中信期货：美国制裁威胁 沥青 燃油供应下降预期强化

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　　报告摘要

　　美国制裁俄罗斯石油（Rosneft）子公司，国内沥青原料断供预期重燃：2月18日美国财政部海外资产控制办公室对俄罗斯国家石油公司（Rosneft）下子公司俄罗斯国家石油贸易公司（Rosneft Trading SA）及其负责人实施制裁，委内瑞拉马瑞原油大部分直接或间接由该公司供应至中国、印度以及亚太国家，马瑞原油在我国沥青原料占比较高，国内沥青原料断供预期重燃。

　　美国制裁落实后，俄罗斯、委内瑞拉燃料油供应下降预期强化：近年来俄罗斯、委内瑞拉燃料油产量不断下降，此次制裁后产量加速下降预期强化。制裁子公司但总公司股票大跌，预计此次制裁或对母公司Rosneft业务有一定影响，鉴于Rosneft业务涉及原油开采、管道及运输（此次制裁企业主营业务），该公司是俄罗斯第一大原油生产公司，原油产量有概率受影响；且该公司旗下九家炼厂产能俄罗斯占比约20%，其燃料油产量变动对当下供应下降预期主导的高硫燃料油影响较大。委内瑞拉燃料油产量虽不断下滑但每月仍有20-30万吨出口至亚太，关联制裁恐强化燃料油供应下降预期。

　　后期关注制裁进展：美国对委内瑞拉制裁不断升级，波及第三方企业趋势加强，虽然俄罗斯与委内瑞拉贸易去美元化进程加快石油贸易物易物居多，但关联制裁恐令中国和印度买家望而却步。此次制裁短期造成沥青期价的恐慌性上涨难以避免。但需要谨慎的是此次制裁90天一般许可到期之后美国是否继续制裁（美国财政部表示，与此前的制裁一样，这一制裁不一定是永久性的。同时，美国财政部还发出一个通用许可，允许其他公司可以在90天内结束与俄罗斯国家石油贸易公司的交易。参照美国对中远海运大连子公司的先制裁后解除的做法，且美国二月进口了三船委内瑞拉燃料油，警惕美国制裁反复）；是否出现新的代理公司代替俄油。如果后期仍维持制裁且无替代俄油的代理公司，沥青原料断供50%将成为现实。

　　一、美国制裁俄罗斯石油（Rosneft）子公司，国内沥青原料断供预期重燃

　　现阶段国内沥青原料50%约为委内瑞拉马瑞原油，在去年美国对委内瑞拉进一步制裁后，马瑞原油80%以上由俄罗斯石油直接或间接供应至中国、印度以及亚太其他国家（马来西亚）。马瑞原油在我国沥青原料占比仍较大，短期驱动沥青期价拉升反映市场对沥青原料断供的担忧。

　　近年来，美国制裁委内瑞拉导致该国经济恶化，装置老化导致该国原油产量不断下滑，且美国对委内瑞拉制裁不断升级，逐渐波及第三方企业，国内炼厂开始寻找替代原料，但从马瑞原油到港与沥青产量比值来看，马瑞原油国内沥青原料占比有所下降，但仍是主要原料（2019年月均马瑞原油/沥青产量比重50%）。

　　图1：国内沥青原料（2017）

　　数据来源：卓创 中信期货研究部

　　图2：马瑞原油到港/国内沥青产量

　　数据来源：路透、百川 中信期货研究部

　　2019年6月俄油开始向国内买家供应马瑞原油，此后份额不断增加，2019年8月20日，中国石油天然气集团已决定停止从委内瑞拉进口原油《财经》，沥青期价冲高，此后俄油成为国内马瑞原油的主要供应来源（俄油与委内瑞拉石油贸易以物易物为主，当时美国对此类贸易并不制裁，俄油拿到马瑞原油后运至亚太通过混调或更换驳船运至国内），国内月均马瑞到港量稳定，沥青原料断供预期通过此种方式被证伪（2019年马瑞到港甚至同比增加），期价逐步回到正常。2019年下半年，委内瑞拉原油出口量不断上升，国内马瑞原油到港稳定，俄油的转口马瑞发挥了较大作用，间接帮助了委内瑞拉政府，2020年2月18日美国以俄油子公司（Rosneft Trading SA）帮助委内瑞拉政府在国际市场上销售原油为由，宣布对俄罗斯国家石油公司下属的俄罗斯国家石油贸易公司（RTSA）及其负责人Casimiro Didier实施制裁，关联制裁恐让中国、印度买家对俄油马瑞望而却步，国内沥青原料断供预期重燃。

