方正中期：未来已来 铅蓄电池处于历时的十字路口

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　　——2018 年铅市场回顾与 2019 年展望

　　摘要

　　铅与其他品种而言，特点很明显：第一是铅锌联动性很强；第二是再生品供应比例高，供给边际弹性大；第三是现货盘定价优势明显优于期货盘；四是铅是环保压力下重点照顾的品种。因而铅期货更适合结合政策层面进行情绪化投资。2018 年铅价整体在较窄的区间内震荡波动，核心博弈一是在于新能源板块对铅蓄电池的替代性，二是铅精矿及废铅的原料供给问题，三是在铅的库存的可持续性。

　　从逻辑导向看，铅产业链面临着较大的挑战，宏观环境的压力将逐步通过出口端向国内下游传导，而环保等政策压力也将令原生铅和再生铅市场的成本不断上移，整个产业链的利润也在同步收窄。

　　值得注意的是，2019 年铅市场最需要关注的问题是欧盟的 RoHS 对于铅产品的审核，详见本文第四章第七节，该审核结果预计在 2019 年 2 月份前后公布，目前看中国和欧盟关于可持续发展和环保等方面的态度整体是一致的，一旦欧盟认定铅蓄电池类产品应加速退出历时进程，国内的政策导向很可能跟注。

　　未来已来，2019 年或是铅市场的关键转折年。结合 RoHS 结果我们认为铅价可能大概率出现两种走势，一是 RoHS 对于铅产品退出市场的态度出现了放松，包括大幅度延长退出时间、减少需退出产品的品类，国内外铅价的核心逻辑将维持现有的成本和库存推动逻辑，不过随着经济增速的放缓及锌价的下调，相较于 2018 年的铅市的成本端支撑或许有所减弱，预计此时铅运行重心为 17000 元/吨或 1950 美元/吨，运行区间为 15500-19500 元/吨和 1800-2400 美元/吨。一旦 RoHS 对于铅产品标准趋严，则铅价的市场和前景可能面临重创，比如回到 2015 年前后甚至更低的点位，一旦这种情况发生，在最保守的估计下，我们下调铅价运行重心 2000 元/吨至 14500 元/吨，伦铅价格跌幅可能更大，甚至出现低于 1500 美元/吨的情况。

　　第一部分 2011-2018 年铅市行情回顾

　　图 1-1：沪铅指数 2011-2018 年走势图

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　一、2011-2017 年沪铅走势分析

　　国内金属铅从 2011 年上市起至 2017 年经历了五个阶段。

　　第一阶段从 2011 年初至 2015 年 1 月，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，中国稳增长货币政策逐渐失效，经济增速放缓，铅价震荡下行，在 2015 年 1 月达至最低 11810 元/吨。

　　第二阶段从 2015 年 2 月至 2016 年 6 月，铅锭价格过低，在炼厂的利润挤占下上游矿场难支，供应减少，铅价缓速震荡上行。

　　第三阶段从 2016 年 6 月至 2016 年末，开始启动的环保督查关停关停大量铅矿企业和再生铅炼厂，铅矿和铅锭供应大幅减少，在汽车和移动通信基站需求端提振下铅价大幅单边上行，2016 年 12 月达至历最高峰 22740 元/吨。

　　第四阶段从 2017 年 1 月至 6 月上旬，铅市下游需求热度衰退，进口铅精矿大幅增加，市场对铅价上行信心不足，铅价大幅回撤。

　　第五阶段从 2017 年 6 月中旬至今，环保督察成为支撑铅价的定价中轴，但欧盟启动的 RoHS 和REACH 化学品标准审查令全球投资者担心铅的消费预期，同时基于新能源板块对传统铅电池的加速替代，铅价走向历时的风口，在成本与预期间徘徊波动。

　　二、2018 年铅市行情回顾

　　2018 年铅价整体在较窄的区间内震荡波动，核心博弈一是在于新能源板块对铅蓄电池的替代性，二是铅精矿及废铅的原料供给问题，三是在铅的库存的可持续性。铅与其他品种而言，特点很明显：第一是铅锌联动性很强；第二是再生品供应比例高，供给边际弹性大；第三是现货盘定价优势明显优于期货盘；四是铅是环保压力下重点照顾的品种。因而铅期货更适合结合政策层面进行炒作。

　　整体来看，今年上半年大概 4 月份开始，国内的铅冶炼能力出现明显塌缩，河南地区的再生铅产能受限，引发结构性的供不应求，结合当时贸易影响尚未完全传导至下游，最终引发 6-7 月份国内铅期货货源持续紧张，一度上破 20000 元/吨的历时高位。

　　进入 8 月份后，由于外贸环境的整体塌缩，下游的订单量开始逐步减少，此时高需求带动的高消费逻辑被证伪，同时由于新能源板块中钴、锂、镍等核心原材料价格逐步下行，铅蓄电池的成本优势逐步减弱，铅价从讲故事逐步转为讲成本讲环保，环保题材再度进入炒作核心。但是 对于下游而言，尤其欧盟的 RoHS 协议的讨论对未来数年间的铅需求产生关键性的质疑，国内的政策导向优势不明，铅价进入漫漫的调整阶段。

