国信期货：全球流动性风险攀升国内降息可能性增加|国信期货_新浪财经

　　主要结论

　　全球央行货币政策小幅失效，或陷入流动性陷阱：在全球恐慌情绪攀升的情况下，市场表现出了较为反常的走势，风险资产和避险资产呈现同跌的趋势。虽然美联储紧急降息150BP，也没有挽救道指跌破19000大关，黄金被抛售的局面。我们认为此次出现全球性的资产抛售恐慌潮主要有两点原因，波动率交易以及流动性陷阱。

　　A、波动率交易：金融危机后波动率指数大幅飙升之后，波动率交易开始变成一种劣势特的交易标的，做多和做空波动率就变得非常普遍。当前全球疫情持续发酵，波动率指数也迅速攀升，甚至超过了2008年金融危机时候的水平。同时，全球市场上和波动率挂钩的指标和产品的数量和体量同样远超金融危机时候的水平，所以波动率交易以及量化盘增加对于市场的影响也不容小觑。全球疫情开始爬坡之后，我们看到了金融市场一些罕见的情况，例如美股10天经历了4次熔断，原油暴跌9%跌停之后，第二天又暴涨9%涨停。这些现象的背后，除了宏观信息面的扰动之外，波动率的急速升高也占了一部分因素，这也解释了一部分原因，为什么疫情发酵后，全球商品市场的波动在一定程度上偏离了宏观基本面信息应该带来的正常扰动，波动幅度超过市场预期的原因。

　　B、货币政策失效：当前全球恐慌情绪攀升，居民除刚性消费需求外，可选消费的需求逐渐减少，这也造成了很多企业资金链断裂，违约风险逐步提高，所以对于商业银行来说，就算央行的利率接近于0，甚至是负利率，商业银行也情愿将钱重新存回央行，忍受负利率带来的小损失，而不是将钱借给企业承担更大的风险。所以对于全球经济增速下行的恐惧，使得商业银行的信用派生功能暂时失效，央行的货币政策进入了流动性陷阱的窘境。

　　双方利差持续扩大，未来央行降息的空间扩大：10年期美国债券利率下行至0.92BP，创美国历史上最低水平，与此同时双方利差也进一步走阔。根据历史经验来看，从2011年开始至今，双方利差一直在均值的标准差区间内波动（39bp-158bp）。当前受到全球疫情冲击，恐慌情绪加剧的影响，双方利差走阔至178bp，超出了标准差区间，预计未来大概率有回落的可能。同时原油价格的下行给予当前高涨的通胀数据些许喘息的空间，未来预计国内央行跟随全球央行降息的可能性增加。

　　一、热点宏观事件解读

　　1.1 当前全球央行货币政策小幅失效或陷入流动陷阱

　　在全球恐慌情绪攀升的情况下，市场表现出了较为反常的走势，风险资产和避险资产呈现同跌的趋势。黄金作为避险资产，也没有逃过全球流动性紧缺的状态，虽然美联储紧急降息150BP，也没有挽救道指跌破19000大关，黄金被抛售的局面。我们认为此次出现全球性的资产抛售恐慌潮主要有两点原因，波动率交易以及流动性陷阱。

　　A、波动率交易：在2008年金融危机以前，波动率交易只是交易员用来对冲股票市场的工具动率作为一种资产，长期和股市呈现负相关性，但是一旦发生重大金融事件或者黑天鹅事件，波动率指数就会迅速攀升至高位。从金融危机后波动率指数大幅飙升之后，波动率交易开始变成一种独特的交易标的，做多和做空波动率就变得非常普遍。当前全球疫情持续发酵，波动率指数也迅速攀升，甚至超过了2008年金融危机时候的水平。但是值得注意的是，当前全球市场上和波动率挂钩的指标和产品的数量和体量是远超金融危机时候的水平，所以波动率交易以及量化盘增加对于市场的影响也不容小觑。

　　全球疫情开始爬坡之后，我们看到了金融市场一些罕见的情况，例如美股10天经历了4次熔断，原油暴跌9%跌停之后，第二天又暴涨9%涨停。这些现象的背后，除了宏观信息面的扰动之外，波动率的急速升高也占了一部分因素，当前全球波动率指数波动幅度排名中，原油波动率最高，其次是美国道琼斯指数，中国ETF波动率指数，黄金ETF波动率指数和美元。这也解释了一部分原因，为什么疫情发酵后，全球商品市场的波动在一定程度上偏离了宏观基本面信息应该带来的正常扰动，波动幅度超过市场预期的原因。

