内容摘要
➢2019年，精铜供需矛盾不突出，宏观情绪主导价格波动。贸易谈判是影响全年宏观情绪主要因素，在全球经济下行压力下，各国降息等逆周期政策调节维稳经济，美元指数维持高位压制铜价。矿端供应偏紧强力支撑铜价，在宏观及需求弱势背景下，铜价维持低位震荡。
➢2020年全球下行压力仍在，逆周期政策托底经济。尤其是中国，明年需要实现全面建成小康社会，完成“十三五规划”目标，也是三大脱贫攻坚战的最后一年。我们认为即使经济面对较大下行压力，必然会有各项逆周期政策强力托底，明年的经济仍以稳为主。
➢原料供应偏紧继续支撑铜价。铜精矿供应仍在紧缩周期内，但较今年会有一定缓解，冶炼厂产能大幅增加，TC/RC维持低位，废铜供应收缩，“废六类”也或将全面禁止，精废替代效应减弱，库存在低位有一定支撑。
➢需求增长的兑现是明年铜价上行的核心。全球需求主要集中在国内，预计明年海外需求变化不大，国内2020年基建作为维稳经济的重要手段、上半年房地产竣工好转、家电随房地产好转、汽车下方空间有限、5G发展存在亮点，如果需求有确定性好转，将会带动铜价重心上移。
核心观点
明年铜价将继续得益于自身供应端和偏低库存支撑，下方安全边际较高，若配合宏观预期的改善或需求增长点的兑现，容易出现阶段性上涨行情。预计明年铜价中枢较今年有所上移，伦铜3月波动区间为【5800，6800】美元/吨，对应沪铜主力为【46000，53000】元/吨。操作上：建议关注47000元/吨附近的底部买入机会。
主要风险点：贸易谈判、宏观环境不及预期、需求预期外弱势
一、2019年铜价回顾
（一）“铜博士”表现平平，震荡为主
2019年，“铜博士”先扬后抑，年初的价格上升主要是宏观因素带动，双方就贸易摩擦问题多次对外释放出了乐观因素，市场对未来经济预期好转，叠加多座矿山预期减产，支撑铜价持续上行，沪市铜价重回50000元/吨上方，在3月4日主力合约到达了年内最高点50810元/吨。3月以后，全球经济表现持续疲软，尽管秘鲁铜矿封锁、刚果颁布出口禁令等供给端扰动对铜价有支撑作用，但依旧难抵消费弱势，5月份贸易紧张局势不断升级，美元指数居高不下，铜价持续承压下行，7月10日主力合约跌至年内最低点45640元/吨。在2019下半年，下方受基本面供应紧张在46000元/吨强力支撑，而上方受制于弱消费，因而铜价在46000-48000元/吨区间内随宏观情绪窄幅震荡，震荡幅度仅为4%。
图1：2019年沪铜走势概览 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（二）宏观情绪主导的铜价波动
1．贸易谈判进展是影响今年宏观经济的主线
贸易问题从2018年年初起就是全球宏观关注的焦点，今年以来，贸易问题更是反反复复，4月以前，贸易关系似乎显著缓和，不断对外释放缓和信号，然而在5月初，特朗普政府突然宣布对2000亿美元商品加征征税自10%上调至25%；7月双方进行谈判；8月美方再次对3000亿美元商品加征10%征税，贸易关系再度紧张；10月，重启第十三轮磋商并宣布达成阶段性协议意向，双方保持积极沟通，同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通，年末，贸易谈判协议第一阶段达成，铜价上行。这也使得贸易问题成为影响今年经济的主要因素，铜价在年初的上涨于5月以后的阶段性下跌都与贸易问题直接相关。
2．国内逆周期政策不断加码维稳经济
2019年以来经济下行压力增大，我国不断加码逆周期调节政策，在货币政策与财政政策方面均有所体现。货币政策方面，主要体现在央行的多次降准释放流动性，8月份推进LPR改革，通过利率市场化的定价方式让实体经济更好融资。财政政策方面，提前并加大地方专项债发行（较去年增多8000亿元），4月份的大规模减税降费（预计总规模达2万亿）维护经济稳定。尽管大量的逆周期调节政策出台，但值得注意的是，调节政策的主要目的还是基于贸易战的对中国经济的维稳，且政策的传导是一个动态的过程，这也就导致了2019年以来中国经济表现的波动：
第一季度：政策效果显现，经济好转，PMI有所提升
第二至第三季度初：经济好转后政策转向结构性调整，外部压力加大，经济动能衰减走弱
第三季度至今：外部压力不减，逆周期政策加力，短期内效果难以显现
从下图中的国内PMI走势中也可以清晰看到今年经济走势的先扬后抑再震荡，年内，国内经济走势与铜价的波动具有高度关联性。
图2：全球三大经济体PMI 单位：%
资料来源：wind，信达期货研发中心
图3：全球三大经济体CPI 单位：%
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3．全球经济下行压力加大
回顾2019年，全球主要经济体经历了增长同步放缓，今年全球经济可能创下2008年金融危机以来的最低增速。根据IMF预测，全球经济2019年增速将自2017年的3.8%显著下滑至3%，为2008年最差，也低于欧债危机时全球3.5%的增速，其中主要的原因是贸易争端、中国需求下滑、汽车产能收缩等全球制造业的衰退。