　　第二部分 宏观经济回顾与展望

　　一、美国经济环境：泡沫堆叠下的金融风险转嫁

　　依据彭博社资料统计，2008 年金融危机后至今，全球资本流入美国的量越是流入其余地区的量的两倍左右，美国的金融市场是当之无愧的全球市场。但是随着美国股市的风险溢价收益再度由正转负，以及减税等背景下美国负债的堆叠，这笔庞大的资金需要新的敞口进行风险接纳，虽然特朗普政府通过一系列经济刺激和政治环境来延缓美股长牛的周期，但下行颓势依旧很难改变，全球最大的金融泡沫仍在美国。

　　2018 年美国经济表现亮眼，单纯从 GDP 增速、就业结构等方面均表现的较为亮眼，在特朗普一系列高调而富有执行力的对外政策口径下，美国经济实现了较大程度的发展，令美国在全球市场中的决策地位抬升。但是，这轮经济增长虽然由减税开启，个人认为核心启动力却是 5 月 10 日《多德弗兰克》法案的废除，放宽了对中小投行等金融机构的监管，为市场注入金融流动性的活力，美联储主席鲍威尔是该系列行动的倡导者与推进者，美国人坚信在 2008 年金融危机后的一系列准备过程中已经逐步找到了战胜危机和防范风险的风向标，进而扩大了风险敞口的暴露。

　　2018 年的美国人避重就轻的回避了几个事实：第一是减税带来的税收减免结构问题，减税的同时也削减了地方的税收抵免，按照各大投行的推算，最后实际是将 10%富人应承担的税收转嫁到了 50%的穷人身上，中间 40%的中产阶级税收负担仅表现为略有下降，但带来的还有财政赤字的不断上移。最初的时候特朗普政府宣称税收负担不必担心，外资引入后将扩大税基，最终填补税务缺口，不过按照目前全球经济从复苏转衰退的进程看，这一预期很难实现。第二是对外贸易政策是否会由很好的结果，今年美国实际谈成了两笔重要的外贸争端，一是与墨西哥，二是与加拿大，虽然表面上取得了较大的胜利，不过在亚太峰会中加拿大前总统的访谈中可以看出，美国在谈判细节中对加拿大进行了较大的让步，而这一系列举措也令其余地区国家的形成了一定的应激反映，目前看对美国的利弊还很难说。

　　展望 2019 年，美国的经济整体表现会比 2018 年差，在全球市场不景气的情况下，美国经济是否如预期般从繁荣转衰退甚至萧条是我们观测的重点，美国的金融泡沫的破裂可能会对全球市场进行二轮冲击。

　　二、欧洲经济环境：后默克尔时代的秩序修复及重塑

　　2018 年，欧洲和美国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等，其中默克尔的组阁失利直到最终宣布退出下一次德国总理选举值得全球投资者注意，这整体最终表现为欧元区是否要将现有的德国模式维持下去。

　　过去数年间，德国模式存在广泛的争议与讨论，因为德国的经济实力水平和管理模式领先于欧盟其余成员国，在使用统一货币的前提下，德国在欧元区内部的竞争优势极为明显，在欧元区内部的出口比例中遥遥领先，同时由于德国一直强调欧元区成员国要采用较为严格的财政收支法案，部分丧失比较优势的国家面临 比较优势不足-缺乏资金来源-财政收支受遏制-缺乏资金进行经济刺激这样的恶性循环，意大利的财政收支案不过是当中的一个引爆点，欧洲债务危机实际也是该问题的延申，在欧美关税冲突这样强的外部压力下，导致相关问题接连爆发。今年美国经济或美元强势的另一个原由，可能还是欧洲市场这边的衬托，由于缺乏经济的背书，欧央行的 6 月决议将欧洲加息步伐从预期的今年 12 月推迟，预计推迟到 6 月甚至 12 月，这样美元面临较长的缺乏对手盘的时段，进一步促进美国经济的增长。在默克尔确定退出下一次德国总理选举后，在未来的这数年间，欧元区要面临后默克尔的秩序修复及重塑阶段，即讨论现有的德国模式是否执行或是怎样改变的这些问题，同时在英国脱欧即将结束后，意大利是否跟随进行脱欧公投也是观测的重心。不过整体的趋势较为明显，即各国间的民粹主义将继续升级，欧盟将面临浴火重生的发展阶段。

　　展望 2019 年，欧洲市场的经济环境应该强于 2018 年，德法面临的美国压力将有一定程度的缓解，更大的侧重点在于德国是否让权以及意大利最终的政治倾向，随着 2019 年 6 月或 12 月欧央行缩表加息的进程开启，美元一枝独秀的势头将得到根本性的遏制，预计 2019 年下半年非美经济体将受益于此获得喘息发展的空间。

　　三、中国经济环境：内生增长与外部风险的博弈

　　2018 中国经济呈现持续走弱的态势。实体经济层面，主要经济数据从年初开始逐步回落。产出端受到此前的供给侧改革影响，虽然走弱但部分行业盈利仍有一定增长。需求方面，外需从二季度开始受到贸易冲突的负面影响；消费需求增速维持逐步走低的趋势。投资需求主要是受到基建投资增速大幅走低的影响而回落，房地产和制造业的表现反而相对较好。通胀没有明显的上行趋势，仅是三季度受到临时因素影响出现超预期。

