国都期货：豆粕区间震荡 蝶式套利正当时

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　　策略概述

　　买入蝶式套利，卖出看跌期权合约M1901-C-3150及M1901-P-3150合约，同时买入M1901-C-3250及M1901-P-3050合约。标的目标价位3070-3220。

　　因素分析

　　1、利多因素。目前我国仍未放开美豆进口，第四季度以及明年第一季度大豆到港量较往年同期下降明显。从APEC会议中美未达成一致以及美国贸易代表更新的301调查结果来看，短期内中美贸易争端难以完全消除。豆粕供应将逐渐表现偏紧，预计12月份以来会进入加速去库存阶段。

　　2、利空因素。月底中美两国领导谈判在即，特朗普表示已为两人的会议做好充分准备，中国希望达成协议，美国亦同意在可行的情况下达成一致。

　　3、期权数据方面，截止11月23日收盘期权主力1901合约波动率指数涨至30.8%，处于历史高位；另外1901合约临近到期日，时间衰减加速。

　　4、综合分析，目前谈判并无实质性进展，而之前中美贸易谈判也多有反复，预计月底两国领导会谈之前，豆粕或跟随消息面区间震荡为主。期权波动率处于历史高位且临近到期，因此构建蝶式策略正当时。

　　风险控制

　　风险因素：

　　1、月底之前中美贸易问题完全和解，或我国大量进口美豆，国内豆粕将大幅下挫。

　　2、月底谈判之前中美贸易关系进一步恶化，豆粕大幅上涨。期权波动率居高不下。

　　一、行情回顾

　　国际方面，本周美豆维持震荡走势。11月份以来中美贸易紧张关系出现缓和，支撑豆类市场表现内强外弱。但目前美豆收割即将结束，丰产压力持续释放，而出口量较往年同期下降明显，使盘面承压继续上涨乏力，多空因素交织，上周美豆宽幅震荡最终收涨0.9%。

　　国内方面，本周连豆、连粕宽幅震荡。目前国内豆类走势主要受中美贸易关系影响，本周APEC会议中美未达成一致，降低了中美双方解决矛盾争端的预期。周二白宫经济顾问库德洛表示，特朗普对与中国达成协议抱乐观态度，但达成协议的前提是符合美国利益，如果两国不能达成协议，美国将把对价值2670亿美元中国产品征收关税的威胁变成现实。周三美国贸易代表更新了301条款的最新调查结果，最新报告并不利于缓和中美贸易关系。但月底中美两国领导谈判在即，当前政策不确定性仍较大，豆类市场多空博弈表现宽幅震荡。

　　图1 主力合约走势

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图2 美豆CFTC非商业持仓周度数据

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图3 连豆主力成交量及持仓量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4 连粕主力成交量及持仓量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　二、基本面分析

　　供给方面，或维持偏紧预期。海关总署数据，10月我国进口大豆692万吨，较去年同期增加18.09%，1-10月份大豆进口同比下降0.48%至7696万吨。目前南美大豆出口已进入尾声，而由于中美贸易战因素，目前我国对新作美豆采购量大幅降低，天下粮仓预计11、12以及明年1月份进口大豆到港明显降低，预估仅为610、600和500万吨。由于前期大豆集中到港，目前国内大豆和豆粕库存依旧处于历史同期高位，短期国内豆类供应相对宽松，但若中美贸易不和解或我国继续不进口美豆，大豆供应将逐渐表现偏紧，预计12月份以来会进入加速去库存阶段。

　　需求方面，利空因素较多。目前主要有两个因素抑制豆粕需求，第一，由于生猪养殖利润不佳，从2016年底起我国生猪存栏量持续下降，加之8月初至今国内已经出现70余起非洲猪瘟疫情，虽然目前猪瘟影响有限，但对养殖业信心打击较大，或严重影响后期生猪存栏量。第二，政府不断出台措施，减少第四季度以及明年第一季度我国蛋白粕缺口。主要包括开放印度菜粕进口限制，取消我国豆粕出口退税，并且中国饲料工业协会批准发布了猪鸡低蛋白配合饲料团体标准，新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨，可缓解四季度以及明年第一季度大豆到港减少的压力。

　　图5 国内大豆库存量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图6 国内豆粕库存量

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图7 生猪养殖利润

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图8 生猪存栏及猪粮比价

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图9 进口大豆到港成本价

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图10 进口大豆油厂压榨利润

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图11 进口大豆压榨利润为零时豆粕成本

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图12 美元兑人民币及雷亚尔汇率

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　三、波动率分析

　　图13 豆粕期货指数波动率锥

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图14 豆粕期权主力合约波动率指数

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　四、后市展望

　　目前国内豆类受中美贸易关系影响较大，若月底中美谈判取得实质性进展，叠加近期国内非洲猪瘟蔓延影响豆粕需求，预计国内豆类市场将大幅下挫。但是目前谈判并无实质性进展，而之前中美贸易谈判也多有反复，我国仍未放开美豆进口，第四季度以及明年第一季度大豆到港量较往年同期下降明显。从APEC会议中美未达成一致以及美国贸易代表更新的301调查结果来看，短期内中美贸易争端难以完全消除，但是月底中美两国领导谈判在即，预计短期豆粕或跟随消息面宽幅震荡整理为主，建议短期区间谨慎操作。

　　国都期货2队

责任编辑：宋鹏