西部期货：原油：跌宕反复后柳暗花明时|西部期货_新浪财经

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　　摘要

　　2020上半年原油市场可谓波谲云诡，突如其来的疫情迫使全球市场按下了暂停键，需求端快速塌陷，而3月份OPEC+会议谈崩，价格战、产量战再起，令油价雪上加霜，4月份NYMEX原油暴跌出现“负油价”，颠覆市场认知。2020后半年后疫情时代下全球经济缓慢恢复，且不排除疫情反复可能，两国贸易摩擦仍是持久战，在经济增速放缓背景下，全球开启宽松货币政策模式，政府托底的宏观经济环境不必过分悲观，但亦没有欢喜。

　　从供需层面看，油价“底部看供给，顶部看需求”的格局已经形成，后半年减产延续，且JMMC进行有力举措监督减产执行，三季度减产支撑依然有效，中长期减产效果边际递减，而美国、加拿大等页岩油气被动减产力度大，短中期不具备增产空间，整体供给端增量有限。从需求端看，2020年全球经济出现负增长，欧美国家下滑程度更甚，疫情短期仍在蔓延，但疫苗研制成功仍可期待，市场将经历缓慢复苏过程。未来亚洲市场依然是原油需求的主要增量，库存仍有一定下降空间，成品油消费或缓慢增长，而燃油新规下将刺激柴油消费，从而带动原油消费增加。预计三季度供需格局出现明显好转，四季度相对持平，预期全年日均过剩量在230-280万桶之间，油价重心进一步回升，但空间有限，2021年随着需求进一步恢复，原油市场重新平衡，油价重心再度抬升。

　　整体看，2020后半年油价出现单边趋势行情难度较大，油价将维持震荡偏强格局，重心稍有抬升，WTI原油指数价格重心43-46美元，ICE布油指数价格重心46-50美元，SC原油指数价格重心320-350元/桶。

　　第一部分上半年行情回顾

　　2020上半年原油市场可谓波谲云诡，突如其来的疫情迫使全球市场按下了暂停键，需求端快速塌陷，而3月份OPEC+会议谈崩，价格战、产量战再起，令油价雪上加霜，4月份NYMEX原油暴跌出现“负油价”，颠覆市场认知。随后OPEC+会议达成史上最大规模减产协议，原油触底反弹，持续走强。OPEC+减产执行以及后疫情时代需求恢复情况将成为后半年原油走势的关键因素。

　　一、原油价格走势分析

　　图1：国际原油走势图

　　资料来源：Wind，西部期货

　　图2：国际国内原油期货对比图

　　资料来源：Wind，西部期货

　　具体来看，2020上半年原油走势的四个阶段：

　　第一阶段：1-2月疫情初期，减产预期下震荡走低

　　新年伊始，美伊冲突爆发，油价短暂走强后进入震荡整理期，1月20日武汉疫情爆发，原油震荡下跌，但当时仅局限于中国境内，且中国政府的强有力举措令疫情得到有效控制，同时出于对减产实施的乐观预期，按照协议，2020年1-3月份OPEC+将减产210万桶/天，叠加地缘政治扰动，2月上中旬原油价格震荡走高。

　　第二阶段：2-3月国际疫情爆发叠加OPEC+会议谈崩油价暴跌

　　进入2月下旬，国际疫情开始爆发，欧美市场快速增长的患者人数令市场再度恐慌，油价下跌，而3月6日OPEC+会议谈崩，沙特迅速以“价格战、产量战”进行反击，压垮原油最后的“救命稻草”，需求与供给同时塌陷，库存压力剧增，国际原油暴跌。

　　第三阶段：4月再度和谈成功但负油价出现油价巨幅震荡

　　在疲软的油价面前，库容已经接近极限，美国最先承受不了，积极力促沙特、俄罗斯等再度和谈，4月10日达成史上最大规模的减产协议，且美国、加拿大等国参与其中，但前期累积的库容问题最终在4月20日NYMEX05合约交割前期爆发，CL05当日收盘-37.63美元/桶，刷新市场认知。随后市场修复前期恐慌情绪，油价重心缓慢抬升。