　　货币金融层面仍延续去杠杆政策，尤其是表外部分非银流动性受到挤压，但是强度从三季度开始逐步减弱——表内杠杆回升的同时，表外开始出现一定边际好转，企业中长期贷款增长、M2 反弹都显示国内金融环境的有所改善，虚拟经济和实体经济所承受的金融压力均有缓和。四次降准向银行释放流动性，但是金融去杠杆尤其是非银金去杠杆的大方向依然没有改变。

　　展望 2019 年，我们认为总体经济可能呈现先低后高，增速上有顶的趋势。国内仍主要关注投资端，尤其是基建投资的回升力度以及房地产投资回升的持续性，但我们认为二者可能表现温和，以边际改善为主。经济承压的状况将贯穿明年上半年，乐观情况下下半年或出现一定改观。但是国内经济的长期矛盾依然存在，经济转型任重道远。此外，贸易冲突等对国内经济的拖累依然是重要的风险点，同时结构性通胀的压力有所上行。货币政策中性偏宽松的可能性大，但在汇率、通胀等因素下面临两难处境。总体上看内外两方面因素的博弈将会加剧。

　　第三部分 供给逻辑：内弱外强逻辑延续

　　一、矿产：矿产陷入瓶颈 供给难以企稳

　　表 3-1：我国铅精矿供需平衡表

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　根据国际铅锌研究小组公布数据并经安泰科修正，2018 年 1-8 月全球铅精矿累计产量为 276 万金属吨，同比减少 3.9%。其中国际市场累计生产铅精矿 160.3 万吨金属量，同比减少 1.6%，分国别来看，全球 1-8 月美国铅精矿同比下降 15.6%，主要源于澳大利亚旗下的洪沟矿减产，澳大利亚铅精矿同比下降6.9%，主要源自上半年 Mount Isa 和 Cannington 矿山减产，俄罗斯、墨西哥产量与去年持平，印度产量保持小幅增长。

　　图 3-1：我国铅精矿产量及港口库存

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　根据国家统计局数据公布，2018 年 1-10 月，全国累计生产精炼铅 105.6 万吨，从 Wind 导出的统计局数据来看下降幅度较大，但结合锌精矿的产量变动看，可能是统计口径变动所致，实际铅精矿同比下降约 3%以内。但整体上今年铅精矿供应收紧是不争的事实。

　　对于 2019 年，目前认为全球总的铅精矿供给仍由铅锌矿供给增加来带动，而国产矿或将因更严的环保环境出现新的负增长。

　　二、加工费：国内矿场让利减缓环保压力

　　图 3-2：国产及进口铅精矿加工费变动趋势

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　今年以来，国内铅精矿加工费涨势明显，据安泰科调研分析显示，可能是由于原生铅冶炼厂减产、提高铅膏掺入率等因素导致铅精矿需求下降，国内外的铅锌加工费走势呈现除明显的不同，国内的铅精矿加工费上行速度快于国外，目前已经超过 2017 年平均水平。

　　造成国产矿和进口矿加工费走势分化理由是，国内由于中上游合作关系，铅精矿厂需要为铅冶炼厂的环保、排污等问题进行进一步让利以保证炼厂能有微利。

　　三、冶炼：冶炼规模集中 再生铅比重上升

　　表 3-2：我国精炼铅供需平衡表

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　根据 SMM 统计的收据来看，2018 年我国精炼铅市场整体维持着紧平衡，相较于往年来看，整体表现为原生铅、非持证冶炼厂的产能继续下滑，及持证再生铅比例的进一步上升。

　　图 3-3：我国精炼铅产量

　　数据来源：国家统计局、方正中期研究院整理

　　根据国家统计局数据显示，2018 年 3-10 月份我国精炼铅总供给量为 334.9 万吨，同比下降 0.9%，主要源于 2017 年同期精炼铅产量基数大，相较于 2015-2016 年的月度产量均有较为明显的抬升。

　　图 3-4：我国原生铅和再生铅产量

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　不过精炼铅产量维持高位后，原生铅和再生铅的比重出现了较大的转换，根据 SMM 数据显示，2018年 1-10 月我国原生铅产量同比下降 6.1%，而再生铅产量同比增长 27.1%。

　　图 3-5：我国原生铅和再生铅开工率

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　开工率角度看，原生铅开工率变动相对较为缓和，大中型企业的开工率维持 70%左右且相对较为平稳，小型企业的开工率随着持证比例的上升和环保要求的略微放宽，在过去的 12 个月中有了较为明显的复苏，制约冶炼能力的更多是环保的要求而非铅价本身；再生铅企业的开工率波动幅度相对较大，同时因为起步较晚，对于废料的处理能力参差不齐，处于逐步赶超阶段。相较于原生铅，再生铅不同的成本及物料来源更容易填补或修复由于价格变动带来的市场供求变动。

　　四、特别讨论 1：环保督察对铅供应冲击

　　目前看环保对铅锌供应方面的冲击更多是抬高成本。由于铅是有毒重金属，对土地危害很大，铅的上中下游是被环保督查组重点照顾的对象，由于铅锌矿的高度伴生，锌的矿场和炼厂也自然需要执行更严格的环保标准以备万一，这样会抬高铅锌冶炼的成本线。

