摘要：
镍方面：镍当前供需转强，但市场对后期四季度印尼镍铁供应忧虑依然较重，后期镍铁供应过剩几乎成为市场“共识”。但是市场对于印尼镍铁压力早有预期，镍价表现偏弱或一定程度已经反映中线利空压力，在预期利空真正兑现之前反复炒作可能影响有限，除非宏观环境全面转空，否则镍价下行空间有限。当前反而需要警惕预期之外的变故发生，一旦预期供应无法兑现，在偏强大环境中预期差修复行情可能较为剧烈，短期需关注新能源是否成为新的炒作题材。中线来看，随着印尼镍铁新增产能陆续投产，四季度镍铁供应或逐渐过剩，镍价可能仍将再次向下寻底，全球镍供应或需部分产能出清，镍价才能迎来真正拐点。
不锈钢方面：库存情况：无锡和佛山300系不锈钢库存再度下滑，其中热轧降幅较大，冷轧小幅增加，当前不锈钢库存处于偏低水平。不锈钢价格小幅上行，但因高镍铁并未跟涨镍价，不锈钢价格涨幅亦偏弱，镍价对不锈钢影响主要在于刺激现货成交氛围。从不锈钢表观消费数据来看，不锈钢消费持续走强，但不锈钢现货成交不温不火，主要因中线镍铁供应过剩忧虑下，市场信心不足。不过短期现货仍旧偏紧，下方亦有成本支撑，不锈钢库存处于低位，出口需求边际改善，不锈钢价格仍有一定支撑。
镍铁方面：由于镍矿偏紧和铁厂微亏，国内镍铁厂6月开始有小范围减产或转产，但短时间内不存在大面积减产或停产的现象。7-8月环比4月仍保持增势，大部分铁厂在维持，预计未来四季度国内镍铁产量将逐月减少符合预期。据中联金统计，今年1-6月份印尼11家样本中资企业镍铁总产量达到26.16万吨（金属量），同比增加11.47万吨，增幅78.1%。7月雅石（振石）2台炉子继续增产，未来仍将保持增势。
主要核心逻辑：
镍矿市场可流通货源偏紧，菲律宾镍矿8月期船报价上涨。截至本周国内产能占比约33%的中高镍铁企业现矿库存仅够维持生产1-2个月，而三季度又为国内镍铁厂常规备货期，近期中小型镍铁厂询盘采购积极，市场成交较前期上涨1-2美元/湿吨；大厂方面，因目前镍矿库存充足多可维持3-5个月生产，加之目前镍铁价格暂稳至980元/镍（到厂含税），短期对于镍矿压价意愿较强，部分大厂实际成交价格较上轮采购价上调1美元/湿吨至47美元/湿吨，目前尚有订单继续洽谈中，预计短期镍矿市场成交价格维稳为主，预计镍铁会有小幅上涨，对镍价形成正向刺激。
镍及不锈钢市场操作建议：单边：美联储维持基准利率第四次在零水平，重申将动用所有工具支持经济，主席鲍威尔美国正在经历“我们有生以来”最严重的经济滑坡，疫情对中期经济前景构成相当大的风险，需要更多财政政策支持，洪水泛滥，最新的平衡表显示，由于不锈钢7-8月的高排产，镍处在紧平衡，新能源马斯克喊话后提振市场信心，印尼NPI回流国内很少，镍基本面有走强迹象，在加上外围宏观继续走强，美元指数已经跌至94还有走弱迹象，前期做空是短空获利需要及时了结，从8月起，可以在108300-110000附近建立多单，目标：11.2万突破后看11.9万附近。
风险点：单边：菲律宾与印尼疫情和政策变动、海外其他国家新冠疫情状况、不锈钢库存、中国新能源汽车政策、新增产能投产进度。
核心因素评定表：
注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因
第一部分 2020年7月镍市回顾
7月主要逻辑是镍矿资源紧缺格局下，矿价小幅探涨，镍铁存在成本支撑。印尼NPI短期暂无大量外售，国内不锈钢高排产下，国内镍铁仍存在一定缺口。同时300系不锈钢价格上涨，利润扩大，给与镍铁探涨空间。纯镍方面，需求一般，由于纯镍消费格局的改变，当前主要消费领域的替代并不明显，因此当前镍价振幅对终端消费影响有限，主要关注可流通资源的体量。目前产业矛盾并不突出，市场主要受宏关情绪扰动较大，美联储无限QE加零利率继续实施，中国M2货币已经联系三个月保持10%以上的放水增长，宽松的货币政策是镍等基本金属反弹的重要外在动力，预计下月沪镍价格偏强或继续创新高走势，运行区间108300-119000元/吨；7月沪镍主力合约运行区间为：101500-112150元/吨，镍价波动区间较6月放大，LME：12605-13995美金/吨。