　　图：全球波动率交易规模扩大，造成品种涨跌幅度波动扩大

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　　B、流动性陷阱：美联储在1个月紧急连续两次降息之后，全球降息潮开启，截止3月20号，全球共有近30家央行宣布了降息，有些国家例如中国、日本和印度虽然没有跟随降息，但是通过了公开市场操作等手段向市场注入了大量的流动性。但是我们发现，市场的表现并没有央行预期的这么好，大规模的降息后，市场不仅没有止住跌势，反而加剧了跌势。

　　面对这样的市场现象，我们认为当前全球央行的货币政策可能面临流动性陷阱的窘境。从经济学原理来说，货币政策不是一直有效的，一般来说，如果央行愿意提高利率，收缩市场的流动性，理论上来说，央行可以把利率退到无限高，从而对于过热的市场产生有效的降温，但是受制于零利率的限制，央行不可能无限降低利率向市场投放流动性，所以造成了货币政策的不对称性。如果把经济比作马，货币政策比作缰绳的话，即用缰绳勒住马不让前跑很容易，但是放松缰绳却不一定能让马儿向前跑是一样的道理。

　　现在我们解决了为什么央行放松货币政策但是经济没有好转的问题，接下来我们试图来看一下，释放的这些流动性都去哪里的问题。

　　当前全球恐慌情绪攀升，居民除刚性消费需求外，可选消费的需求逐渐减少，这也造成了很多企业资金链断裂，违约风险逐步提高，所以对于商业银行来说，就算央行的利率接近于0，甚至是负利率，商业银行也情愿将钱重新存回央行，忍受负利率带来的小损失，而不是将钱借给企业承担更大的风险。所以对于全球经济增速下行的恐惧，使得商业银行的货币派生功能暂时失效，央行的货币政策进入了流动性陷阱的窘境。

　　1.2 双方利差持续扩大，未来央行降息的空间扩大

　　10年期美国债券利率下行至0.92BP，创美国历史上最低水平，与此同时双方利差也进一步走阔。根据历史经验来，从2011年开始至今，双方利差一直在均值的标准差区间内波动（39bp-158bp）。当前受到全球疫情冲击，恐慌情绪加剧的影响，双方利差走阔至178bp，超出了标准差区间，预计未来大概率有回落的可能。

　　图：从2011年至今，双方利差一直在一个标准差区间内波动

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　　此次双方利差走阔主要有两点原因：1、美国国债利率持续下行，从2月中旬开始，受到海外疫情持续发酵的影响，市场恐慌情绪抬升，全球央行的降息潮已经开始，全球负利率的债券规模有增加的可能，在发达国家，美债的吸引力增强，全球避险买盘的进入将进一步拉低美债的收益率。同时美国经济数据回落，美联储未来降息预期继续增强，美国国内资金也涌入债券进行避险，美国市场风险偏好回落推动美债收益率的回落至历史低点。2、中国国债利率保持坚挺，主要受到两个因素的影响，首先是由食品价格上涨带来的通胀预期，推动了中国长端国债利率的上升以弥补通胀带来的风险。其次虽然疫情对于2月经济增速短暂的产生了冲击，但2020年是全面建成小康社会的收官之年，逆周期调节政策大概率加码，上半年基建投资增速回升的预期增强，同时随着疫情防控力度的增强，新增确诊人数的回落，国内市场风险偏好提升，短期内对国内债市形成利空，不支持中国10年期国债收益率的快速下行。

　　图：从全球发达国家的债券利率来看，美债的吸引力相对较强

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　　总体而言，近期全球降息潮的开启、两国疫情发酵和管控的程度以及双方债券市场对于风险偏好和对未来经济增速预期的不同造成了此次双方利差的走阔。