　　根据安泰科统计，目前国内铅锌矿山的资产负债率是 46%，而冶炼冶炼的资产负债率是 68%，负债水平处于中等偏高的水平。在此基础上，仍面临较大的成本抬升的可能，比如对于锌来说，目前湿法炼锌的残留浸出渣总量有 500 万吨，但只有 250 万吨有符合流程的处理，一旦后续浸出渣被列为危废项目的话，这 250 万吨的高昂处理费用将严重抑制企业的利润空间，这是潜在的成本压力。

　　根据下游炼厂的反馈来看，目前对于铅锌行业的环保标准非常高，对于工厂周围的土壤调查标准已经到了 mg/t 的标准，冶炼和运营成本可能进一步拉升，同时对于市区内周围工厂的空气排放标准也随时面临着大幅提升的可能，比如 SO2 等有毒气体的排放标准的抬高会进一步压榨炼厂的利润空间。2018 年铅中毒、铅污染的报道比重增多，无论是原生铅或是再生铅的压力都将放大，铅锌冶炼环节面临的环保压力并不在统一数量级，锌由于缺乏替代品环保压力更多会通过锌价的上移将成本转嫁出去，而铅产业链的各环节面临的压力最后或造成产业生态的转变。原生铅、铅蓄电池等面临的压力更大，而再生铅虽 然有三无企业带来的各类污染问题，但随着持证比例的走高，积极发展资源的回收利用将更容易控制总的污染处理难度，因而我们可以看到同样是铅行业，土地污染治理目标等也出现了一定程度的差异。综合上看，环保督查抬升了铅冶炼等方面的成本外，更多是迫使全产业链生态的转型，这和锌、铜等有本质上的区别，铅产业链从原生铅转向再生铅的政策引导速度仍将加快，一旦出现我们在第四章第七节提到的 RoHS 路径出现，全行业或面临更激进的演进思路，因而后续的压力仍将不断增大。

　　五、特别讨论 2：再生铅的后续发展路径

　　由于铅的理论回收利用比高达 97%以上，我国的再生铅比重目前约为 35%，远低于发达国家的 80%以上，因而在产业转型的过程中，再生铅的地位将逐步凸显，从野蛮生长到去粗取精，最后再到全行业的质的进步。

　　根据安泰科数据显示，2017 年我国再生铅产量 205 万吨，同比增长 24.24%，约占全年产量的43.47%，预计 2018 年仍将保持较大幅度的增长。2017 年我国持有危险废物经营许可证的再生铅企业 38个，2018 年已经增长至 52 个，同比增长 36.8%，2017 年核准废铅蓄电池处理能力 517 万吨，2018 年已经增长至 680 万吨，同比增长 31.5%。

　　事实上，目前全产业链正在向再生铅市场转移，各地都在集中化进行再生铅行业布局，全行业产能有 900 万吨，单纯的再生铅企业比重仍是大多数，处理能力大概 500 万吨上下，电池厂进驻再生铅行业带动 250 万吨产能，目的想做原料端和前端的协同效应，最后是铅冶炼企业扩大自身的再生铅产能，目前大概是 124 万吨左右。

　　但如此庞大的产业规模带来一系列问题，第一是电池厂商及新增再生铅厂商对于铅废液的处理水平有限，根据相关会议得到的数据看部分地区的有效投放产能只有一到三成，整体上还是粗放型野蛮发展阶段。其次是再生铅的提纯也面临一定的问题，再生铅里含有部分原生铅没有的金属元素，在只做电池时尤其是栅板处，使用含杂质的再生铅可能会导致电池爆炸，这是原生铅不会出现的，因而后续上可能面临技术方面的制约。总的来看目前 900 万吨的再生铅产能可能也只有 400 万吨的有效投放量，行业还面临着较大的调整周期。

　　后续上看，再生铅市场规模的不断提升是必经之路，但目前国内的原生铅的产能或许很难完全消散，无法达到欧美市场 80%以上的再生供给比例，但原生铅和再生铅的侧重点或将逐渐不同，原生铅可能更多应用于偏高端的电池制造等方面，两者价差或将出现一定程度的扩大。

　　第四部分 需求逻辑：铅蓄电池产业四面楚歌

　　一、产业结构雁形图：铅是否成为技术革新的绊脚石

　　图 4-1：产业结构演进雁形图

　　数据来源：MMG、方正中期研究院整理

　　从 MMG 的产业结构雁形图上看，国家不同历史发展时段对于金属的需求有着明显的滚动式上行的趋势，我国或处于计算机、电子这样的发展区间，由机械工业、化工汽车等铅带动仍然存在。但是，由于全球对环保的标准提升，铅在传统的电池领域可能被锂电等大规模替代。

　　铅消费中有 85%左右都用在铅蓄电池上，行业有着很成熟的体系，但铅中毒、铅废液处理方面均存在一定的瓶颈。欧盟在 2015 年 RoHS2.0 决议中提到，要在 2019 年 7 月 22 日起，将进口的铅、汞、六价铬等毒性成分降低至 0.1%以下，2018 年 5 月 RoHS 会议对于技术原因无法替代的铅用品通过延长使用时间进行豁免，但并没有豁免铅蓄电池，这意味着欧盟将逐步取消铅在铅蓄电池方面的应用，这将对全球致力于可持续发展的经济体带来示范效应，而 85%消费的塌缩意味着铅市场将迎来重大变革。