　　第四阶段：5-6月减产协议执行，全球逐步复工复产，原油震荡走高

　　进入5月份，OPEC+限产开始执行，且全球疫情蔓延速度放缓，多国开始强制重启经济，需求开始恢复，油价震荡走高。6月6日，OPEC+再度决定将减产970万桶/日的协议延长至7月底，且JMMC重点监督各国执行情况，美国等页岩油气生产国被动减产力度较大，供给端压力快速缓解，油价重心逐步抬升。

　　二、原油市场热点分析

　　（一）新冠疫情爆发全球按下暂停键

　　1月20日，武汉新冠疫情爆发，在确定了“人传人”的传播路径后，正值国内新春长假，国内快速采取措施，从武汉封城，到全国各地采取一级卫生响应举措，再到全国延迟复工复产，举国宅家隔离，国内经济按下暂停键。在有效的防控措施下，3月份国内新增人数快速下降，3月中下旬多数省份开始复工复产，4月份国内基本恢复正常状态。

　　2月20日，国际疫情开始爆发，欧美等多个国家确诊人数不断上升，借鉴中国经验，政府鼓励民众居家隔离、做好防护，但由于政治体制不同、生活信仰不同，相关防护隔离等措施并未有效实施，导致国际市场新增确诊人数指数级增长，各国政府被动停工停产，经济活动暂停。5月份美欧等多个国家纷纷放松管制，虽然疫情并未得到有效控制，但各国强制重启经济。目前全球尤其是印度依然面临疫情二次爆发风险。

　　小结：疫情爆发令全球按下了暂停键，全球需求停滞，尤其对原油需求形成致命打压，而重启经济大大缓和了需求端压力。目前中国经济已经进入常态化，虽然北京再度出现疫情爆发点，但国家采取快速响应机制，对经济冲击力较小。国际疫情依然在蔓延，尤其印度等中东国家疫情防控形势依然严峻，不排除疫情二次爆发可能，需求在短期恢复后面临反复，目前唯一的欣慰是疫苗研制取得重大突破，市场情绪相对平静。如果年底或者明年疫苗成功研制，打败新冠疫情的愿望将指日可待，全球经济恢复常态，原油需求将得到有效提升。

　　（二）OPEC+减产会议一波三折

　　2.1、OPEC+限产会议谈崩

　　3月5日OPEC决定，将日产量削减150万桶，直至二季度末。随后，OPEC声明确认，将减产150万桶/日的计划实施至2020年年底的提议。虽然欧佩克内部达成了深化减产的协议，但俄罗斯不同意，最终延期减产的协议并未达成。

　　2.2、OPEC+和谈成功

　　4月10日，欧佩克+声明称，将自2020年5月1日起减产970万桶/日，为期两个月；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。在2018年10月的基准上减产，预计沙特和俄罗斯均在1100万桶/日的基准上减产。

　　2.3、OPEC+延长减产协议

　　6月6日，欧佩克与非欧佩克产油国以视频方式召开部长级会议，各方同意将此前达成的历史性减产协议延长至7月底；同时，此前未能完全履行减产计划的产油国，将在7月至9月进行额外的减产以弥补差额。

　　2.4、JMMC监督减产执行

　　6月18日，欧佩克与非欧佩克产油国部长级监督委员会声明中称，5月的整体减产执行率为87%，乐见减产执行率未达到100%的国家承诺在7月-9月进行补偿。伊拉克和科威特已经提交其补偿计划，其他未提交计划的国家将在6月22日之前提交给欧佩克秘书长巴尔金都。此外，委员会对自愿在6月额外减产共120万桶/日的沙特、阿联酋、科威特和阿曼表示感谢。