　　从债券市场来看，短期内受疫情扰动影响，美债走低中债坚挺的格局暂时不会改变，双方利差或将维持在高位震荡，但是一旦疫情得到了控制并出现拐点，长期来看双方利差将回落，国内利率有进一步下行的空间。主要有两点原因：1、双方疫情发展和控制程度是影响本次双方利差的重要因素，但是随着全球疫情逐渐得到控制，市场对于美联储降息的预期也将改变，随着市场风险偏好的回升，美债收益率有进一步走强的可能。2、值得注意的是，人民银行易纲行长曾经在亚洲博鳌论坛上，提出双方利差“80-100bp的舒适区间”，双方利差保持在合理稳定的区间有利于我国债市和汇市的稳定。随着中国金融市场对外开放的进程加快，2019年年末外资持有中国债券规模已经超过2万亿，2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM），预计将为人民币债券市场引入约300亿美元境外指数追踪资金，境外投资者对于中国银行间债券市场的投资量持续增加。根据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。如果双方利差持续维持在目前的高位，海外投资者通过抵押美债买入中债的无风险回报率已经超过了直接购买美债，中债对于外资的吸引力增强，未来外资买盘的增加，从长期看或将进一步拉低中国国债利率。

　　从汇率的角度来看，双方利差和人民币的走势存在一定的负相关性，从2月20号开始，受利差走阔和美元回调的影响，美元兑人民币小幅升值400bp。如果双方利差短期维持在高位震荡，短期将为人民币汇率带来一定的支撑。但值得注意的是，当前影响人民币汇率还有两个因素：疫情的发酵程度和美国对于中国贸易政策的强度。疫情发酵导致企业出口能力有所削弱，叠加双方贸易第一阶段采购即将实施，1季度商品贸易顺差减少将成为大概率事件，美元对人民币或有一定的贬值预期。当前对于人民币来说，升值贬值的预期都存在，并没有出现明显的趋势性行情，未来需要密切跟踪逆周期调节因子和市场预期的变化，人民币的波动程度或将增强。

　　二、国内经济数据解读

　　2.1 2月PMI数据：受疫情冲击数据明显回落

　　2020年2月中国制造业PMI35.7，前值46.0，预期50.0，非制造业PMI29.6，预期50.5，前值54.1。

　　2月PMI数据有两点值得关注：1、受疫情发酵影响，2月PMI创2005年以来的最低值，企业开工及复工的时间推迟，订单取消，延迟交货的情况有所增加，从细分项来看，生产、新订单、原材料库存和产成品库存均有不同程度的下行，说明制造业的生产活动，市场需求均有所放缓。非制造业方面，交通运输，住宿餐饮，旅游和居民等线下聚集的行业回落较为明显，但是云办公、在线教育和远程医疗的线上需求激增，使得本月非制造业PMI回落速度小于制造业回落速度。2、2月份PMI数据仅统计的是2月中上旬的数据，疫情对于制造业和非制造业的冲击还没有完全体现，但是随着2月中下旬企业开始逐步复工，预计3月份的数据依然在枯荣线之下但是会好于2月份的数据。最大的未知是恐惧，2月份数据的数据骤降也在一定程度上帮助市场释放了恐慌的情绪，当数据底出现后预计市场也将逐步回归到理性。

　　图：PMI制造业

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　　图：PMI非制造业

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　　2.2 通胀数据：CPI、PPI剪刀差持续扩大

　　2020年2月份，全国居民消费价格同比上涨5.2%。全国工业生产者出厂价格同比下降0.4%，环比下降0.5%。2月通胀数据有两点值得关注：1、CPI方面，2月数据中，涨幅较大且值得关注的依然是猪肉价格和鲜菜价格。受到疫情和城区间交通管制的影响，部分地区物流不畅通，人力短缺也造成了配送成本的上升，生猪存栏恢复时间有所推迟，居民对于猪肉的需求刚性存在，供需的错配导致猪肉价格在2月上涨135%，是推动本月CPI价格上行的主要因素。从非生活必需品角度来看，受疫情影响，除了医疗服务价格微涨以外，飞机票、理发、住宿、娱乐的价格均有较大幅度的下滑，所以扣除食品和能源价格的核心CPI环比由上月上涨0.5%转为下降0.1%，暂时没有出现全面价格通胀。2、PPI方面，工厂生产复工时间的推迟，国内外需求同时下行，原油市场受到较为强烈的冲击，原油价格和需求的回落，带动2月整体原材料工业价格下行，是影响PPI价格回落的主要原因。

　　总体来看，疫情对于经济的影响在2月份的通胀数据有所体现。但值得注意的是，虽然中国疫情防控较为得当，但是随着全球疫情持续发酵，病例有从外部向内部输入的可能，这种情况可能会加强国内疫情防控的难度，放缓国内开工复工的速度，PPI有继续回落的可能。CPI方面，禽类存栏恢复需要时间，CPI或将继续维持在高位震荡，3月份CPI和PPI数据有继续走阔的可能。