　　铅消费市场走向了历史的十字路口，虽然铅蓄电池、铅产业链技术完备，但这种种优势或许将成为技术革新的绊脚石，这或将促进产业链进一步的加速转型。

　　二、铅蓄电池：身处十字路口 面临重大挑战

　　图 4-2：国内铅蓄电池企业开工率

　　数据来源：SMM、安泰科、方正中期研究院整理

　　从 2017-2025 年铅蓄电池市场趋势：预计电信电池的用量复合增长率 2%，市场规模 28 亿美元至 26亿美元，复合增长-1%；UPS 用量复合增长率 3%，市场规模 24 亿美元至 26 亿美元，复合增长 1%；动力车电池用量复合增长率 6%，市场规模 32 亿美元至 41 亿美元，复合增长 3%；电单车电池用量复合增长10%，铅蓄电池 10 亿美元至 6 亿美元，复合增长-6%．内燃机汽车，2025 年保持增长态势，到 2045 年仍有1/3 市场保有量，混合动力汽车 2030 年前维持增长；纯动力车稳步增长，预计 2035 年后占据主导地位。2018 年我国铅蓄电池企业将大规模扩产，启动式发动机产能和新能源电池均有较大规模的扩产计划，预计 2018 年普通铅蓄电池消费将迎来高峰期，而启动型铅酸蓄电池消费则料有逐步饱和的倾向。据安泰科数据统计，2018 年 1-9 约我国铅酸蓄电池产量总计能够为 11823.64 万伏安时，同比下降 0.76%，整体来看，今年铅蓄电池价格与铅价的走势呈现出一定程度的背离，尤其 6-8 月份区间铅酸蓄电池呈现了一定程度的亏损。铅酸蓄电池行业仍处于稳步发展阶段。市场表现来看，启动活塞式发动机铅酸蓄电池增长极为迅猛，累计净出口 2094 万个，同比增长 55.66%；其它类型的铅酸蓄电池净出口 12180 万个，同比下降 16.23%，下降主要原因是 2016 年部分下游的消费透支。

　　政策导向方面，欧盟 RoHS 和 REACH 的化学品审查对铅酸蓄电池板块形成了极大程度的打压，目前国内对铅酸蓄电池的要求要远远高于再生铅要求，再生铅的铅排放标准 2mg/t，铅酸蓄电池 0.5mg/t，再生铅退税 30%，而铅酸蓄电池还要额外交 4%的消费税，还有各种政策倾斜角度，种种对于铅酸蓄电池发展很不利。铅蓄电池行业环境——产能过剩、低价竞争、高端产品短缺、创新动力不足、集中度提高、高端人才匮乏，行业环境整体低迷和艰辛。种种迹象均表明铅蓄电池面临一定程度的风口。

　　图 4-3：国内各类铅蓄电池价格

　　数据来源：SMM、方正中期研究院整理

　　对于铅酸蓄电池方面，需要特别提醒的是原生铅和再生铅方面还是呈现出一定的差异，目前电池领域再生铅比例逐年上升，占比已经超过了 50%，但也确实出现问题——由于再生铅的纯度和质量引起问题 S、Mn、Cr、Ba、Te、Co 等含量可能比较高，容易引发电池的板栅断裂等事故，目前尚未有较好的解决方案。因而在电池需这端我们认为原生铅和再生铅容易出现一定的价差，投资者主义这方向的套利机会。

　　三、摩托车电动自行车：出口降速 消费预期低迷

　　图 4-4：国内各类铅蓄电池价格

　　数据来源：汽车工业协会、方正中期研究院整理

　　摩托车产销数据呈现一定程度的下滑，三轮摩托车的需求塌缩较重，二轮摩托车也呈现一定的加速冲动。据汽车工业协会数据显示，2017 年 1-10 月我国摩托车累计生产 1299.8 万辆，同比下降 7.28%；累计生产二轮摩托车 1168 万辆，同比下降 5.58%，摩托车生产 131.8 万辆，同比下降 23.22%。总体看，我国摩托车和电动自行车市场已经趋于饱和，在无专用充电桩的情况下较容易出现安全隐患，成为环保督察和城市监管的核心打击标的。

　　根据山东省汽车协会统计和安泰科分析指出，2018 年 1-9 月，山东省生产低速电动车 50.47 万辆，较去年同期上涨 9.18%，但低速电动车产量持续走低，市场整体呈现一定量的下滑。

　　2019 年主要市场产品预测，电动二轮车市场下降 15%（市场监管过度，要严格执行的话现有 60%的车可能无法使用），电动三轮车市场增长 5%，电动四轮车市场增长 20%（国家在起草低速三轮车和四轮车的国家标准）。起动电池：汽车、船舶会场增长 5%，摩托车市场下降 10%，轨道交通增长 15%（主要由于地铁和轨道交通的发展）；UPS-铁塔通信市场下降 15%（大幅使用锂电池梯次利用），不间断电源增长 5%；4、出口市场下降 10%（中国制造电池的加工成本已经远远高于国外陈本了，用工成本+4%消费税+欧美关税等，成本可能下降了 20%）