2017年以来，全球三大经济体GDP呈现下降趋势，中国和OECD国家经济领先指标先后落后，且全球汽车产业链调整显著影响全球制造业复苏，欧洲汽车排放新规实施与中国汽车销量下滑使得欧洲制造业陷入衰退，从2019年来看中国表现较弱是全球进口需求疲软的主要因素，反映了中国经济对全球经济的负面溢出效应，尤其在汽车产销领域，下行幅度远远超过2012和2015年时期。
图4：全球三大经济体GDP下行 单位：%
资料来源：wind，信达期货研发中心
图5：OECD综合领先指标 单位：点
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4．美元指数维持高位压制铜价
美元指数与铜价具有较高的负相关性，主要原因在于大宗商品是以美元计价的商品，如果美元指数下跌，为了达到其他货币的市场的盈亏平衡价格，以美元计价的铜价就相应的有所升高，2019年美元指数维持高位，我们可以发现大宗商品价格普遍位于低位。今年美国整体经济复苏情况相对较好，美联储加息步伐相对较快，资本流动方向逆转，大量资本回流美国金融市场推动美元指数持续走高。虽然年内美联储几次降息，但均为预防式降息，年末降息预期降低，受英国脱欧局势影响，英镑下跌，叠加美联储表示当前经济仍在正常区间内，鲍威尔称在近期大概率不再降息，政策合适。美元指数仍在相对较高位置，这对铜价形成明显压力。
图6：美元指数持续高位压制铜价 单位：美元/吨
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图7：美联储逐渐开启降息周期 单位：%
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（三）供应端支撑今年铜价底部
1．铜矿供应持续紧张
铜价保持多年低位，产能增速放缓，市场供给持续偏紧。特别是2019年以来，铜矿供应紧张的话题一直是整个市场最为关注的话题之一，供应端的收紧带动铜价反弹，同时也在铜价下跌时提供了强有力的支撑，这也是目前经济放缓背景下铜价难以下跌的主要原因。我们统计截至2019年三季度已公布的全球12大矿企的矿山产量（CODELCO和Teck资源未公布），总产量为846.94万吨，相比于2018年上半年的879.00万吨同比减少3.65%。鉴于今年CODELCO面临着铜矿品位下降，罢工骚乱频发，2019上半年的产量同比2018下降12.17%。因此我们不难估计全球14大矿企的前三季度产量同比的减幅是要超过3.65%，可能将达到5%左右。
根据ICSG数据显示，2018年全年，全球铜矿产量累积2050万吨，同比小幅增长2.2%。截至今年8月，全球铜矿产量1343.2万吨，较去年1-8月同比增长0.04%。从全球的矿端的产能统计来看，今年全球铜矿项目产能预计只净增30万吨，也就是说，排除大型矿端事件的情况下，预测今年全球的铜矿同比增长幅度只有1.4%，铜矿的偏紧格局在一定时间内难以改变。
从下图中可以看出供应偏紧主要原因在于，自由港旗下全球最大铜矿之一的印尼Grasberg项目由于作业方式逐步从露天开采转向地下开采，2019年铜精矿产量大幅下滑，预计2019年一整年Grasberg铜产量将减少22.5万金属吨。
图8：全球14大矿山产量 单位：万吨
资料来源：Mymetal，信达期货研发中心
图9：全球铜矿产量缩减 单位：万吨
资料来源：wind，信达期货研发中心
2．矿端扰动事件频发
表1：2019矿端事件梳理
资料来源：Mymetal，信达期货研发中心
今年矿端事件频发进一步加剧了铜矿供应偏紧的格局，尤其是10月底开始，智利骚乱扰动，多家位于智利的矿山进行罢工，以声援目前暂停的地铁票价上涨引发的持续大规模抗议活动。智利的APEC会议也因骚乱取消。矿端扰动事件对铜矿产量会产生一定影响，对铜价形成支撑，预计今年因罢工等事件导致的铜矿产量缩减在30万吨以上，这也是今年下半年经济表现弱势的背景下铜价仍然保持震荡的重要因素。
3．冶炼产能持续投放，TC持续下跌
受益于前几年铜精矿TC/RC处于高位推动及国内提升电解铜端自给率需求，近两年中国冶炼产能进入投产高峰时期。据SMM统计，2018年国内新建冶炼产能103万吨，2019年国内新建冶炼产能108万吨，目前高冶炼产能导致了冶炼产能过剩，加工费维持低位，导致了今年冶炼厂检修同样较多的现象。
图10：国内精炼产能持续投放 单位：万吨
资料来源：SMM，信达期货研发中心
图11：冶炼产能集中在中国 单位：千吨
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TC可以反映铜矿与铜冶炼两方的博弈结果，今年以来TC持续下降并维持绝对低位，这也很好地印证了今年铜矿供应持续偏紧的格局，铜价下方存在较强支撑。另外，低TC下冶炼厂生产积极性较低，也有大量冶炼企业用此机会进行检修，冶炼厂产能利用率在二三季度处在较低位置。今年下半年TC维持低位震荡，主流成交在60美元/吨以下，年底Freeport与江铜、铜陵、中铜确定了2020年TC长单价格为62美元/吨，为2012年以来的新低点。低TC长单说明了预计在明年铜矿供应偏紧，冶炼产能依旧过剩矿端占据主导地位。