　　小结：OPEC+限产决议直接影响原油市场供应量，目前沙特、俄罗斯、美国已经成为全球三大主力生产国，而沙特与俄罗斯的联合减产对油市的供需均衡起到重要作用。在全球疫情爆发背景下，三国合力减产，达成史上最大规模减产协议，促进油价有效筑底回升，目前OPEC+各国积极完成减产协议，JMMC会议监督各国减产执行情况，整体执行率较好，美国、加拿大等页岩油气被动减产量持续增加，供给端压力有效缓解。关注油气减产协议变动情况，预期减产对油价的支撑力度边际递减。

　　第二部分下半年行情展望

　　2020后半年市场博弈的焦点依然围绕OPEC+限产的执行力以及后疫情时代需求的恢复程度，在5、6月份油价快速回升后，后期难有持续的单边趋势行情，油价重心或逐步抬升，震荡偏强的走势或将延续。

　　一、供给端：OPEC+主动减产&页岩油被动减产强底部支撑

　　（一）OPEC减产决心大供给端持续改善

　　图3：OPEC产量统计

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图4：沙特原油产量

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图5：伊朗原油产量

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图6：伊拉克原油产量

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图7：委内瑞拉原油产量

　　数据来源：Wind，西部期货

　　图8：利比亚原油产量

　　数据来源：Wind，西部期货

　　1.1、OPEC产量快速下降。2020年受地缘政治及疫情影响，OPEC产量波动较大，在3月份未达成减产协议后，沙特大幅增产导致4月份产量激增，油价暴跌致使产油国再度合作，5月份产量大幅下降。数据显示，2020年5月OPEC产量2419.5万桶/日，环比减少621.7万桶/天，降幅20%。从目前协议看，6-7月份依然延续目前的减产措施，产量维持低位水平，后期减产力度或逐步收缩，进入四季度，减产举措可能逐步放松，减产的积极作用或逐步递减。

　　1.2、沙特承担主力减产任务。今年的油价波动跟沙特的决策密切相关，4月份沙特发起“价格战、产量战”一度引发油价暴跌，4月份沙特增产达150万桶/天，而随着减产的推进，沙特又作为主力减产队员，5月份大幅减产307万桶/日，减产执行力超强，并且在随后的减产期间，沙特承诺将进行额外减产100万桶/天。短中期供给端支撑力度较强。

　　1.3、部分国家减产力度有限，后期仍有减产空间。伊拉克、尼日利亚等国减产力度一般，在近期JMMC会议中特别要求未完成减产配额的国家在7月-9月进行补偿。伊拉克和科威特已经提交其补偿计划，其他未提交计划的国家尽快提交，后期仍有一定减产空间。

　　综合来看，此次减产协议执行力度较高，目前970万桶/日的减产额执行至7月底，随后至年底减产额调整为770万桶/日，7月份市场供给端支撑依然有效，后期供给端可能增加200万桶，供给端支撑边际递减。当然，不排除OPEC+减产再度延期的可能。

　　（二）地缘政治频发产量供给受扰动

　　短期的地缘冲突事件对油价造成扰动，但不具备持续影响力，但不可忽视的是，长期的持续性的地缘冲突制裁对供给影响明显，2020年初即爆发美伊冲突，美国再度对伊朗制裁，同时委内瑞拉因制裁产量长期受影响，2019年伊朗、委内瑞拉以及利比亚三个减产豁免国被动的日均减产量较18年10月份超过100万桶，几乎与OPEC+竭力限产的努力效果相当。预期短中期对伊朗以及委内瑞拉的制裁难以缓解，其产量很难快速恢复，同时中东地区的地缘政治事件仍将长期存在，但产量发生持续大幅减产的概率较小。以前是美国主导的石油美元战争，随着美国页岩油技术的进步，美国已经成为原油净出口国，对中东的战争可能逐步由前期的直接参与转换为间接参与，但中东地区石油资源仍是其经济命脉，且在全球依然占有三分之一的份额，注定了其不平凡的市场氛围。预估OPEC国家因地缘政治影响的产量在120-140万桶/天（以2018年10月产量为基准）。