图1：7月份LME3月镍期货收盘价
资料来源：WIND，海证期货
图2：6月份沪镍指数收盘价
资料来源：WIND，海证期货
图3：俄镍现货进口盈亏
资料来源：WIND，海证期货
图4：沪镍持仓量和成交量
资料来源：WIND，海证期货
第二部分 8月镍市场观点和核心逻辑
镍观点：镍矿市场可流通货源偏紧，菲律宾镍矿8月期船报价上涨。截至本周国内产能占比约33%的中高镍铁企业现矿库存仅够维持生产1-2个月，而三季度又为国内镍铁厂常规备货期，近期中小型镍铁厂询盘采购积极，市场成交较前期上涨1-2美元/湿吨；大厂方面，因目前镍矿库存充足多可维持3-5个月生产，加之目前镍铁价格暂稳至980元/镍（到厂含税），短期对于镍矿压价意愿较强，部分大厂实际成交价格较上轮采购价上调1美元/湿吨至47美元/湿吨，目前尚有订单继续洽谈中，预计短期镍矿市场成交价格维稳为主，预计镍铁会有小幅上涨，对镍价形成正向刺激。预计下月沪镍价格偏强或继续创新高走势，运行区间108300-119000元/吨；
不锈钢观点：不锈钢消费淡季不淡，需求好于预期，而海外需求逐步恢复，出口压力逐步缓解，在需求拉动下，不锈钢库存连续三周下降，而原料端，供应逐步恢复，镍矿价格再次抬头，铬矿在高库存情况下，运行较弱，不锈钢成本基本维持，钢价下方有支撑；另一方面，不锈钢企业利润较高，增产动力足，后续供给无虞，从6月进出口数据来看，不锈钢进口大增，出口小幅减少，海外需求复苏不容乐观，可能对价格形成压力，预计后市继续震荡。中期来看，房地产竣工周期开始，海外经济复苏，不锈钢出口得到恢复，需求的带动下，不锈钢价或偏强运行。
第三部 8月供需展望：镍铁供应增大，下游消费尚可
一、印尼禁矿致国产镍铁减量，镍铁回流量及时间节点成关键
印尼禁矿提前至2020年1月实施，其他矿石来源国提供红土镍矿增量有限，国内镍铁减产在所难免。重点聚焦印尼镍铁回流的数量与时间节点。
1.1 镍矿供应恢复，矿价维持高位
由于印尼年初禁矿，菲律宾3月底又开始封锁，我国镍矿上半年进口量大幅下降，1-4月进口镍矿约724万吨，同比下降36%。由于国内镍铁企业减产相对较少，镍矿库存持续下降，截止6月5日，镍矿库存为789万吨，较年前高峰1428万吨下降45%，处于历史低位。
由于国内镍矿供应紧张，并且主要分布在大镍铁企业手中，部分镍铁企业不得不减产，4月镍铁产量减至3.8万镍吨。随着菲律宾开始解封，镍矿紧张局面有所缓解，5月镍铁产量改善，增加至4.4万镍吨。今年1-5月，国内镍铁产量21万金属吨，同比下降6%。预计下半年国内镍铁产量将会继续下滑、Q3、Q4预计同比下降20%左右。
目前不锈钢消费进入淡季，印尼镍铁又密集投产，国内镍铁产量增长有限，考虑到菲律宾镍矿供应进入高峰，镍矿库存将会增加。随着淡季结束，印尼镍铁新项目投产可能延期，国内镍铁产量有望再次增长，而菲律宾10月开始又进入雨季，镍矿库存将会下降。
图5：各国镍矿进口量
资料来源：WIND，海证期货
图6：镍矿港口库存，折合金属量（单位：万湿吨）
资料来源：SMM，海证期货
图7：国内进口主流红土镍矿CIF价格
资料来源：SMM，海证期货
图8：镍矿进口量季节性图表
资料来源：SMM，海证期货
由于印尼禁矿，菲律宾几乎是我国镍矿供应的唯一来源，而菲律宾镍矿供应商比较集中，Nickel Asia Corp占产量的55%，呈现一家独大格局。虽然国内镍矿需求较去年有所回落，但行业集中度明显提升，叠加镍矿低库存的背景，镍矿商议价能力增强，菲律宾1.4-1.5%品位镍矿价格大概率维持在350-390元/湿吨高位。
2.2 印尼镍铁项目密集投产，后续项目可能延期
二季度印尼镍铁项目投产比较密集，产量增长明显，对国产镍铁的替代加快。今年1-5月印尼镍铁产量20.7万金属吨，同比增加59%，我国1-4月镍铁进口16.9万金属吨，同比增加72%，3月开始我国镍铁进口量已超过国内产量。6月、7月还有7条产线投产，三季度镍铁进口压力将进一步加大，国内镍铁企业仍将负重前行。