图12：中国铜冶炼粗炼费TC 单位：美元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图13：国内冶炼厂产能及其利用率 单位：万吨
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（四）需求疲软压制铜价
经过多年的经济增长和基础设施建设，2018年中国铜消费占全球总消费量的53%，因而目前铜需求市场的主要国家是中国。目前国内经济进入结构调整期，经济增速放缓，且由于全球经济低迷对出口需求不足，2019年消费端的弱势使得铜价承压，在年内保持弱势震荡，难有起色。
从国内的消费结构来看，精铜消费仍在电力电网领域，占据市场份额的一半左右，因此电力电网的投资消费对铜消费的影响具有显著作用。
图14：全球精炼铜消费结构 单位：美元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图15：国内精炼铜消费产业结构 单位：万吨
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1．电网投资预期恐要落空，汽车行业弱势持续
2018年电网基本建设投资完成额5373亿元，今年的计划投资有5%的增长，但截至今年10月，电网基本建设投资完成额3415亿元，只完成计划额度60.5%。从往年的的电网消费季节性来看，电网的集中投资建设集中在第四季度，但就目前消费情况来看现货成交仍然清淡，电力产业能否完成计划投资额存疑，今年电网投资预期恐要落空。
2019年全年汽车产销均处于同比下降中，2019年10月国内汽车产量230万辆，较去年10月同比下降2.1%；销量228万辆，同比下降11%。虽然9月在消费提振政策下，汽车产销大幅下降的情况有一定好转，但同比负增长的情况仍未扭转，近两个月依旧保持消费弱势，预计四季度在政策推动下汽车产销还会有一定好转，但弱势难改。
图16：电网投资完成额同比大幅缩减 单位：亿元，%
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图17：我国汽车产量同比下滑严重 单位：辆，%
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2．年内房地产市场调控，空调同比增速逐月下滑
2019年以来，房屋新开工面积与施工面积同比仍有增长，但房地产销售疲软，导致工期延长，上半年房屋竣工面积累计同比维持在-10%以下，但随着延后工期的房屋逐渐竣工，第四季度起房屋竣工面积有所回升，房屋销售面积累计同比也由负转至同比不变水平。总体来看，当前房地产市场在政府严格调控中，竣工的同比负增长不利于铜的消费，年内铜消费在房地产领域处在弱势。
从年内空调产量数据来看，截止今年10月，空调累计产量18331.7万台，相较于去年1-10月17175万台同比上升6.2%，但从年内来看，今年家电产量的增长归功于第一季度的大幅提产，而在年内的第三第四季度，累计同比增幅下滑，主要由于夏季来临空调需求增加，库存压力有一定减少，9月传统消费旺季配合逆周期政策有一定好转。但当前以平稳发展为主旋律，在精铜的消费方面很难有突出的变化，在宏观经济周期下行压力较大的情况下，终端企业的消费也会受到影响，房地产市场走弱不利于家电行业消费，且家电行业面临的高库存问题会对生产积极性有一定打击，因此10月空调产量同比减少1.8%。
图18：房地产市场 单位：累计同比
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图19：空调累计产量 单位：万台
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今年的铜消费持续疲软，尤其是今年下半年，无论是电网、汽车、房地产行业，都出现了增速下滑甚至同比负增长，这与当前中国所处的经济下行周期息息相关。但值得注意的是，即使下游消费如此疲软，铜价重心仍然保持，铜矿供应对铜价下方形成强烈支撑。那么如果明年铜矿供应端继续保持紧缺，需求的增长幅度可以决定铜价上行的空间，我们通过下一章展望2020年铜价走势。
二、2020年铜价如何演化？
（一）宏观格局以稳为主，铜价下行空间不大
1．海外：下行压力加大，内生增长动能放缓