　　（三）非OPEC国家供给大幅减少

　　3.1、俄罗斯产量先增后减。俄罗斯是非OPEC减产的主力军，而一直以来，俄罗斯减产幅度小于承诺降幅。但在油价塌陷后，俄罗斯减产执行力度较大，5月份原油产量大幅下降，环比减少200万桶/天，同比减少176万桶。后期俄罗斯减产执行力度仍值得关注，短期来看，为了维持较好的原油价格，俄罗斯积极支持减产，随着油价重心抬升，为了维持本国市场份额，减产意愿可能下降。

　　图9：俄罗斯原油产量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图10：美国原油周度产量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图11：美国钻井平台数量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图12：月度钻井平台统计

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图13：美国DUC数量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图14：美国原油加工量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　3.2、美国产量攀升后快速下降短中期产量维持低位。美国作为非OPEC增产的主力国，2020年一季度美国产量维持1300万桶/日的高产量水平，随着疫情加剧，美国原油产量快速下降，目前产量水平在1100-1150万桶/日的水平，减产幅度接近200万桶/日。从后期增产潜力看，钻井平台持续创新低，DUC数量相对平稳，美国短中期或维持低产量水平。

　　具体从钻井平台看，2020年钻井平台数量快速下降，油价下跌企业亏损下，油田项目投资快速减少，截至2020年6月19日，美国活跃钻井平台数量189台，同比减少600台，再创历史新低。从半年度数据看，美国、中东、亚太地区月度活跃钻井平台分别为348台、375台、196台，分别较去年末下降456台、55台、30台，美国钻井平台下降速度最快。另一方面，一个油井的开采经过钻井后，成为库存井（DUC），经过水平压裂后成为完井才可投入使用，如果DUC数量下降，说明投产的油井增加，原油产量增加。从DUC数据看，2020年DUC数量相对平稳，下降速度放缓，截至20年5月31日，DUC数量7591个，较19年底下降了251个，而19年后半年DUC数量下降了790个，从侧面反映储备产能释放速度放缓，后期库存井数量变动仍将重点关注，在页岩油井数量没有有效增加前，库存井是释放产量的重要途径。

　　图15：加拿大原油产量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图16：中国原油产量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　3.3、加拿大产量大幅下滑。相比主要产油国，加拿大原油产量相对较少，但加拿大页岩油砂储量很大。今年一季度产量稳中有增，3月份产量达到385万桶/日，但4月份受疫情影响产量骤减80万桶/天，5、6月份产量进一步下滑。后期页岩油砂开采仍存在问题，由于加拿大管道建设滞后，叠加政治斗争，项目开采很不顺利。预期加拿大原油产量增量有限。

　　3.4、中国原油产量增幅有限。中国原油产量维持在400万桶/天的水平，上半年月均产量同比增速1.5%，略高于19年的同比增速1.3%。目前国内没有大型矿产开采，后期产量变化幅度较小。

　　4、小结

　　上半年油价暴跌，甚至跌为负值后，OPEC+成员国终于握手言和，进行史上最大力度的减产举措，油价逐步筑底，市场供给压力快速缓和，后半年OPEC+减产延续，短期执行力度较强，供给支撑有效，中长期效果边际递减，而美国、加拿大等页岩油气被动减产力度大，短中期不具体增产空间，整体供给端维持缩小态势，对油价形成一定支撑。

