂直价差其获利空间更大，不会错过大涨行情时；相对于单腿看涨期权多头，当橡胶行情没有波动时时间价值损耗很小；是一个风险收益比介于垂直价差和单腿期权之间的策略。

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是否有一个组合可以同时

适应以上两种情景？

我们可以选择在卖出跨式组合收取时间价值，同时买入虚值看涨期权来获取价格上涨的潜在收益。卖出1手11500跨式组合的同时，可以买入1.8手12000虚值看涨期权，合成的收益曲线的盈亏平衡点在11100，RU1905价格在11100到12000震荡时，赚时间价值。RU1905价格大幅反弹突破12000仍然能从上涨行情中获利。RU1905价格开始大幅反弹，突破关键点位后，平仓卖看涨的同时卖出0.8手12000看跌，改变收益曲线，进一步打开获利空间的同时保留一定的安全垫，且由于12000看跌期权为平值期权，能回收大量的时间价值。

当持有多头头寸（现货、期货）时可选择买入实值看跌期权保护多头头寸，在价格下跌时最大亏损为期权的时间价值，而非全部权利金。相对于使用期货空头进行对冲，使用看跌期权在价格上涨时，仍然能获取价格上涨带来的利润。如果使用期货空头进行对冲时，如果价格上涨将会有追加保证金的风险，而使用看跌期权进行对冲则没有这样的风险。也可以通过领式组合将多头头寸转换熊市价差组合，进行风险可控的方向性交易，同时这一组合几乎没有时间价值的损耗。

买行权价12000实值看跌期权+卖出行权价11000实值看涨期权+期货多头头寸 = 个熊市价差的收益曲线。当橡胶价格回撤时可获取收益。

买行权价11000虚值看跌期权+卖出行权价12000虚值看涨期权+期货多头头寸 = 牛市价差的收益曲线。对橡胶后市价格的走势不确定时，可防范价格大幅下跌风险。相对买入看跌期权保护，领式的时间价值损耗很小。

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期权的其他应用

在企业经营中，期权具有增收和保值的功能，在采购阶段，可以卖出看跌期权降低采购成本，也可以买入看涨期权对冲原料价格上涨风险；在储存阶段，可以卖出看涨期权降低库存成本；在销售阶段，可以买入看跌期权对冲产品价格波动。

同时期权也可以用来规避供应链金融风险。假设企业有库存价值5000万，将该批货物质押给平台资金方，平台按不高于80%货值（4000万）放款。在此期间，平台会面临价格大幅下跌超过20%的风险。货值大幅下跌至风控线，平台追保，企业既要承担货物贬值的亏损，又要面对追保风险。若未及时追保，平台资金方需被迫处理该笔货物。如果使用期权，货值跌过80%的部分由华泰资本保护，平台资金方无需担心客户违约风险，客户无需担心保证金的问题。3个月期，期权费占货值的比例约为0.4%到0.6%左右。

同时使用期权也可以直接交易如钢厂利润、跨品种价差（螺卷差等）、跨月价差（RU1905-RU1909），可以在套利中使用期权代或期权组合代替期货的一腿。

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场内期权与场外期权异同

场内为标准化合约，行权价、到期日固定；场外可以自由议定行权价，到期日。场内只能交易美式与欧式期权；场外除美式与欧式外还可以交易奇异期权。场内目前可以交易的标的为期货合约的价格，目前只有六个品种；场外目前已经实现全品种覆盖，而且也可以以跨月价差，跨品种价差等标的。场内没有个性化条款选择；场外可以根据需求选择一些个性化条款，如敲入、敲出等。场内期权申请行权后，再收盘后结算时将期权头寸转换为对应的期货头寸，到T+1日才能对期货头寸进行处理；场外期权行权通常直接以现金结算，不承担标的期货合约开盘跳空的风险。

从流动性来说，场外价差总体大于场内，但在实值部分，场外和场内的买卖价差较为接近。通常，越临近到期，场内期权实值部分的价差会越宽，而场外期权的价差总体比较稳定。此外场外通常收半个买卖价差，通常在开仓时收取价差，平仓时则没有价差，而场内再开仓平仓时均要承担买卖价差。

从市场容量来说， 以橡胶场内期权RU1905期权合约2019年1月30日为例，看涨期权看跌期权总共成交5142手。绝大部分成交为平值和虚值期权，实值期权成交不足1000手，某些合约总成交不足20手。因此场内期权的市场容量相对较小，在进行交易时要注意冲击成本。而场外期权市场容量相对较大。通常一次可以交易超100手RU1905期权合约。且期权变为实值时，不会出现无法平仓的问题。

保证金制度：郑商所：对备兑和跨式组合有一定保证金优惠。

大商所：没有组合保证金优惠。

上期所：没有组合保证金优惠。

场外对特定期权组合（如垂直价差、跨式等组合）有更灵活的保证金制度。

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