2019年全球主要国家经济逐步走向同步放缓，在低增长、低通胀下多国开启新一轮宽松周期。展望2020年，贸易摩擦问题仍是关键问题，货币政策宽松趋势不会改变，但在空间与其效果上可能不如往年。如果贸易问题无法解决，全球制造业的衰退势必会传导至服务业，届时多国可能进入衰退周期。但也正是因为衰退的可能性，各国均在提前准备相关政策维稳经济，那么我们预测，在2020年为了维稳经济发展，贸易问题可能有所缓和，各国财政与货币政策推出会使经济弱势企稳，总体保持相对平稳，但难以进入平稳上行周期，短期内缺乏内生增长动力，而这取决于结构性改革完成的进度。
图20：制造业衰退逐渐传导至服务业
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图21：全球贸易量增长同比缩减 单位：百万美元
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2020年美国在后半年可能面临较大经济下行压力，就目前来看，减税政策的实施能够维持美国未来几个月的增速，但政策效果一旦消化完毕，美国经济将会缺乏内生增长动能。首先在居民消费方面，随着失业率拐点的到来，薪资增长放缓，居民消费可能表现弱势；其次，明年是美国总统大选之年，在对政府政策基调不确定的情况下，实体企业的大量投资会有较高风险，这势必影响美国经济增长；最后，美国新一轮宽松能否起到有效作用有待观察，企业债务风险会不断冲击实体经济。总体而言，上半年美国经济仍然向好，不太可能出现实质性衰退，而在下半年需求放缓，可能会面临一定的压力。
图22：美国失业率拐点可能到来
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图23：美国房地产走势 单位：%
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欧元区经济今年以来受欧美贸易战影响，持续表现疲态，PMI加速下滑。展望2020年，英国无协议脱欧风险下滑，贸易争端问题仍是欧元区面临的最大风险因素。为了稳定经济发展欧元区央行已通过一系列货币政策支持内部消费，但货币政策空间有限，预计未来欧元区会偏向于财政政策释放经济增长动能。日本在今年增速同样回落，未来日本经济能否有可持续增长动能取决于结构性改革完成状况。
图24：日本与欧元区制造业PMI未来表现弱势
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表2：全球及主要经济GDP增速预测
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2．中国：下行压力仍在，政策预期升温，三大目标收官
上一章回顾了今年国内经济经历的风雨，展望2020年，中国的经济下行压力仍将延续，而国内的逆周期政策也必将维稳经济发展，经贸谈判进展也将继续与经济局势相关联。但明年是我国多个长期发展目标的关键一年，国家为完成既定目标必然从各个关键节点进行发力。
对于经济下行，主要体现在以下几个方面：
首先，2020年全球各国都面临经济下行压力，这也就意味着全球的需求将进一步放缓，中国作为世界主要出口国家，其需求压力增加，再叠加贸易谈判对进出口产生的影响，外需与内需的疲软对经济产生较大压力，其次，今年房地产严控政策实行，就失去了此强力“经济发动机”的带动作用，地产投资难以以高增速拉动经济，同时汽车产业处在周期底部，短期内制造业还无法看见明显拐点驱动。另外，货币政策已经持续宽松，今年11月国内CPI达到4.5%，预计在明年年初持续高企，虽然核心CPI需要进一步货币宽松防止通缩，但猪肉价格导致的CPI高增长限制了货币政策的空间，预计本轮的降息周期会比历史周期降息幅度有所收减。
图25：制造业短期看不到好转迹象 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图26：国内CPI及其同比预测 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
对于2020的中国经济，有许多不可忽视的政策因素，对明年的整体经济起到强力支撑作用。2020年是多项长期政治目标的节点，需要实现全面建成小康社会，完成“十三五规划”目标，也是三大脱贫攻坚战的最后一年。那么在如此多的政治目标下，我们认为即使经济面对较大下行压力，必然会有各项逆周期政策强力托底，明年的经济仍以稳为主，预计GDP增速可以保持在6%左右，不会有太大的下降可能。
当前库存已接近周期底部，结合历史周期位置，有望见底，见底反弹后的补库周期对制造业有一定带动作用。
对于贸易谈判，仍然是影响明年经济情况的一大因素，考虑到今年以来的不断反转，近期又对外不断释放好转信号，而特朗普又表示在美国大选前谈判难有最终结果，因此我们对于贸易谈判的评估暂列为中性，第一阶段进展达成可以大大减少对明年出口的拖累，由于最新的3000亿加征征税名单方的可替代进口产品越来越少，预计后续的征税排除会从近期的开始，加税的逐渐排除缓解明年中国进口贸易压力。从下图中可以发现，自贸易谈判以来，中国加工贸易出口增速显著下滑，国内产业逐步向东南亚国家转移，从这一角度来看，贸易战促进了中国产业的转型升级。