　　二、需求端：后疫情时代需求恢复速度决定上行空间

　　（一）疫情影响下全球经济增速下滑

　　2020年的新冠疫情改变了全球经济发展步伐，全球经济增速下降是一种必然。根据OPEC最新报告，在2019年全球经济增长2.9%之后，2020年将下降3.4%。预计美国经济将在2019年增长2.3%之后，在2020年收缩5.2%。与2019年1.2%的增长相比，2020年欧元区的降幅预计会更大，为8.0%。日本预计2020年将收缩5.1%，而2019年的增幅为0.7%。预计中国2020年GDP将增长1.3%，2019年为6.1%。印度的预测被向下修正为下降0.8%，与2019年向下修正的4.9%的增长相比大幅放缓。巴西经济在2019年增长1.1%之后，预计2020年将收缩6.0%。据预测，俄罗斯经济在2019年增长1.3%之后，到2020年将收缩4.5%，这不仅是由于新冠肺炎，也是由于油价的大幅下跌。

　　表1：主要国家经济增速预期

　　数据来源：OPEC、西部期货

　　后期疫情进展对经济复苏起着至关重要的作用，目前疫情防控仍处于关键时期，各国确诊患者仍在增加，并且不排除疫情二度爆发的可能，疫情的防控仍将是持久战，但可以预期的是，疫情的防控虽然持久，但随着人们对防控工作的适应与习惯养成，疫情快速蔓延的概率相对较小，且疫苗的研制取得了重大进展，预期年底或者明年可能研制成功，基于这样的预判，疫情对经济的影响力度边际递减，全球经济将逐步进入良性发展轨道，原油需求亦将逐步恢复，需要关注需求的反复性与恢复速度。

　　（二）原油需求增量来自亚洲市场

　　根据OPEC最新报告预测，预计2020年世界石油需求将减少910万桶/天。新冠病毒大流行对全球经济活动产生了负面影响，消除了全球石油需求增长潜力，导致第一季度每天减少640万桶，第二季度每天减少1730万桶。交通燃料预计在2020年将面临压力，因为随着航空旅行和长途旅行预计将较上年大幅下降，各国（尤其是美国、欧洲、印度和中东）的封锁将减少对汽油和航空燃料的需求。此外，与前一年相比，制造业活动的减少将限制工业燃料的需求。

　　表2：全球各国原油需求增速预期

　　数据来源：OPEC、西部期货

　　具体从国别看，作为全球原油需求最大的两个国家，中国、美国两个国家原油需求差异较大。虽然都受到新冠疫情影响，但中国原油需求上半年持续下降，但降速逐步减缓，并且需求量没有超过19年低值，但美国原油下降速度持续加快，4月底达到历史极低值，5月份需求稍有好转，但距离往年同期水平仍相差较远。从后期来看，下半年中国需求将快速增长，三季度需求将超过去年同期水平，且预估2021年需求水平将达到历史高位水平。但美国需求恢复则差强人意，经过三季度的快速恢复，四季度需求量将维持平稳，但远低于去年同期水平，2021年需求量仍维持相对低位水平。所以未来原油需求增量主要来自中国、印度等亚洲市场。

　　图17：中国原油需求对比图

　　数据来源：EIA、西部期货

　　图18：美国原油需求对比图

　　数据来源：EIA、西部期货

　　（三）库存压力仍存后期下降空间较大

　　2020年上半年原油库存大幅积压，尤其OECD4月份库存创历史高位，随着减产举措实施，5月份库存相对平稳，预期6月库存将有所下降，随着供给端进一步收缩，OECD库存仍有较大下降空间。相比之下，美国市场原油库存变化较大，由于市场公布周度数据，库存反映更为灵敏，API原油库存5月份开始下降，6月份出现反复，说明了欧美市场强制重启经济后，需求短暂恢复，但可持续性不够，要完全恢复至往年同期水平仍需要疫情恢复支持。