　　图3：国内马瑞原油到港 单位：万吨

　　数据来源：路透 中信期货研究部

　　图4：委内瑞拉原油出口 单位：千桶/天

　　数据来源：彭博 中信期货研究部

　　二、美国制裁落实后，俄罗斯、委内瑞拉燃料油供应扰动预期强化

　　近年来俄罗斯、委内瑞拉燃料油产量不断下降，此次制裁后产量加速下降预期强化。俄油子公司俄罗斯石油贸易公司——Rosneft Trading SA成立于2011年，总部位于瑞士日内瓦，主营业务是石油散货贸易（原油、成品油）。制裁该子公司（Rosneft Trading SA）后总公司（Rosneft）股票大跌，预计此次制裁或对母公司Rosneft业务有一定影响，俄油业务涉及原油开采、管道及油品贸易（此次制裁企业主营业务），是俄罗斯第一大原油生产公司，原油产量有概率受影响；且该公司旗下九家炼厂产能在俄罗斯占比约20%，燃料油供应在全球占比较大，其燃料油产量变动对当下供应下降预期主导的高硫燃料油影响较大。叠加委内瑞拉燃料油产量虽不断下滑但每月仍有20-30万吨出口至亚太，因此此次制裁恐强化燃料油供应下降预期。

　　图5：美国涉及委内瑞拉制裁进程

　　数据来源：华泰证券 中信期货研究部

　　图6：俄油子公司制裁90天一般许可

　　数据来源：美国财政部 中信期货研究部

　　图7：俄油股票

　　数据来源：路透 中信期货研究部

　　图8：俄油高管和董事

　　数据来源：路透 中信期货研究部

　　2016年数据显示，俄油原油产量4021千桶/天，属于俄罗斯第一大产油公司；俄油在俄罗斯拥有最大的炼厂产能，九家炼厂产能约1334千桶/天（占俄罗斯炼厂总产能6826千桶/天的20%），俄罗斯炼厂老旧且以简单加工型为主，燃料油出率高，近年俄罗斯二级装置投产减少了燃料油供应，但其出口量（主要出口至欧洲荷兰、德国、波兰和白俄罗斯，再转运至亚太）在供应下降预期主导的高硫市场仍举足轻重，此次制裁一旦影响到母公司业务，原油产量、燃料油产量或都受影响。

　　图9：俄罗斯主要原油产量（分公司）单位：千桶/天

　　数据来源：EIA 中信期货研究部

　　图10：燃料油产量 单位：千桶/天

　　数据来源：EA 中信期货研究部

　　二、关注制裁进展，谨防美国反复

　　美国对委内瑞拉制裁不断升级，波及第三方企业趋势加强，俄罗斯与委内瑞拉贸易去美元化进程加快石油贸易物易物居多，但关联制裁恐令中国和印度买家望而却步。此次制裁短期造成沥青期价的恐慌性上涨难以避免。但需要谨慎的是此次制裁90天一般许可到期之后美国是否继续制裁（美国财政部表示，与此前的制裁一样，这一制裁不一定是永久性的。同时，美国财政部还发出一个通用许可，允许其他公司可以在90天内结束与俄罗斯国家石油贸易公司的交易。参照美国对中远海运大连子公司的先制裁后解除的做法，比如美国二月进口了三船委内瑞拉燃料油，充分说明美帝狡猾且反复）；是否出现新的代理公司代替俄油。如果后期仍维持制裁且无替代俄油的代理公司，沥青原料断供50%将成为现实。

　　中远海运子公司制裁到解除制裁过程可以看出美国态度的反复：2019年9月25日，中远海运全资子公司大连中远海运油品运输有限公司被美国财政部海外资产控制办公室以涉及伊朗原油运输业务的理由列入被特别之人国民和被禁足者名单，禁止美国实体和个人与其有业务往来，母公司中远海能股票大跌，运费大涨。2020年1月31日，美国财政部宣布已解除对大连中远海运油品运输公司的制裁。2020年2月2日，美国财政部宣布将中国远洋海运集团几家子公司从制裁名单中移除，母公司中远海能股票大涨，运费触底。意味着对俄油子公司的制裁也并非一成不变，需要持续关注。

　　中信期货 桂晨曦

责任编辑：宋鹏