图27：库存周期已接近底部 单位：%
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图28：贸易战使出口金额增速下滑明显 单位：%
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综上，从宏观层面来看，即使全球面临较大下行压力，但我们认为仍以稳为主要格局，各国政策托底势在必行，尤其是中国三大目标的实现，在基建等方面会有较大投资，经济必须保持一定增长，按照既定目标完成国家发展的关键一步。
（二）铜矿供应偏紧格局对价格的支撑仍在
1.2020铜矿供应略有缓解，总体紧格局不变
全球精炼铜供应超过80%以上来自铜矿，因此在精铜供应的研究中，铜矿产能与产量直接关系到了精铜的供应情况，同时由于铜矿资源的稀缺性与其开采周期的漫长性，铜矿供应呈现明显的周期性。与大多数矿产资源类似，决定铜精矿供应的是矿企资本支出，而资本支出受制于矿产投资利润影响，矿山利润大致等于LME铜价减去加工费（TC/RC）和开采成本。所以我们很容易发现这一周期性规律：铜价领先矿企资本支出1-2年，而资产支出领先于铜矿产出5年左右。
回顾最近一轮铜矿供应周期，供应的扩张期始于2008年金融危机之后，在全球大放水救市的推动下，铜价从2817.5美元/吨持续攀升到历史新高10184美元/吨，高企的铜价也导致了2011-2013年全球迎来了新一轮资本支出高峰，经过一个开发周期，全球铜精矿供应增速在2016年达到高峰，按照ICSG的数据，2012-2016年间，全球铜精矿供应增速复增长率高达4.86%。不过，铜价在2013年跌破8000美元关口后，并持续处于熊市阶段，导致全球铜资本支出持续大幅下，并于2016年触底。资本支出的削减叠加扩张项目的集中释放，使得这轮扩张周期于2017年结束。在未来一个开发周期内，全球并无大型矿山投放，也直接导致全球铜精矿供应增速自2017年开始，处于新一轮收缩周期。乐观估计，2017年的铜价反弹导致的新一轮投产业积极扩张，那么新一轮的产出也将在2022年后出现。
2019年铜矿持续偏紧，展望2020年，矿端偏紧的大格局依旧不变，但相对2019年，其紧缺程度会有所缓解。根据各大矿山数据，预计明年全球铜矿供应将有37.4万吨的供应增量，相比于今年有一定程度好转，但是不到2%的增速仍处于偏紧格局之中。
新增项目方面，主要有第一量子在巴拿马的Cobre矿增产13万吨，印度尼西亚的Batu Hijau与刚果的Katanga矿各增产7万吨以上，而在产量关停方面，嘉能可关停Mutanda铜钴矿由于钴价下跌开采成本和税收增加，叠加Mutanda铜钴矿自身品位下降，氧化矿枯竭，硫化矿露出等因素，影响了Mutanda矿山的经济发展能力，嘉能可宣布在2019年底前关停该矿，进入为期两年的维护期，对冲了近10万吨的铜矿增产与复产。
表3：2020铜矿产量变化预期 单位：千吨
资料来源：SMM，信达期货研发中心
此外，全球探明的铜储量有一定上升，其中全球铜含量最丰富的地区主要是南美洲的智利与秘鲁境内的安第斯山脉。中国基础储量不丰富，基础储量在3000万吨左右，主要集中在江西、云南、西藏。
但是铜矿品位下降是目前普遍问题，各大矿企目前的成本可能难以维持前几年的成本水平，成本的上升也是关系到了矿企的生产问题。目前全球约有一半的铜矿山服务时间超过50年，自1990年开始，全球矿山品位由1.6%降至1%，2017年智利铜矿品位平均0.65%，预计2020年将降至0.57%。根据我们的估算，铜价在5000-5500美元/吨附近具有明显的成本支撑，如果需要维持对老矿山的维护与改善，铜价需要长期在6000美元/吨以上，否则矿企可能缺少足够的现金流进行勘探与维护。
图29：全球探明总储量不断上升 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图30：世界主要产铜国铜矿品味对比 单位：%
资料来源：新闻资料整理，信达期货研发中心
2．冶炼产能投放缩减，但依旧过剩
2019年国内冶炼厂产能新增108万吨，远超铜矿供应产能增量。从明年可见和潜在的冶炼产能增量来看，明年国内冶炼产能新增约50万吨，仍高于全球铜矿供应产能增量，这也就导致了年底商议的2020年长单TC在62美元/吨，远低于今年的80美元/吨，降幅超23%。
表4：未来国内冶炼厂产能变化预期 单位：千吨
资料来源：SMM，信达期货研发中心
图31：预计明年TC继续维持底部位置 单位：美元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图32：硫酸价格持续走低压制冶炼厂 单位：/
资料来源：Wind，信达期货研发中心