　　图19：OECD库存统计

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图20：API原油库存统计

　　数据来源：WIND、西部期货

　　作为美国官方统计数据，EIA原油库存4月底创出新高后，5-6月份相对平稳，库存没有继续增加，也没有明显的降幅，说明市场去库速度相对缓慢。相比之下，汽油库存下降幅度相对较大，疫情期间汽油需求受损最为严重，所以随着经济重启，汽油消费快速提升，但近期疫情反复，汽油消费增速受限。而库欣库存下降速度最快，5-6月份处于持续降库阶段，目前已经降至去年同期水平下方，说明交割库容压力在快速缓解。EIA最新数据显示，截至6月12日当周，原油库存比去年同期高11.8%；比过去五年同期高15%；汽油库存比去年同期高10.2%；比过去五年同期高10%；馏分油库存比去年同期高36.5%，比过去五年同期高28%。美国商业石油库存总量增长709万桶。随着经济逐步修复，原油库存仍有一定下行空间。

　　图21：EIA商业油品库存统计

　　数据来源：WIND、卓创、西部期货

　　图22：汽油库存走势图

　　数据来源：WIND、卓创、西部期货

　　图23：取暖油库存统计

　　数据来源：WIND、卓创、西部期货

　　图24：库欣库存统计

　　数据来源：WIND、卓创、西部期货

　　（四）成品油需求具有季节性

　　今年上半年疫情期间，美国成品油消费出现断崖式下跌，尤其是汽油消费几乎腰斩，5月份随着复工复产推进，成品油消费出现好转，但较往年同期水平仍有较大空间，成品油消费短期受限，需要疫情好转支撑才能实现质的突破。美国能源信息署最新数据显示，截止2020年6月12日的四周，美国成品油需求总量平均每天1647.2万桶，比去年同期低20.4%；车用汽油需求四周日均量764.3万桶，比去年同期低20.9%；馏分油需求四周日均数321万桶，比去年同期低20.2%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期低62.3%。单周需求，美国石油需求总量日均1729万桶，美国汽油日需求量787万桶，馏分油日均需求量355.5万桶。

　　图25：美国炼厂开工率

　　数据来源：EIA、西部期货

　　图26：成品油季节性需求统计

　　数据来源：EIA、西部期货

　　图27：汽油季节性需求统计

　　数据来源：EIA、西部期货

　　图28：馏分油季节性需求统计

　　数据来源：EIA、西部期货

　　（五）中国原油进口大幅增加，美国净进口量增加

　　目前美国原油进口格局已经发生较大转变，随着美国原油生产能力尤其是页岩油产量的提升，原油进口量持续下滑，但今年上半年美国净进口量持续增加，由于海外需求锐减，美国原油出口量大幅减少，后期随着疫情缓和，美国净进口量仍有较大下降空间。日本、韩国进口量相对稳定，而中国进口量持续提升，尤其是二季度随着油价暴跌，作为原油消费大国，提供了很好的买船机会。值得一提的是，上半年中国成品油市场出口量大幅减少。疫情影响下需求下降，后期仍有很大提升空间。

　　图29：美国、日本、韩国原油进口

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图30：美国原油进出口

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图31：中国原油进口

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图32：中国成品油出口统计

　　数据来源：WIND、西部期货

　　（六）IMO2020政策改革或带动原油需求

　　高盛报告曾指出，船舶燃料油占交通运输燃料的7%，却是产生了90%的二氧化硫排放污染。15条巨型轮船的硫化物和氮氧化物排放就相对于全球所有乘用车的排放总量。1条船一天的排放量相当于100万辆车。为控制船舶尾气排放污染，推动燃油低硫化，国际海事组织（IMO）以及各个国家不断推出对燃油含硫量的限制法律。IMO在2016年底的MEPC第70次会议上宣布从2020年1月1日起，全球船舶所使用燃油硫含量不得超过0.5%，ECA区域继续执行不高于0.1%的标准。2018年10月26日，MEPC73会议通过MARPOL公约修正案，要求从2020年3月1日起，禁止未安装洗涤设备的船舶携带高硫燃油。

