国信期货：沥青：油价低位建议结构性套利机会|国信期货_新浪财经

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　　主要结论：

　　1．在原油供需失衡的背景下，油价运行中枢将大幅下移，同时由于油价的波动率会随着油价来到低位而放大，这意味着原油和原油下游的期货品种单边操作风险较大，建议目前把握一些受原油方向波动影响较小的结构性套利机会。

　　2．沥青远月2012供需强于近月2006供需。沥青供应端3月迎来大幅增产；需求端，1月和2月高专项债发行量使得资金面预期较为乐观，但是资金传导到终端有时滞，在评估需求边际变化时建议观察社会库存率的变化。目前处于高位的沥青社会库存率难以在4月和5月被充分消化。考虑到沥青2006合约的活跃时间，沥青2006合约或许不能够充分反映二季度中旬基本面改善的现实，而远月2012合约具有更长的活跃时间，并且能够反映为弥补上半年经济增速滑坡而提速的下半年基建投资。

　　操作建议：沥青2006和2012合约月间反套继续持有，多沥青2006合约和空燃油2005合约继续持有。

　　主要风险：美国页岩油主动减产（2020年3月20日彭博和路透相继传出Railroad Commission of Texas有意主动减产的消息）；减产联盟重新商讨协议；海外新冠疫情得到控制；国内基建提速超预期。

　　一、一季度行情回顾

　　图：沥青指数走势

　　数据来源：文华财经国信期货

　　上海沥青期价指数在2020年一季度的走势整体可以被分为三个阶段。

　　第一阶段，油价高位回落主导沥青期价起伏。始自2019年四季度的油价上行趋势在2020年1月上旬受到中东地区地缘政治问题的进一步助推，沥青跟随原油走强至2020年内最高水平，但此后随着美伊爆发军事冲突的概率不断降低，油价回吐前期地缘政治溢价，沥青跟随回落。

　　第二阶段，新冠疫情肆虐下沥青大面积胀库，国际油价在春节期间的跌幅已基本反映一季度中国原油需求大幅下滑的预期，在基本面未出现恶化的背景下，继续下跌空间有限，给予沥青成本支撑，沥青期价在春节首日暴跌后低位震荡运行。

　　第三阶段，油价重新主导沥青期价走势，并完全掩盖沥青基本面边际好转的事实。在3月6日的减产联盟谈判破裂后，欧佩克和俄罗斯将从2020年4月开始将大幅增加产量以争夺市场份额，全球原油供应将大幅提升，而正受到海外新冠疫情影响的全球原油需求短期内难以起色，全球原油供需状况进一步恶化，油价开启史诗级别的下跌行情，下跌斜率甚至高于2008年金融危机时期。随着成本端完全坍塌，沥青期价开启瀑布式下跌。

　　图：布伦特远月价差来到2014-2016年原油价格低位时的水平

　　数据来源：彭博、国信期货

　　图：沥青期价触及合约上市以来低位

　　数据来源：万得、国信期货

　　图：在原油远月升水扩大的背景下，沥青2012与2006合约以及2009和2006合约价差扩大至近五年最高水平

　　数据来源：万得国信期货

　　图：沥青期价跟随油价快速下跌，而现货下跌程度不及期货，沥青近月基差进一步扩大

　　数据来源：百川资讯、国信期货

　　二、基本面分析

　　1．成本端：

　　欧佩克和俄罗斯增产影响叠加海外新冠疫情大幅蔓延，原油市场供需过剩加剧，作为沥青的上游，原油价格回到远月升水结构。市场解读减产联盟谈判破裂意味着沙特和俄罗斯从2016年建立的彼此信任彻底消失，后续发生事件反转可能性较小，原油期限结构将回到类似于2014年-2016年的远月高升水结构以刺激贸易商囤油需求。

　　2．供应端：

　　进入3月，疫情对炼厂生产和物流影响逐步减弱，沥青供应端压力也逐步显现：1．国内炼厂在2月生产利润比较高的时候与下游签署了很多生产长约；2．以金陵石化和齐鲁石化为代表的国内大型炼厂在3月中上旬陆续复产，沥青供应将大幅增加。

　　3．需求端：

　　由于与基建投资高度相关的专项债在1月和2月发行额合计9400亿，大幅高于2019年同期，因此资金面预期较为乐观，但是资金传导到终端有时滞，在评估需求边际变化时建议观察社会库存率的变化。在2月疫情防控期间，沥青社会库存率受下游停工影响不断攀升，而在疫情防控措施逐步松绑后，外运物流条件的改善驱使部分炼厂将库存转移至社会库，料推动社会库存率继续上升。在不对油价做后续方向性判断的前提下，沥青高社会库存意味着沥青近月期价短期内难以上行。诚然，在资金和不断改善的施工条件的帮助下，沥青需求或许在4月和5月迎来回升，使得社会库存率开启下降趋势的时间早于2018年和2019年，但考虑到沥青2006合约的活跃时间，沥青2006合约或许不能够充分反映二季度中旬基本面改善的现实，而远月2012合约由于具有更长的活跃时间，并且能够反映为弥补上半年经济增速滑坡而提速的下半年基建投资。

　　图：委内瑞拉马瑞油在沥青上游原料的占比逐年下降，中东油跃居原料占比首位