受疫情影响，印尼暂停国际客运，预计原本下半年投产的镍铁项目可能会延期，投产进度放缓，而4季度海外不锈钢需求基本恢复，印尼镍铁4季度回流压力将会减小，镍铁进口量较3季度或将有所下降。
图9：印尼镍铁产量
资料来源：SMM，海证期货
图10：印尼不锈钢产量（单位：万吨）
资料来源：SMM，海证期货
表格1：印尼镍铁产能 单位：万镍吨
资料来源：SMM 海证期货研究院
表格2：中国镍铁新增产能 单位：万镍吨
资料来源：SMM 海证期货研究院
表格3：全球新增湿法产能统计 单位：万镍吨
资料来源：新闻收集整理 海证期货研究院
表格4：印尼不锈钢进展
资料来源：新闻收集整理 海证期货研究院
表格5：2020年印尼镍铁投产项目进展
将国内镍生铁（镍铁+镍生铁）净进口视作我国镍生铁表观需求量，由于这类二级镍只用作生产不锈钢，那么可以根据不锈钢产量反推其用精炼镍需求量（假定废钢加入比例变动不大，且该指标不做绝对量数据，用作看变化量及变化趋势）。不锈钢用镍需求量与镍生铁表观需求量的差值需要精炼镍作为补充。数据显示，2019年不锈钢对精炼镍需求月度均值较2018年下降0.8万吨左右。2020年当镍铁出现减产，预计月度减量均值1万吨左右，但印尼回流稳步增长背景下，不锈钢对精炼镍需求会有阶段性扩大。
图11：中国主要地区镍生铁库存（单位：吨）
资料来源：SMM，海证期货
图12：全球精炼镍消费量 月/千吨
资料来源：SMM，海证期货
表格6：2018-2020年中国不锈钢产能计划 单位：万吨
资料来源：新闻收集整理 海证期货研究院
二、不锈钢产量四季度可期，新能源车表现较好
1.1 不锈钢产量四季度可期，镍板使用比例继续下降
不锈钢行业受疫情影响相对较小，今年1-5月，我国不锈钢产量约1050万吨，同比减少2.5%，其中300系产量488万吨，同比微降0.4%，5月不锈钢产量基本达到往年同期水平，复苏接近尾声。
目前国内不锈钢消费进入淡季，而海外需求恢复较慢，出口压力大，加上印尼钢坯回流的压力，不锈钢需求转弱，消费端压力凸显。6月不锈钢企业排产量较高，后续减产概率较大，但降幅有限。今年房地产后周期开始，不锈钢行业将受益，随着淡季结束，不锈钢消费转强，下半年消费将会有不错表现，预计不锈钢全年消费量与2019年基本持平。
由于电解镍对镍铁基本保持升水，电解镍的使用更多是为了提升镍含量，而印尼镍铁镍含量在11%-13%，高于国内的7%-10%，随着印尼镍铁使用比例增加，不锈钢耗用镍板比例将进一步下降，电解镍需求承压。
今年1-5月，我国镍铁表观消费量33.6万金属吨，同比增加22%，而不锈钢产量降幅较小，耗镍量微降，意味着电解镍和废不锈钢消费下降较多。我们用不锈钢耗镍量与镍铁表观消费量以及废不锈钢（全年按照20%比例，月度有调整）的差值，作为不锈钢对电解镍的需求量。今年1-4月，不锈钢电解镍耗用量月度均值较2019年下降0.7万金属吨左右，电解镍使用比例进一步下降。
表格7：2020年我国不锈钢新增项目 单位：万吨
2.2 不锈钢下游需求扁平化，总量增长不显著
国内将近84%的镍被不锈钢集中消化，但不锈钢的应用却是极其分散的，主要的应用在五金制品、家用电器、建筑装饰、机械、汽车等场景。分领域看，工业领域与国家经济增长高度相关，船舶、汽车、机械设备等板块增长明显受到拖累；房地产板块逐渐进入竣工周期，与之相关的安装、装修会受益；家电及家用不锈钢制品保持正增长。总体上看，不锈钢下游消费板块有增有减，总量增长方面不显著。
2.3 新能源汽车受特斯拉提振，全年可期待