　　图33：IMO2020演变发展历程

　　数据来源：西部期货、公开资料整理

　　为应对新规，一般认为有以下的选择：一是选择加装脱硫塔，继续使用高硫燃油（HSFO）；二是切换到符合规定的低硫燃油（VLSFO、MGO）；第三，改造船舶，使用替代能源如LNG动力。第四，船舶无法获取合规燃油导致船舶使用或者装载不合规燃油的，船东可凭《合规燃油不可获得报告》取得豁免权。对安装脱硫塔的方案，船舶运营商的态度并不一致，一是出于经济性考虑，船东面临安装脱硫塔的资本开支capex与运营开支（opex）即高低硫燃油的差价之间的权衡，选择安装脱硫塔的船舶数量也会对高低燃油差价产生影响，预计需要2年左右可以收回前期投资成本。其次，根据部分船运商的说法，不排除使用该技术的船运公司有作弊的可能性。此外，对于安装开放式脱硫塔的船舶来说，部分国家禁止在规定区域排放洗涤水，船舶在相关水域可能需要切换至低硫燃油。

　　今年由于新冠疫情的影响，部分地区燃油新规执行的不是很严格，预期后期会越来越规范，柴油需求有较大空间。根据机构预测的平均值，在2020年前选择安装洗涤塔船舶的数量仅为4%，因此如果考虑100%的执行率（违反规定可能将面临高额罚款及保费上调），则将有300万桶/日的高硫燃料退出市场，取而代之的是符合新规的低硫燃油。

　　从炼厂角度看，新规实施前后，轻质组分裂解利润的上升将支撑整体开工率的上升，其次炼厂可能倾向于提高二次装置的开工率以满足额外的中间馏分需求，例如通过延时焦化工艺加工重质油料，可以得到高达80%的馏分油收率，柴汽比可以达到2.3左右。对柴油需求量的提升，间接增加了对原油的需求。

　　（七）小结

　　后疫情时代下，需求恢复程度决定原油上行高度。2020年全球经济出现负增长，欧美国家下滑程度更甚，疫情短期仍在蔓延，但疫苗研制成功仍可期待，市场将经历缓慢复苏过程。未来亚洲市场依然是原油需求的主要增量，库存仍有一定下降空间，成品油消费或缓慢增长，而燃油新规下将刺激柴油消费，从而带动原油消费增加。

　　三、供需平衡表预估

　　图34：EIA供需平衡表

　　数据来源：EIA，OPEC、西部期货

　　图35：OPEC供需平衡表

　　数据来源：EIA，OPEC、西部期货

　　综合来看，2020年新冠疫情打破了全球市场的供需格局，经历了断崖式供需失衡后，需要一定时间进行修复。根据EIA估算，二季度出现较大过剩量后，三季度需求将快速修复，而供给端增量有限，供需差修复较快，预计2020年日均供给量9478万桶，日均需求量9254万桶，日均过剩量224万桶。2021年需求端逐步恢复正常水平，供给端减产延续，供需差进一步修复，预期2021年日均供给量9741万桶，日均需求量9971万桶，将出现230万桶/日的缺口。

　　表3：对OPEC需求预估

　　数据来源：OPEC月报、西部期货

　　据OPEC报告数据显示，2020年一季度全球日均需求9239万桶，日均供给量10014万桶，供需过剩775万桶/日，预计二季度需求量将下降至8130万桶/日，而三四季度需求将快速回升，四季度全球需求将回升至9630万桶/日，预期2020年全年需求量在9059万桶/日，同比下降907万桶/日，降幅9.1%。由于疫情影响，市场对OPEC原油需求出现较大波动，一季度需求仅为2051万桶/日，而OPEC实际供给2826万桶/日，二季度将快速下降至1460万桶/日，三四季度将有所回升，预期全年对OPEC需求在2357万桶/日，在OPEC+大幅减产背景下预期2020年全球将出现小幅过剩。

　　四、2020后半年原油市场展望

　　2020后半年后疫情时代下全球经济缓慢恢复，且不排除疫情反复可能，两国贸易摩擦仍是持久战，在经济增速放缓背景下，全球开启宽松货币政策模式，政府托底的宏观经济环境不必过分悲观，但亦没有欢喜。