　　图 4-5：我国二轮摩托车和三轮摩托车产量

　　数据来源：汽车工业协会、方正中期研究院整理

　　四、汽车：全球汽车产业链受贸易冲击严重

　　图 4-6：国内外汽车产销结构

　　数据来源：汽车工业协会、方正中期研究院整理

　　2018 年 10 月，汽车产销量环比均呈一定下降，同比降幅更为明显，延续了 7 月份以来下降走势。1-10 月，汽车产销同比双双下降，为今年首次负增长。根据中国汽车工业协会数据显示，2018 年 1-10 月，我国汽车产销 2282.58 万辆和 2287.09 万辆，同比下降 0.39%和 0.06%。其中乘用车产销 1935.02 万辆和1930.40 万辆，同比下降 1.04%和 1.02%；商用车产销 347.55 万辆和 356.70 万辆，同比增长 3.39%和5.47%。

　　乘用车产销情况：1-10 月，基本型乘用车（轿车）产销 940.24 万辆和 942.20 万辆，同比下降 0.44%和 0.04%；运动型多用途乘用车（SUV）产销 822.66 万辆和 810.60 万辆，同比增长 2.49%和 1.55%；多功能乘用车（MPV）137.24 万辆和 140.86 万辆，同比下降 16.72%和 14.14%；交叉型乘用车产销 34.89 万辆和 36.74 万辆，同比下降 19.72%和 19.05%。

　　商用车产销情况：1-10 月，货车产销 309.31 万辆和 319.58 万辆，同比增长 4.47%和 7.04%。其中：重型货车产销 92.37 万辆和 97.60 万辆，产量同比下降 3.47%，销量增长 1.31%；中型货车产销 14.61 万辆和 15.04 万辆，同比下降 19.67%和 17.09%；轻型货车产销 151.21 万辆和 153.36 万辆，同比增长 10.23%和 12.49%；微型货车产销 51.11 万辆和 53.58 万辆，同比增长 13.58%和 12.26%。客车产销 38.25 万辆和37.12 万辆，同比下降 4.61%和 6.38%。其中：大型客车产销 5.81 万辆和 5.61 万辆，同比下降 7.44%和 9.13%；中型客车产销 5.64 万辆和 5.33 万辆，同比下降 0.54%和 4.77%；轻型客车产销 26.79 万辆和 26.17万辆，同比下降 4.80%和 6.10%。

　　新能源汽车产销情况：1-10 月，新能源汽车产销分别完成 87.90 万辆和 86.01 万辆，比上年同期分别增长 69.95%和 75.59%。其中纯电动汽车产销分别完成 67.03 万辆和 65.26 万辆，比上年同期分别增长56.88%和 62.29%；插电式混合动力汽车产销分别完成 20.86 万辆和 20.73 万辆，比上年同期分别增长131.97%和 136.42%。

　　汽车工业作为美国逆全球化的重要目标产业，在 2018 年整体运行表现并不理想，尤其是美国汽车产销结构显著低于之前四年，全球整体的汽车产业链面临重大的冲击作用。展望 2019 年，宏观环境预计至少上半年整体趋弱，汽车工业仍将受到持续的冲击，国内汽车产销结构仍将保持低速甚至负增长，而新能源汽车带来的正面效应仍因整体占比过小而难以显现。

　　五、移动通信基站设备：发展迅猛 但与铅无关

　　图 4-6：我国移动通信基站建设

　　数据来源：汽车工业协会、方正中期研究院整理

　　2018 年，我国移动通信基站建设速度明显提速，但最近几年与以往不同，新增的移动通信基站更偏好锂电池等，摒弃了使用铅蓄电池的传统思路，移动通信基站的建设高企对铅蓄电池的实质用量带动极为有限。从 2017 年铁塔公司宣布将全面对退役动力锂电池进行梯次利用，铁塔国内有 180 万座基站，60万座削峰填谷站及 50 万座新能源站合计 13600 万 kwh，以存量站电池 6 年更新一次计算，每年需要电池约 2260 万 kwh，以每年新建基站 10 万个算，预计新增电站需要 240 万 kwh，合计需要 2500 万 kwh，到2020 年国内退役锂电池容量有 2420 万 kwh 将转入梯次利用市场，考虑梯次电池剩余容量 80%，可利用率 70%的情况下，2020 年利用梯次电池约可满足铁塔公司 38%需求，如果真出现这种情况，到 2020 年通信利用及储能铅酸蓄电池市场将萎缩 35%。

　　六、特别讨论 3：新能源行业未来的发展方向

　　根据中国制造 2025 动力电池规划，2020 年电池能量 300wh/kg，2025 年电池能量密度 400wh/kg，2030 年电池能量密度 500wh/kg。目前磷酸铁锂 120wh/kg，成组后 80wh/kg，三元锂电池 160wh/kg，成组后 110wh/kg，尚未到达达标标准。

　　目前锂电池产能已经出现了季度过剩，电芯市场规模超过 2000 亿，产能利用率却只有 4 成，国内锂电池企业 200 家，总产能超过 170gwh，而 2017 年我国动力电池出货量 37.06gwh，2018 年锂电池需求量42.4gwh 左右。即使按照规划 2020 年中国新能源汽车产能达到 200 万辆，按照装配 50kwh 电池计算，总需求量也只有 100gwh，产能过剩已成定局。考虑到 2018 年还有大量动力锂电池进入市场，锂电池必将取代部分铅酸蓄电池占据的市场。