相比于国内，国外冶炼厂供应产能产能投放相对较少，预计明年国外冶炼厂投放约40万吨的冶炼产能，综合来看，2019年供应端冶炼产能增加189万吨，而全球铜矿产能增量仅为8.7万吨，冶炼产能过剩180.3万吨，存在大幅过剩的现象，这也很好地解释了今年TC价格持续下降并且保持的原因。再看明年的供应平衡，产能过剩的现象依旧存在，相比于今年的大幅过剩，明年矿端供应增量有所恢复，但将继续过剩52.6万吨的冶炼产能，这一情况可能需要等到2021年才有所缓解。
表5：铜矿供应端供需平衡表 单位：万吨
资料来源：信达期货研发中心
3．政策影响废铜供应持续收缩，对精铜价格影响趋弱
国内废铜供应主要受政策影响，特别是今年下半年受进口批文影响，废铜进口大幅缩减，同比降幅再超30%，即使今年废铜进口平均品位再次提高至80%，根据SMM推测，预计今年进口废铜金属量同比将减少27万金属吨。废铜供应的缩紧并没有对今年铜价产生过多的影响，主要有两方面的原因：一方面，废铜的需求也处于疲软状态，利废企业经营困难，其自身供需矛盾并不突出；另一方面，在2018年精铜已经挤占了相当一部分废铜消费，废铜消费本就处于较低状态，今年废铜进口再次大量收缩，而国内自身废铜供应，由于产品生命周期未到，且国内相关废铜回收体系并不完善等影响，短期来看还能以形成规模效应，因而废铜对于精铜价格的影响日益趋弱。
图33：废铜主要受政策演变影响
资料来源：SMM，信达期货研发中心
随着国内环保越来越严厉的趋势背景，2019年开始将完全禁止所有废七类铜的进口，而到2020年，“废六类”或也将面临全面被禁止，紫铜和黄铜可能单独制定分类执行标准，以资源类进行进口，废铜的进口将会再度收缩，可能再度减少10%左右。
图34：废铜进口持续缩减 单位：吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
表6：进口废铜按品味划分
资料来源：SMM，信达期货研发中心
（三）需求的诸多增长点是明年铜价上行的核心
2019年下半年，供需两弱决定了铜价窄幅震荡的空间，反观2020年，供应偏紧的情况改善有限，但在需求端，中国是主要的铜消费国，且2020年作为三大长期目标的收官之年，其需求增长存在许多推动因素：基建是维稳经济与完成目标重要抓手；房地产不宜过分悲观，其韧性仍在，尤其在明年上半年竣工可能迎来回升；家电或将随着房地产竣工面积上升同比好转。此外，汽车消费下跌空间有限，对铜价消费的拖累概率较低，明年铜价上行可期。
1．基建投资是明年经济维稳的重要一环
基建用铜主要体现在电力方面，国内精铜用量约50%运用在电网建设。从2017年开始，基建投资增速持续下滑，2019年1-10月份我国基础设施建设投资同比增加3.26%，持续处于低速运行阶段，整体基建投资增速远不及去年年底的市场预期。造成增长缓慢的主要原因在于：一、中央基建项目投资增幅较大，但占主要比例的地方政府基建投资意愿较弱，拖累整体基建投资增速；二、减税降费明显降低地方政府公共财政收入，基建项目资金流紧张；三、地方政府国有土地使用权出让收入增速大幅放缓，甚至出现负增长阶段，地方政府资金进一步收缩；四、PPP融资近几年逐步趋于理性，增速同比放缓，加剧了地方政府基础设施建设项目的资金紧缺程度。在这几点的因素的共同叠加下，尽管政策上对基建项目推行力度较大，但受制于地方政府财务状况较差，基建行业投资较为低迷。
今年年末基建已有企稳态势，明年作为十三五规划的收官之年，基建必将成为重要抓手。2019年12月的中央政治局会议中，再次把加强基础设施建设作为2020年加快现代化经济体系建设的重要部分。尤其是当前经济下行压力下，逆周期调节政策加码，基建有望迎来上行。
在专项债方面，年末财政部提前下达了2020年专项债限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿的47%，按2019年专项债的发展增速来看，明年总规模有望超3万亿元，而今年提前下达的该部分专项债资金，可用于明年上半年的基建项目建设，有效缓解项目资金紧张问题，预计明年的基建专项债已包含在这1万亿中。
在电网建设方面，今年表现平平，2019年年底国家电网发布《关于进一步严格控制投资的通知》，主要目的在于对无效投资的杜绝，会对后续电网投资产生一定的抑制作用。根据发改委在2015年推出的《配电网建设改造行动计划（2015-2020）》，国家拟定未来五年配电网建设改造投资不低于2万亿元，计划在2020年完成101万公里的高压输电线的配电网建设，并投资1.2万亿用于27条特高压输电线路建设。随着后续“五交八直”特高压工程的加快推进，预计特高压输电线路至2020年将达到159万公里（2014年为115万公里），占全球总里程的48%，故电力投资对铜的需求仍有拉动作用。2020年电网投资可能继续表现平平，但我们预估其拖累铜价的可能性较低。
图35：基建投资回暖迹象明显，制造业企稳 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图36：三项基建投资累计同比 单位：%
资料来源：SMM，信达期货研发中心