　　重点关注因素：

　　国际疫情进展、OPEC+限产执行及变动、地缘冲突事件、页岩油气开发情况、IMO2020执行情况

　　第三部分后半年策略展望

　　2020后半年原油价格难有单边趋势行情，但波段性行情、跨区套利、跨品种套利策略值得关注。

　　一、区间波段策略

　　依据原油供需端错配特点，三季度减产依然延续，预期执行力度较好，且美国被动减产较大，供给端仍有较强支撑，需求端或有反复，但整体供需格局好转，油价重心抬升，关注调整后低位机会；四季度减产力度下降，减产效果边际递减，供给增量提升，需求相对稳定，价格可能进行修复，但需要关注随着环保新规持续推进，柴油需求带动原油消费，油价可能再度上行。关注市场走势的节奏，轻仓试单。

　　风险因素：疫情防控与扩散程度、减产执行力度较差

　　风险防范：控制仓位，设置止损止盈，严格执行。

　　二、跨市场策略

　　目前国际原油四大交易中心——北美市场的WTI原油、欧洲市场的布伦特原油、中东市场的阿曼原油以及国内市场的SC原油，分属于东西两个区域，由于品质、运输等因素存在，不同地域的油价存在价差。具体来看，美原油与布油油品相同，主要由于美国运输瓶颈问题，两者价差主要体现在运费上，并且体现各自局部的供需问题；阿曼原油与国内原油油品相近，价差主要体现在运输以及汇率上，尤其国内原油期货上市以来，成交日趋活跃，与国际原油联动性增强，为以后争夺亚洲市场定价权奠定了坚实基础。

　　从地域价差看，4月份，疫情期间美国库容告急，出现暴跌，B-CL价差达到高位，随着库存缓和，两者价差快速缩小，目前价差在2美元左右。短期随着减产执行，布油支撑力度相对较强，价差可能逐步扩大，后期价差逻辑将逐步回归至运输条件是否改善，2020年美国运输管道建设仍在进行中，2021年预计有700万吨左右的管道建成使用，预计二者价差将逐步趋平，待价差水平拉高后可尝试参与价差走弱机会。

　　欧洲市场与中东、亚洲市场的联动主要是通过海洋运输，由于运输相对成熟，在前期价格暴跌、运费暴涨的背景下，B-SC价差一度大幅走低，随后快速回归。后期在运费变动较小的基础上，主要体现了汇率的变动，可关注剧烈波动下的套利机会。

　　图36：B-W价差

　　数据来源：WIND、西部期货

　　图37：B-SC价差

　　数据来源：WIND、西部期货

　　三、跨品种策略

　　目前跨品种策略主要体现在原油的裂解价差方面，国际市场原油及成品油体系比较全面，便于价差跟踪操作。目前国内市场只有原油品种，相关成品油暂未上市，而中间化工品品种较多，虽然原油都是其生产原料，但由于制造工艺多样化，中间产品繁多，价格相关性较弱，且滞后性明显，直接的套利机会较少，更多作为模糊对冲产品进行交易。

　　本文重点讨论上下游的裂解价差套利机会。原油的直接下游产品汽油和柴油具有较明显的季节性规律，一般二季度是汽油消费旺季，汽油裂解价差季节性走强；而四季度是柴油消费旺季，其裂解价差相对偏强，尤其是2020年IMO新规实施，对柴油需求量更高。今年上半年由于疫情原因，裂解价差一度跳水，但随着复工复产推进，快速修复，目前汽油裂解价差仍低于往年同期水平，三季度或有趋势性趋弱机会；柴油裂解价差目前仍处于低位，柴油需求仍未完全启动，后期裂解价差走强值得关注。同时考虑汽柴油价差关系，可以发现三季度两者价差存在趋势性缩小机会。

　　图38：裂解价差-COM