第一部分 市场研判
4月国内经济基本面“好坏参半”，虽然3月以来的内需复苏得以延续，经济继续向着疫情趋稳后的第二个高点迈进。但内需弱于外需，消费弱于投资，制造业弱于房地产，服务消费弱于商品消费等结构性问题依然存在。同时国内的通胀水平仍在快速上升，4月PPI同比增长6.8%，5个月环比累计上涨5.5%。而4月CPI受猪价拖累，同比涨幅仅0.9%，在PPI向CPI传导不够顺畅的情况下，中下游企业的经营压力仍在继续积累。这也是国务院监管层连续出手释放大宗商品降温信号的原因和背景。但需要注意的是电解铝市场的供需矛盾仍然存在，在定价逻辑回归基本面之后，价格仍有重新走强的可能。
展望6月铝市，原料端在海运价格维持高位以及北方环保检查的双重影响下，铝土矿供应阶段性不足的问题仍在推动氧化铝成本的继续上移。但受能源供应扰动因素增多影响，短期电解铝需求的边际下降或限制后续氧化铝价格的上涨空间。虽然近期绝对铝价的快速调整令铝厂利润大幅压缩，但在生产利润仍维持在历史高位的情况下，在产企业的增产积极性并未受到明显冲击。同时政策面调控力度或超预期的担忧持续影响资金情绪，特别是在抛储传言若隐若现的情况下，市场开始调整供应短缺预期。需求端目前在旺季中的表现整体尚可，板带箔高开工带来的旺盛需求持续为库存端的去化带来刚性支撑，同时铝价快速调整后的型材消费也已逐渐释放部分增量。在传统消费板块修复加快的情况下，后续库存端的去化速度有望继续加快。但考虑到监管给予的政策风险仍未完全消除，因此避险情绪下的短期铝价或延续调整走势。从中长期来看，全球经济仍在继续修复之中，需求恢复带来的刚性支撑将令大宗商品价格继续保持在相对高位，因此监管带来的或仅是短期风险，预计后续铝价的运行区间在17500-19500之间。
风险提示：氧化铝价格大幅下行，去库速度放缓并重新累库
第二部分 行情回顾
1．期货行情
5月在海外宽松预期出现变化，国家监管层面发出降温信号的政策环境下，伴随市场情绪大幅波动，大宗商品价格集体出现暴涨暴跌的情况。虽然电解铝供需结构错配的产业矛盾仍然存在，但资金避险情绪的惊魂未定使得沪铝价格自历史高位处快速回落。截止5月24日，沪铝主力收于18105元/吨，月度跌幅为1.39%；LME铝收于2390美元/吨，月度跌幅为0.58%，比价较上月出现明显回落。
图1：LME铝3月走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
图2：沪铝主连走势图
数据来源：银河期货、wind资讯
2．现货走势
5月氧化铝价格延续上月的上行走势，并且月内涨幅有所扩大。截止5月24日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2435、2390、2460元/吨，均价较4月上涨约66元/吨。5月氧化铝价格波动幅度较上月明显增加，在月初电解铝价格大幅上涨并触及纪录新高之后，部分低库存或无配套电解铝企业为提前锁定生产利润而加大了原料库存的储备力度。伴随刚性需求的频繁入市放量，短期现货流动性开始不断收紧，并强化升水成交的市场格局。但受能源供应扰动再度增大影响，内蒙古及云南地区新增产能的延后投放以及在产产能的压缩运行均增大了氧化铝的消化压力。此外，受海运价格持续走高以及北方环保检查影响，铝土矿价格的阶段性上涨正不断增大氧化铝企业的经营压力。若不能将上游价格有效传导至下游铝企，以当前氧化铝仍然微薄的生产利润，后续供应端或重新回到到亏损减产的困境之中。在氧化铝建成产能依旧庞大的情况下，作为基本面相对较差的弱势环节，氧化铝不存在长期大幅上涨的基础。
5月铝锭现货价格在期铝价格的带动下，出现了大幅波动的情况，截至5月24日，长江现货A00铝锭现货报价18350元/吨，较上月上涨10元/吨。现货对当月升水40元/吨，较上月上涨60元/吨。5月是终端消费的传统旺季，随着终端需求的季节性走强，在下游开工率环比回升的过程中，现货市场的成交情况也有所回暖。不过受绝对铝价大幅走高影响，特别是在现货铝价逼近20000元/吨附近时，下游企业的观望情绪近乎接近顶点，现货贴水也随之拉开较大空间。在型材等传统加工制造业难以消化如此高的铝价时，成本压力带来的负反馈通过减少新增订单量来实现，部分企业为了控制交单风险，主动选择减少远期订单的接单量。同时在其他原材料价格也大幅上涨的情况下，光伏等新兴消费也出现了成本高企难以为继的情况。在传统型材消费受到挤压，新兴消费增长放缓的情况下，因供应端仍维持一定的表观扩张，使得库存去化速度出现放缓，并拖累现货价格的跟涨步伐。随着5月中下旬国常会连续两次关注大宗商品价格上涨问题，市场的投机炒作情绪瞬间降温。并且在监管部门约谈了部分重点企业之后，监管高层出手抑制价格的决心令市场资金心生畏惧。只是在内蒙古及云南等地降能限产的情况下，政策面给的下行压力或随着时间推移而逐渐淡化，同时海外宽松的流动性环境也并未在短期内出现实质性改变，因此不宜过分看空后市铝价。