2．房地产韧性强劲，明年上半年竣工回暖
在房地产行业中，铜消费主要集中在房屋竣工后铜水管、燃气管、散热器及电线等产品，因而房地产竣工期的回暖对精铜消费形成利好。从目前的政策导向来看，房地产行业由国家严控，但我们从数据发现，房地产行业韧性十足，我们不宜过度悲观：2019年1-10月，房屋新开工面积185634万平方米，同比增长10.00%；房屋施工面积854882万平方米，同比增速9.00%；房屋竣工面积54211万平方米，下降5.5%，连续五个月回暖。其余方面，房地产销售下半年逐渐回暖，投资维持高速增长。从2018年起房地产的新开工与施工保持累计同比增速上涨，按其3-5年的周期来看，目前房地产周期正由施工向竣工转变，从下图中可以看到房地产竣工增速已经筑底回升，那么可以预计明年上半年房地产竣工继续回暖，届时对铜的消费需求将会有一定的增长。
今年以来，对房地产的调控主要体现在融资政策的持续缩紧，制约房地产企业的资金周转。房地产企业为加快资金回笼，转变前期捂盘惜售的销售举措，积极推售现有房源，从数据上也可以发现商品房销售额与商品房销售面积累计增速均保持小幅上升趋势，明年房地产企业若要应对严峻的外部压力，将会继续通过积极措施维持运作，且从目前情况来看，房地产企业也在寻求各类资金，其他资金的比例有所上升。
在房地产政策方面，2020年继续加大收紧力度的可能性不大，国家政策的基调是“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，明年作为全面建成小康社会与“十三五规划”的收官之年，对经济影响较大的房地产行业需要维稳，当前调控效果较好，全国各城市房价相对平稳，2020年继续保持的概率较大。
图37：房地产市场竣工回暖 单位：累计同比
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图38：购置土地面积保持增速 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3．空调需求空间仍大
家电板块对精铜的消费仅次于电网建设，2018年家电精铜用量占比达16%，而空调又是家电板块中铜消耗的主要产品。从长期来看，我国的空调消费远远未及顶点，一方面是空调的使用寿命到期持续提供消费，另一方面，我国农村空调人均保有量只有半台，上方空间巨大。
从今年的消费表现来看，空调在弱消费背景下仍保持增长。展望2020年，房地产竣工面积回升带来的房屋销售好转推动空调消费，同时明年是家电下乡十周年，家用电器将迎来更新换代大周期，预期家电行业需求市场将进入2-3年的更新换代期，这将推动家电产量继续增长。估算2019年全年家用电冰箱产量为8284万台，同比增加3.63%；家用洗衣机产量为7903万台，同比增加8.74%；家用空调产量为14880万台，同比减少0.7%。预计2020年家电总产量持续今年平稳增加态势。
图39：房屋销售面积回升将带动空调销量 单位：%
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图40：弱消费下空调表现可观 单位：%
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4．汽车下方空间有限，托底铜消费
2019年，全球经济下滑对汽车产销形成较大影响，尤其是贸易谈判、国五国六标准切换等事件，进一步冲击了汽车行业。其中国五国六标准切换加速了汽车的销售，库存下降明显，年内降幅达30%，但汽车价格下跌、经济不理想等情况导致了汽车产量下滑明显。因此对于铜的消费需求，汽车产量的下滑导致了今年汽车板块铜消费的低迷。
2010年以来，汽车产业经历了相对平稳的发展阶段，年平均产量增速为6.54%，在2018年整个汽车行业的产量保持在2782万台，估算2019年全年汽车产量为2531万台，同比减少9%。从汽车产量周期的角度分析，2019年3月份是第四轮汽车产量周期的底部，前三轮周期底部分别是2009年11月份、2012年11月份和2016年6月份，同时预计2020年3月份汽车库存将达到库存周期的底部。受汽车产量周期拐点向上的作用下，预期2020-2022年汽车产量将逐渐上升，其中2020年全年汽车产量为2582万台，同比增加2%；2021产量为2711万台，同比增加5%。
另外，新能源汽车的发展对精铜消费分为两个方面，首先是汽车本身的铜消耗，我们这里做一个简单的估算，2019年1-11月新能源汽车累计产量105.4万辆，按照今年的增速估计，2019年新能源汽车累计产量在120万辆左右，以每辆汽车耗铜60Kg计算，即使明年新能源汽车产量增加10%，也仅增加铜用量0.72万吨，对铜消费的增长拉动有限。在新能源汽车充电桩方面，根据国家四部委联合发布的《电动汽车充电基础设施发展指引（2015-2020）》，到2020年，将新增12000多个集中充电站和480万个分散充电站，满足全国500万辆电动汽车的充电需求。然而根据中国充电基础设施促进联盟发布的数据，截至2019年10月，全国公共充电桩和私人充电桩总数为114.4万根，同比增长66.7%，充电桩的建设仍有很大差距，按照今年的装机进度，对精铜的消费拉动有限。