　　图：CPI数据

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　　图：PPI数据

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　　2.3 1-2月贸易数据点评：进出口数据双双回落

　　中国海关总署公布，以美元计价1-2月出口同比下降17.2%，进口同比下降4%，1-2月贸易逆差为70.9亿美元，今年前两月，中国对美国出口3，001亿元人民币，下降26.5%；自美国进口1，224亿元，增长4.3%；对美贸易顺差1，777亿元，收窄38.9%。

　　本次贸易数据有两点值得关注：1、进口方面受到的影响并没有出口那么剧烈，主要是由于大宗商品的船期和企业进口节奏较为固定，所以疫情对于2月份进口的影响并不明显。同时叠加今年全面建成小康社会的目标和双方贸易第一阶段谈判的采购目标，基建和复工需求的反弹，预计今年全年进口将是前高后低的走势。2、出口方面，由于全球疫情发酵导致内外需求同时减少，预计随着2月下旬至3月疫情在全球更大范围的传播，3月份的出口数据有进一步下行的可能。

　　图：进出口数据

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　　2.4 信贷数据：社融小幅回落

　　央行公布2020年2月金融数据：2月社融新增8554亿，不及预期的1.6万亿，存量同比增长维持在10.7%；新增人民币贷款9057万亿，不及预期的1.1万亿；M1增速从0%反弹至4.8%，M2增速从8.4%反弹至8.8%。2月社融数据有两点值得关注：1、受疫情和房住不炒严控政策的影响，地产销售下滑速度较大，拖累居民新增中长期贷款需求的回落，是影响本月新增社融不及预期的主要原因。同时受开工复工时间推迟的影响，企业的融资意愿有所减弱，在2月流动性较为充足的情况下，票据融资幅度下滑较为明显。2、M1、M2的增高可能由于疫情影响，居民和企业的投融资渠道减少，需求减弱，账面资金和存款有所增加。总体来看，疫情对2月信贷增长的影响较为明显，当前全球央行纷纷打开降息通道，但中国方面预计大概率将政策发力点暂时着眼于普惠金融的定向降准，如果全球疫情持续发酵，预计未来逆周期调节的力度和范围将扩大。

　　图：社会融资规模

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　　2.5 1-2月固定投资和房地产开发投资数据：小幅下滑

　　1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比下降24.5%，其中，民间固定资产投资18938亿元，同比下降26.4%。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）下降27.38%。1—2月份，全国房地产开发投资10115亿元，同比下降16.3%。其中，住宅投资7318亿元，下降16.0%。

　　房地产和固定投资数据有两点值得关注：1、房地产数据方面，受疫情和房住不炒严控政策的影响，房地产新开工面积下降44.9%，2月末，商品房待售面积53004万平方米，比2019年末增加3184万平方米。在国内疫情没有得到完全控制之前，预计房地产市场供需两弱的格局不会改变。但值得注意的是，当前国内疫情最差的阶段已经过去，预计3月房地产开发投资数据在低位震荡的可能性较大。2、固定资产投资方面，1-2月下滑最厉害的是工业投资和基础设施投资，受疫情影响，企业复产复工时间有所推迟，目前来看国外输入型的病例增加，可能会加大国内防控的难度，进一步推迟国内企业复工时间，3月固定投资数据有进一步回落的可能。

　　图：固定投资数据

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　　图：房地产开发数据

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　　2.6 1-2月工业增加值和社会消费品零售数据：供需两弱小幅下滑

　　1-2月份，规模以上工业增加值同比实际下降13.5%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月下降26.63%。1-2月份，社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%（扣除价格因素实际下降23.7%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，除汽车以外的消费品零售额48476亿元，下降18.9%。

　　工业增加值和社会消费品零售数据有两点值得关注：1、工业增加值方面，受原油价格回落的影响，41个大类行业中仅有2个行业增加值保持同比增长，分别是石油和天然气开采业增长2.1%，但是其他行业受疫情影响，供需两弱，下滑较为明显。2、社会消费品零售方面，受疫情影响，居民部分消费需求被抑制，但是值得注意的是，全国网上零售额下滑幅度并不明显，在疫情发酵的特殊时期，线上消费有取代线下消费的趋势，在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品分别增长26.4%和7.5%，穿类商品下降18.1%，居民对于食品的刚性消费依然能够被满足。预计随着疫情管控成效的显现，3月份开始社会消费品零售和工业增加值有反弹的可能。

　　图：工业增加值