图3：国内氧化铝价格
数据来源：银河期货、wind资讯
图4：现货铝价及升贴水
数据来源：银河期货、wind资讯
3．库存数据
截止5月24日，LME铝库存为1741825吨，环比4月下降51275吨；国内主要地区铝锭社会库存合计98.5万吨，环比4月下降14.4万吨。5月国内库存端延续此前的去库状态，并且随着二季度终端消费旺季的逐渐来临，下游开工率的环比回升使得库存去化速度逐渐加快。虽然绝对铝价的大幅上涨曾一度导致部分板块订单出现亏损，但板带及电子食品箔方面的高需求弹性使得价格传导相对顺畅。在刚性需求维持正增长的支撑下，库存端的去化节奏开始环比加快。此外供应端的扰动在月内也是只增不减，除内蒙宁夏能耗增速触及红色警戒线以外，云南地区水电资源的不足也造成地区产能出现下降。在高生产利润无法刺激产能释放的情况下，供应弹性不足造成的缺口也对库存去化起到支撑。伴随供需错配矛盾的继续存在，后续库存端的去化状态也将得以延续。
图5：LME铝库存
数据来源：银河期货、wind资讯
图6：铝锭社会库存
数据来源：银河期货、wind资讯
第三部分 供需分析
1．供应端
根据阿拉丁统计数据显示，4月国内氧化铝总产能8812万吨，运行产能7555万吨，开工率85.7%。国内4月氧化铝产量625万吨，日产量20.8万吨，日均产量较3月上涨0.06万吨左右。4月随着天气及疫情管控的边际好转，在氧化铝价格企稳回升的情况下，氧化铝在产企业继续加大产能的运行规模。不过受中央环保督查组入驻黄河流域影响，沿岸附近的矿山被迫停止生产并拖累其下游氧化铝企业的开工水平。同时部分高成本企业在原料价格边际抬升的情况下，检修频率也相对增加，对单月产量造成负面影响。不过矿石资源匹配较好的企业仍在加大马力生产，复产项目也有所增多。在交口信发和孝义信发复产产能逐渐释放产量的情况下，我们预计5月的产量水平或将继续上行。
从进出口角度来看，海关数据显示，4月氧化铝出口量为0.86万吨，环比3月增长93.15%，与2020年同期相比下降69.92%；4月氧化铝进口量为23.5万吨，环比3月下降12.36%，较2020年同期增长7.4%。4月氧化铝净进口量为22.63万吨，净进口数量较上月下降14.16%。4月国内氧化铝市场继续平稳运行，在各类不利因素消失之后，主流大型企业基本恢复满产状态。除个别企业因环保督查的原因被动停产检修以外，其余在产企业均在开足马力进行生产。在月内现货供应量相对充足的情况下，因进口利润收窄使得外来原料的经济性出现下降，部分企业的进口积极性受到限制。同时海运费用的上涨以及苏伊士运河拥堵也影响外贸市场的交易节奏，因此后续氧化铝的进口量仍有继续回落的可能。
图7：国内氧化铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图8：国内氧化铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，4月国内电解铝总产能4269.1万吨，运行产能4000.6万吨，开工率为93.7%。4月国内电解铝产量327万吨，日均产量10.9万吨，日均产量环比上涨0.03万吨。4月在绝对铝价持续走高，生产利润继续创出新高的刺激下，供应端的扩张步伐仍在加快之中。4月新增项目主要集中在广西的吉利百矿集团，其中德保项目于4月初正式投产，月底基本完成投产动作。田林二段项目月末开始通电，于5月中旬达成阶段性投产目标。除新建项目外，河南地区的陕县恒康项目也正式开启复产，只是月内尚未形成产量。不过考虑到西北多地能耗增长已触及预警红线，同时西南正面临枯水期的电力缺口，5月计划内的投复产项目或有延后投放的可能，5月电解铝产量也将出现环比回落的情况。
图9：国内电解铝总产能及开工率
数据来源：银河期货、wind资讯
图10：国内电解铝产量
数据来源：银河期货、Wind资讯
2．冶炼利润
截止5月24日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为13735元左右，较上月上涨约254元/吨。随着国内天气情况的日渐好转，各地气温的集体回暖使得电力需求出现季节性上涨，同时受安全生产检查以及地缘政治摩擦影响，动力煤价格因供应存在缺口而大幅上涨。在内蒙古能耗双控政策的影响下，伴随双碳政策的持续发酵，地方电网优惠电价政策的逐渐取消以及碳排放指标的计入成本也将不可避免的推动火电电价出现上移，但短期电价变化并不明显。从辅料端的情况来看，国内阳极均价已上行至4383元/吨，较上月上涨约134元/吨；氟化铝价格则回落至7600元/吨，较上月下降约700元/吨。另外氧化铝价格的小幅调整，也令5月炼厂成本曲线出现上移。不过在月内绝对铝价创出10年高点的情况下，铝冶炼企业的利润水平继续走高并创下新的记录，大幅超越2017年以来的利润高点。在高额生产利润的直接刺激下，供应端的增长弹性已经较为确定，不过受能源供应等政策因素影响，部分地区产能增长弹性或继续受到非市场因素的限制。伴随终端需求的季节性回升，冶炼企业的利润水平或将继续保持在高位。