图41：汽车产量筑底回升，新能源汽车保持增长 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图42：汽车销量同比降幅缩窄 单位：辆，%
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5.5G发展或将带动铜消费
随着5G技术的发展，需要建设大量基站，5G基站有望在2020年开启大规模建设，新增近400亿低压电器需求：根据三大运营商的规划，预计5G宏站的主建设期为2020-2023年，明年有望新建近100万个宏站，开启建设高峰。相比于4G时代，5G基站在基站数量和设备功率上均有大幅提升，根据我们的测算，5G宏站交流配电系统的建设将带来接近400亿元的新增低压电器需求，按照主建设期4-5年计算，每年增量需求近100亿元。对铜消费形成不确定性利好。
6．海外消费变化不大
从全球的消费来看，中国精铜消费占据半壁江山，海外铜消费主要集中在美国、欧洲、日韩等发达国家，相比其他新兴国家而言，整体消费占比相对有限。此外，发达国家的精铜消费格局与中国也存在较大差异，建筑需求占比约44%，电气电子需求占比约18%，交通设备约占19%，工业机械约占7%。从消费量来看，近10年全球的铜消费增量集中在中国，海外铜消费出现一定程度的下降，但幅度不大：2008-2018年全球精炼铜消费量从1811万吨增至2378万吨，增幅31.3%，其中中国从515万吨增至1248万吨，增幅142.3%，海外从1296万吨减至1130万吨，降幅12.8%。
2019年，由于全球经济的下行压力加剧，欧元区表现最不理想，PMI下滑明显，宏观弱势下铜消费也持续萎靡，从当前数据来看，今年欧元区的铜消费缩减量达6%，美国经济表现中性，铜消费也基本稳定。就明年来看，美国经济下行压力加大，其精铜消费增速可能有所下滑，但幅度不大，欧元区由于汽车消费低迷导致的精铜消费下滑，在明年可能随着汽车消费托底而有所好转，中国及亚洲地区有诸多铜消费增长点，预计保持上行态势，我们预估明年全球精铜消费的增速在1.5%左右，相比于今年基本无增长的情况有所好转。
表7：全球及中国精铜消费供需平衡表 单位：万吨
资料来源：信达期货研发中心
三、供应托底需求好转，2020年铜价重心上移
铜矿供应紧缩格局延续，好转幅度有限，低库存下铜价下方支撑强劲。通过以上分析，我们知道，全球铜精矿处于收缩周期，且今年矿端事件频发，导致铜矿供应增量仅为8.7万吨。对明年的铜矿供应梳理发现，明年铜矿供应有所好转，预计有37.4万吨的增量，但仍在紧缺格局之中，若再叠加明年矿端事件等不确定性因素，整体供应增量受限。铜价下方空间较小，供应托底铜价。
而全球冶炼产能受国内大量投产高速增长，但在铜精矿不足情况下，精铜产量主要受限于铜矿供应。明年长单TC商议在62美元/吨，也进一步说明了铜矿供应不足而冶炼产能过剩的情况。目前全球显性库存也在历史低位，这与工业品库存周期底部一致，库存难以继续下滑，也是支撑铜价的一个重要因素。
需求预期好转，决定铜价上方空间。全球精铜的需求主要集中在国内，中国的消费情况直接决定了精铜市场的景气程度。结合上述分析，明年基建作为维稳经济的重要手段、房地产竣工好转、家电随房地产好转、汽车下方空间有限、5G发展存在亮点，那么综合我们的分析，虽然明年国内经济依旧面临下行压力，但大概率保持平稳，需求存在诸多增长可能，如果需求有确定性好转，将会带动铜价重心上移。
表8：全球及中国精铜消费供需平衡表 单位：万吨
资料来源：信达期货研发中心
综上所述，我们认为明年全球宏观面临一定压力，国内宏观经济以稳为主。而就铜自身基本面来看，未来两年维持紧平衡格局，虽然因整体经济压力加大导致铜消费增速放缓，但同时由于矿端的收缩、国内新增产能达产速度以及国内废铜供应减少等因素导致精铜产量增量有限，全球精铜将维持紧平衡格局。不过，由于国内废铜紧张，占比逐渐减少，导致精铜替代废铜消费趋弱，今年废铜消费减少推动国内精铜库存下降，整体库存易去难累，这种情况在明年可能会有所改善。
2020年铜价将继续得益于自身供应端和偏低库存支撑，下方安全边际较高，下跌空间不大，若配合宏观预期的改善或需求增长点的兑现，容易出现价格上涨行情。预计明年铜价中枢较今年有所上移，伦铜3月波动区间为【5800，6800】美元/吨，对应沪铜主力为【46000，53000】元/吨。操作上：建议关注47000元/吨附近的底部买入机会。
图43：沪铜主力合约日K线 单位：元/吨
资料来源：信达期货研发中心
信达期货 陈敏华
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