　　新能源电池对铅蓄电池的主要冲击表现在通信、储能电池市场，2017 年铁塔公司宣布将全面对退役动力锂电池进行梯次利用，铁塔国内有 180 万座基站，60 万座削峰填谷站及 50 万座新能源站合计 13600万 kwh，以存量站电池 6 年更新一次计算，每年需要电池约 2260 万 kwh，以每年新建基站 10 万个算，预计新增电站需要 240 万 kwh，合计需要 2500 万 kwh，到 2020 年国内退役锂电池容量有 2420 万 kwh 将转入梯次利用市场，考虑梯次电池剩余容量 80%，可利用率 70%的情况下，2020 年利用梯次电池约可满足铁塔公司 38%需求，如果真出现这种情况，到 2020 年通信利用及储能铅酸蓄电池市场将萎缩 35%。铅酸蓄电池主要风险：第一，铅酸蓄电池用于汽车上的禁令，这项禁令豁免期截止日期 2021 年，即在 2021 年后可能出现禁止汽车用铅蓄电池，后续关注这份豁免令是否延期；第二，REACH（欧洲物品管理法规）提议在 2022 年前禁止欧盟生产电池用铅化合物，对化学品产生有影响，在 2019 年年初欧洲会有投票，决定是否将生产铅酸蓄电池的四种铅原料列入限制，值得重点关注；第三，欧盟的无毒环保战略；第四，新电池的出现，尤其是锂电子电池，带来了替代的风险；第五，混合系能源汽车的趋势中，铅蓄电池的应用被限制于 SLI、S/S、Micro/Mild Hybrids；政府对纯电动汽车的政策支持，和对减少二氧化碳排放的严格要求，都将加速电动汽车的推广。

　　七、特别讨论 4：欧盟 RoHS 决议对铅价的冲击

　　RoHS 是由欧盟立法制定的一项强制性标准，它的全称是《关于限制在电子电器设备中使用某些有害成分的指令》（Restriction of Hazardous Substances），主要用于规范电子电气产品的材料及工艺标准，使之更加有利于人体健康及环境保护。该标准的目的在于消除电器电子产品中的铅、汞、镉、六价铬、多溴联苯和多溴二苯醚共 6 项物质。

　　考虑到企业满足新的有害物质要求需要一定时间，2015 年发布的 RoHS2.0 中重新规定了有害物质的限值及过度期：（l）2019 年 7 月 22 日起，所有输欧电子电器产品（除医疗和监控设备）均需满足该限制要求；（2）2021 年 7 月 22 日起，医疗设备（包括体外医疗设备）和监控设备（包括工业监控设备）也将纳入该管控范围。（3）另外，对于属于电子电气类别的玩具产品，DEHP、BBP、DBP 的含量仍需按照 REACH 法规附录 XⅦ的要求进行管控。

　　表 4-1：部分 RoHS 受限物质清单

　　数据来源：RohS Guide、网上公开资料、方正中期研究院整理

　　2018 年 5 月 18 日，欧洲委员会（EC）更新附件 III 中的 7 项 RoHS 豁免。EC 针对这些应用作出评估，目前并不存在可靠的替代方法。与提案相比，发布的 RoHS 豁免项未有技术变更。此次修订内容覆盖含铅材料和零部件的多种应用。

　　表 4-2：RoHS 的 7 项铅豁免

　　数据来源：RohS Guide、网上公开资料、方正中期研究院整理

　　铅的下游消费品中有 85%以上都用在了铅蓄电池上，欧美地区的用量甚至超过了 90%，但是 2018 年5 月公布的这些豁免项里面并不包括铅蓄电池，常规的铅蓄电池也不可能满足欧盟 RoHS 铅材料低于 0.1%的标准，按照 RoHS2.0 的标准要求，2019 年 7 月 22 日前所有输欧的电子设备均需要满足要求，即在该日期之前无法达成新的豁免协议的话，铅蓄电池将大概率在欧盟被禁止使用，结合中国和欧洲历来环保方面的态度相同的角度看，国内铅蓄电池也将面临较大的打击。

　　RoHS 或将在 2019 年 2 月前后举行一次会议，欧盟及全球各地的铅蓄电池上下游企业已经在做最大的相关方面的努力，尽量延长对铅蓄电池的豁免等。所以明年这次会议至关重要，延长豁免达成，铅价继续维持现有逻辑，延长豁免失利，铅价则料将面临极大的下调，2 月下旬和 7 月中旬各自是一次对铅价重要的节点。

　　第五部分 市场调节：低库存与低消费预期并存

　　一、库存：国内外市场维持低位

　　图 5-1：交易所库存变动

　　数据来源：SHFE、LME、方正中期研究院整理

　　虽然今年铅价走势较为平稳，但国内外的精炼铅库存水平均呈现极为明显的下滑趋势，尤其是 LME的铅价，欧盟的关于铅化学品的审核降低了贸易商的持货意愿，国内出口导向的启动型铅蓄电池消费加速了国内用铅的消耗量，由于铅市场存在大量的再生铅，结合国内趋严的环保政策导向，我们认为内外铅库存走低是较为合理的。但需要注意的是，铅库存持续地位为投机炒作提供了较为充足的空间，目前的上期所的铅一般为标准的原生铅，缺乏再生铅厂牌标志，因而在供求的标的不一致时，仅用原生铅库存代表铅整体库存可能是不太合理的，一旦再生铅的品牌标准被认定后，铅的实际库存保有量可能并没有这么低，也降低了投机商的炒作空间。