图11：电解铝冶炼利润
数据来源：银河期货
3．需求端
根据上海有色网调研数据显示，4月全国铝型材企业开工率为61.92%，环比上涨8.86%，同比下降1.01%；4月铝板带箔企业开工率为81.65%，环比下降0.5%，同比增长11.93%。从当月数据来看，终端企业在4月的开工情况延续此前的分化状态，但板带箔与型材开工率的背离程度开始小幅收敛。从产品结构来看，型材企业4月的开工情况维持小幅增长但整体开工不及去年同期，4月作为铝型材消费的旺季，下游需求季节性回暖，在刚需驱动下下游开工有所增加，规模大厂维持高开工状态，使得4月开工表现优于3月。但受4月铝价持续走高影响，下游观望情绪浓烈，下单非常谨慎，多数型材企业在手订单量远不及往年。而去年此时国内疫情影响已经开始走弱，企业订单持续走旺，多数企业维持满负荷生产，因此今年4月型材企业开工水平低于去年同期水平。板带箔方面，普板带及包装行业订单表现不俗，前者订单因某大型企业产能萎缩，而后者则因食品饮料迎来消费旺季。与之相对应，因芯片供应短缺，汽车及3C电子产品需求明显下滑，部分企业甚至表示订单同比减少达30%。且节节攀升的铝价加大了铝箔企业的资金压力，除个别龙头企业议价能力较强，通过上调加工费的形式应对以外，部分中小型企业已经开始暂缓接单。综合而言，终端消费的结构性差异仍在影响着国内铝下游的开工情况，并且受绝对铝价继续高企影响，加工企业生产效益的回落也使得企业开工率处在下降状态，后续开工情况仍不容乐观。
从出口方面的情况来看，4月未锻轧铝及铝材出口43.7万吨，较2020年同期下降0.88%。4月单月出口数据延续此前的同比回落态势，同时环比也出现负增长。随着去年二季度国内疫情逐渐转为稳定，海外订单的大幅增长令出口增速明显修复。在去年高出口基数的背景下，今年4月的出口同比数据出现了回落。并且受海外疫苗接种率持续提升影响，外部供应链的逐渐恢复也对环比出口造成负面影响。同时在沪伦比值继续保持在较高水平的情况下，叠加人民币汇率的持续升值，出口利润的不断压缩也将限制出口份额的进一步扩大，因此我们对后续铝材出口也不抱乐观预期。
图12：国内铝材产量
数据来源：银河期货、wind资讯
图13：未锻造铝及铝材出口
数据来源：银河期货、Wind资讯
从房地产市场来看，1-4月份，全国房地产开发投资40240亿元，同比增长21.6%；比2019年1-4月份增长17.6%，两年平均增长8.4%。其中，住宅投资30162亿元，增长24.4%。1-4月份，房屋竣工面积22736万平方米，增长17.9%。其中，住宅竣工面积16551万平方米，增长20.7%。1-4月份，商品房销售面积50305万平方米，同比增长48.1%；比2019年1-4月份增长19.5%，两年平均增长9.3%。其中，住宅销售面积增长51.1%，办公楼销售面积增长20.0%，商业营业用房销售面积增长16.3%。4月份，房地产开发景气指数为101.27。4月房地产开发投资仍表现出一定韧性，主要是受地产销售数据的支持。但在土拍新政的影响下，土地成交价款和土地成交面积出现断崖式下跌，对今后，特别是下半年的房地产投资可能带来负面影响，同时新开工面积也受到拿地新政的影响。不过考虑到去年二季度基数的回落，预计后续竣工增速将有所改善，铝材消费也将逐渐好转。
从汽车行业来看，4月汽车产量223.4万辆，同比增长6.25%。4月汽车销售量225.2万辆，同比增长8.63%。4月汽车产销同比增速回落主要是去年同期产销恢复，没有了低基数的影响，4月整体呈现稳中向好的态势。随着中央及地方政府继续推出有效举措促进汽车消费，叠加各地车展的陆续举办、各大车企持续推出新车型，车市将从消费升级和市场下沉（汽车下乡）两个维度持续复苏，我们对后续汽车产业用铝需求的增长持乐观态度。
图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比
数据来源：银河期货、Wind资讯
图15：汽车产量及同比
数据来源：银河期货、wind资讯
银河期货 沈恩贤
责任编辑：宋鹏
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