特斯拉CEO埃隆·马斯克声称未来将有镍采购的大合同，引起市场对新能源镍原料的关注，新能源车企的原料争夺战可能从钴锂蔓延到镍领域，同时亦表明含镍的三元电池前景光明，部分镍矿相关股票涨停，伦镍和沪镍价格亦大幅上涨。但需警惕当前新能源用镍量占比仍偏小，新能源需求对镍影响更多是远期题材的炒作。特斯拉上海工厂Model Y的生产线正在按计划建设，预计首批将于2021年交付，且致力于在特斯拉上海工厂本土化供应零部件，预计到2020年年底实现80%的零部件本土化。车企产业链供应保障需求持续扩大，国内正极材料生产企业增量订单竞争加剧。6月，新能源汽车产销分别完成10.2万辆和10.4万辆，同比分别下降25.0%和33.1%。其中纯电动汽车产销分别完成7.9万辆和8.2万辆，同比分别下降31.9%和37.6%；插电式混合动力汽车产销分别完成2.3万辆和2.1万辆，其中产量同比增长17.0%，销量同比下降6.0%；燃料电池汽车产销均完成81辆，同比分别下降83.9%和83.3%。6月动力电池装机量为4.7GWh，同比减少28.9%，环比增加33.9%。6月铁锂配套乘用车比例从4%提高到9%，主要增量在上汽通用五菱、东风小康及华晨鑫源汽车。
三元电池能量密度高，装配的新能源车续航里程高，是企业选择三元路线的重要原因，而前几年新能源政策对能量密度的补贴，也加大了三元电池对磷酸铁锂的替代。2019年三元电池装机约38GWh，占总装机比61%，受疫情影响，今年1-5月三元电池装机9.4GWh，同比下降45%，占总装机比例约73%。
随着去年政策补贴开始向整车能耗倾斜，而不再注重能量密度等单项指标，加上三元电池成本较高，三元对磷酸铁锂的优势逐步弱化。今年比亚迪汉车型采用刀片技术，续航里程达到600公里，磷酸铁锂短续航的劣势得到很好弥补，而特斯拉为了降成本，也推出了配备磷酸铁锂的Model 3车型，这两款下半年的畅销车型，将带动磷酸铁锂电池装机占比的增加，三元电池替代减缓。
更长期来看，根据工信部2025年规划，新能源车发展空间巨大，市场规模预计年化增长30%以上。随着充电基础设施的完善，以及新能源汽车与自动化科技结合的日益加深，新能源汽车的便利化和科技属性将逐渐获得人们青睐，未来应用会越来越广泛。电池方面，磷酸铁锂电池能量密度已接近上限，结构方面的创新空间较小，未来续航里程再次突破较难。三元电池高镍化可以进一步打开能量密度空间，并且随着技术进步，成本将进一步下降，性价比提升，未来对磷酸铁锂的优势将再次凸显。
三、LME镍库存高位，不锈钢库存未见累库
截止7月24日，LME镍库存：23.98万吨，微增。周内LME镍注销仓单量5.411万吨，小幅下降，占库存比例为23.46%。SHFE库存方面，上周库存减少505吨至2.746万吨；其中仓单库存减少700吨至2.704万吨。此外，国内镍板社会库存继续去化，据SMM数据显示，至7月24日镍板上海地区社会库存为2.76万吨，周环比下降1255吨。不锈钢无锡、佛山不锈钢库存继续下降，至7月24日，两地库存合计59.79万吨，较上月减少0.2万吨。此外，上周LME镍期价维持小Contango结构，至7月30日LME镍升贴水（0-3）为-47美元/吨。
图13：LME镍库存（吨）
资料来源：SMM，海证期货
图14：LME NI升贴水走势图
资料来源：SMM，海证期货
图15：国内不锈钢库存（无锡+佛山）（吨）
资料来源：SMM，海证期货
四、8月总结与展望
本次报告主要针对疫情影响下，2020年7月及下半年影响镍市的主要逻辑线条进行了梳理与分析，并对8月份的走势做了预测，国内镍铁企业的生产与供应前景，菲律宾出矿时间节点及节奏，以及印尼镍铁替代国产的节奏，不锈钢方面：300系不锈钢供应和需求皆维持在高位，300系产量创新高，但库存并未出现明显累升，市场货源仍不宽裕，需求亦表现强劲，且因原料端价格坚挺，短期不锈钢价格亦受到成本支撑，价格或表现较为坚挺。中线来看，印尼镍铁供应压力将全部作用到不锈钢价格上，随着镍铁供应逐渐过剩，不锈钢价格或紧随成本下行，中线价格偏空。主要结论如下：
综上所述，建议镍价在LME：13500美金附近逢低做多，镍价有望到达14500美金，国内：10.83万-11.9万区间。不锈钢国内10合约运行区间在：13400-14000元/吨。
海证期货 蒋海辉 侯婧
责任编辑：宋鹏
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