　　二、进出口：年内净出口再转净进口

　　图 5-2：铅精矿及精炼铅进出口情况

　　数据来源：海关总署、方正中期研究院整理

　　由于欧洲市场 RoHS 等审议问题以及国内市场环保压力，导致中国和伦敦市场出现较为明显的价差，冶炼厂进口矿石盈利较为可观，但下游需求的塌缩最终令绝对的铅精矿进口数量维持在相对较低的水平。

　　图 5-3：精炼铅进出口情况

　　数据来源：海关总署、方正中期研究院整理

　　随着欧洲市场对于用铅产品重启 RoHS 议案以及国内 4-7 月份的铅供给塌缩，内外价差的走高直接导致国产铅再度由净出口转为净进口，铅精矿和精炼铅一度出现进口套利的窗口，再同期相对较为少见。从后市来看，国内外对于再生铅的依赖都将走高，原生铅的供给增量较为有限，结合环保督察的压力来看，进口矿石-冶炼-出口的逻辑线可能被打破，更多的是通过国内再生铅调节因环保问题导致的锌锭供应不足问题，而国内的再生铅成本较高，

　　因而内外价差将维持内强外弱的走向，因而预计 2019 年仍将以铅精矿、铅锭的进口为主，但幅度或小于今年。

　　第六部分 供需平衡表预测及解析

　　表 7-1：中国铅市供需平衡表预测（单位：万吨）

　　数据来源：WBMS、ILZSG、海关总署、Bloomberg、方正中期研究院整理

　　展望 2019 年，我们认为国内铅精矿产量自 2017 年达到峰值后或将进一步下滑，主要源自环保方面的压力和外围矿石对国产矿石的替代效应，2019 年上半年外围矿石流入国内的速度或将增大，主因是对赌 RoHS 带来的不确定性。而经济预期的转弱及 2018 年四季度后的消费抢跑效应或将拖累铅价，令再生铅的开工积极意愿降低，而下半年更多需要看 RoHS 的最终落实情况。整体上看，2019年我国铅或将维持小幅的供过于求的趋势，呈现供需两弱的格局。

　　第七部分 技术分析

　　图 7-1：SHFE 铅期货技术分析

　　数据来源：文华财经、方正中期研究院整理

　　国内铅品种上市时间较短，结合我们对未来中长线目标的判断来看，铅市场在经历了两年宽幅调整过后或将重新迈入下行轨道，鉴于 RoHS 决议也可能会出现 2016 年的反转。从技术图形上看，预计铅市上方第一目标位 19500 元/吨，而目前的下方支撑位均为弱支撑，或将在 17500 元/吨附近形成较为密集的成交带。

　　第八部分 总结全文和 2019 年操作展望

　　铅与其他品种而言，特点很明显：第一是铅锌联动性很强；第二是再生品供应比例高，供给边际弹性大；第三是现货盘定价优势明显优于期货盘；四是铅是环保压力下重点照顾的品种。因而铅期货更适合结合政策层面进行情绪化投资。2018 年铅价整体在较窄的区间内震荡波动，核心博弈一是在于新能源板块对铅蓄电池的替代性，二是铅精矿及废铅的原料供给问题，三是在铅的库存的可持续性。

　　从逻辑导向看，铅产业链面临着较大的挑战，宏观环境的压力将逐步通过出口端向国内下游传导，而环保等政策压力也将令原生铅和再生铅市场的成本不断上移，整个产业链的利润也在同步收窄。

　　值得注意的是，2019 年铅市场最需要关注的问题是欧盟的 RoHS 对于铅产品的审核，详见本文第四章第七节，该审核结果预计在 2019 年 2 月份前后公布，目前看中国和欧盟关于可持续发展和环保等方面的态度整体是一致的，一旦欧盟认定铅蓄电池类产品应加速退出历时进程，国内的政策导向很可能跟注。未来已来，2019 年或是铅市场的关键转折年。结合 RoHS 结果我们认为铅价可能大概率出现两种走势，一是 RoHS 对于铅产品退出市场的态度出现了放松，包括大幅度延长退出时间、减少需退出产品的品类，国内外铅价的核心逻辑将维持现有的成本和库存推动逻辑，不过随着经济增速的放缓及锌价的下调，相较于 2018 年的铅市的成本端支撑或许有所减弱，预计此时铅运行重心为 17000 元/吨或 1950 美元/吨，运行区间为 15500-19500 元/吨和 1800-2400 美元/吨。一旦 RoHS 对于铅产品标准趋严，则铅的市场和前景可能面临重创，可能回到 2015 年前后甚至更低的点位，一旦这种情况发生，在最保守的估计下，我们下调铅价运行重心 2000 元/吨至 14500 元/吨，伦铅价格跌幅可能更大甚至出现低于 1500 美元/吨的时段。

　　方正中期期货研究院 杨莉娜 黄岩

责任编辑：宋鹏