广金期货：豆粕期货剧烈震荡期权波动率高位运行|广金期货_新浪财经

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　　摘要：

　　期货方面，国际方面，美农业部报告上调美豆库存，下调美豆出口，且大豆收割进度恢复，利空美豆，整体美豆底部震荡。巴西大豆种植进度大增，未来有望提前收获。本种植周期内美国、巴西大豆预期产量提升，国际供应面仍然利空大豆价格。国内方面，大豆港口和油厂库存均维持高位，油厂开工有所回升，豆粕供应相对充足，非洲猪瘟疫情影响豆粕消费，短期看豆粕基本面偏空较多。但因北方大豆产量下降以及贸易战下四季度进口预期下降，利多豆粕。整体豆粕维持高位宽幅震荡，且震荡加剧。

　　期权方面，由于期权标的受多重因素影响保持宽幅震荡走势，且波动率维持高位运行，因此，在策略上，在近期基本面不确定性因素增多的情况下，标的期货剧烈震荡，豆粕期权大幅剧烈宽幅波动将延续，操作上，波动率也将维持高位波动，逢低做多波动率，在波动率相对较高水平短线做空波动率。或进行牛市价差策略，豆粕高抛低吸，波段操作，

　　需要关注影响大豆和豆粕的基本面变化因素，如猪瘟疫情进展、美豆产量情况及中美贸易战等对豆类的影响。受此影响，在策略上，关键时点需关注此类影响对波动率的影响，及时调整期权策略，做多或做空波动率的跨式组合。

　　一、因素分析

　　（一）美豆

　　1、美农业部11月报告中性偏空

　　USDA公布11月大豆供需报告数据显示，美豆收割面积8830万英亩（上月8830，上年8950），单产52.1蒲式耳（预期53，上月53.1，上年49.3），产量46.00亿蒲式耳（预期46.76，上月46.90，上年44.11），出口19.00亿蒲式耳（上月20.60，上年21.29），压榨20.80亿蒲式耳（上月20.70，上年20.55），期末库存9.55亿蒲式耳（预期8.98，上月8.85，上年4.38）。虽然美豆产量调降且低于此前市场预期，但出口调降幅度过大，导致期末结转库存预期环比继续上升，报告整体偏空。

　　USDA作物报告显示：截至10月28日，大豆收割完成83%，上周72%，仍落后于去年同期93%和五年均值89%。

　　2、美新年度大豆出口不乐观

　　美豆销售进入新一年度，市场密切关注中国是否进口美国大豆。截至11月12日当周出口销售报告未有起色，截至11月1日，美豆出口销售净增38.84万吨，低于市场预估的40-70万吨区间，较前一周下滑2%。装船进度13.36%，销售进度42.23%，去年同期分别是24%和51.4%。中美贸易摩擦下，中国持续不进口美豆，使得美国大豆庞大库存难以消化，从而长期压制美豆价格上涨。

　　图1：美豆周度装船量

　　数据来源：WIND

　　图2：美豆累计出口

　　数据来源：WIND

　　3、巴西大豆因出口增加库存下降

　　由于中国大豆买需强劲，巴西大豆压榨手上的大豆所剩无几。10月份巴西马托格罗索州农户已经出售了约33.87%的2018/19年度大豆，高于去年同期21.4%。巴西贸易部数据显示，10月巴西大豆出口量535万吨，今年前10个月份，总共出口7464.5万吨，同比增长17.25%。随着贸易战持续发酵，不排除后期巴西从美国进口大豆，把国内用来压榨的大豆也出口至中国。

　　图3：巴西大豆月度出口量

　　数据来源：WIND

　　图4：巴西大豆销售进度

　　数据来源：WIND

　　4、巴西大豆种植进度加快

　　11月USDA报告维持巴西产量不变。将阿根廷产量下调至5550万吨。10月份巴西新季大豆已经播种，根据咨询公司AgRural称，截至10月30日，2018/19年度巴西大豆播种工作已经完成46%，远高于上年同期的30%，也高于五年均值28%。阿根廷方面新一年度产量预估在5700万吨。新季大豆开始播种，截至11月8日，阿根廷大豆播种完成9.4%，前一周周3.8%，低于去年同期的12%。

　　（二）豆粕

　　1、油厂大豆库存继续下降，后期大豆供应紧张预期仍在

　　国内大豆进口来看，11月份进口大豆预报到港90船574.2万吨。12月份预估600万吨，1月份采购量较少，目前预估到港530万吨，2月300万吨。11月后大豆供应不足，巴西大豆在11月底基本上消耗殆尽，后面大豆供应仍有缺口。10月份大豆到港量较低，导致上周大豆库存出现下降。截至11月2日，沿海油厂大豆库存652.41万吨，前一周689万吨，11-1月大豆到港量仍较小，预计后期大豆库存量将继续下降。明年2月巴西新豆上市前，中国可买入大豆量有限，大豆缺失预期仍在。

　　图5：大豆港口库存

　　数据来源：WIND

　　图6：油厂大豆库存

　　数据来源：WIND

　　图7：我国大豆月度进口量（万吨）

　　数据来源：WIND

　　2、油厂开机率回升，豆粕库存上升

　　截止11月2日，豆粕库存96.89万吨，前一周89.36万吨。截止11月16日，本周油厂大豆开机率虽小幅上升但不及预期。由于豆粕走货缓慢，部分油厂有胀库压力。全国各地油厂大豆压榨量171.6万吨，预计下周因油厂豆粕库存压力继续维持加上部分油厂缺豆停机，压榨量或有所下降。本周随着豆粕胀库的油厂恢复正常开机，进博会限产或停产的油厂也将恢复生产，本周压榨量将有所回升在179万吨左右，下周将回升至185万吨附近。

　　图8：豆粕库存（沿海油厂周库存：万吨）

　　数据来源：WIND

　　图9：大豆周度压榨量：吨

　　数据来源：天下粮仓

　　3、生猪疫情影响需求

　　生猪存栏量有所回升，其中，生猪存栏量环比增加0.8%，能繁母猪存栏环比减少0.29%。但生猪行业修复缓慢，叠加非洲猪瘟疫情，下游豆粕需求恢复缓慢。在饲料中，杂粕对豆粕的替代逐渐增加，豆粕需求难现好转。

　　图10：生猪存栏变

　　数据来源：WIND

　　图11：猪粮比

　　数据来源：WIND

　　二、豆粕期权分析

　　（一）成交和持仓分析

　　截至11月16日豆粕期权成交活跃度保持稳定，总成交量23万手（双边，下同），持仓量62.6万手，期权成交和持仓均稳中有涨。总体成交量PCR为0.47，表明投资者仍倾向于后市偏多，持仓量PCR为0.864，表明当前主力持仓方面偏中性悲观，市场情绪对主力合约呈中性。

　　当前1月豆粕期权平值合约行权价在3050和3150之间，短期受国内非洲猪瘟疫情影响，豆粕期货价格相对前期有所偏弱，但中美贸易战使得国内进口美豆受到影响，使得国内大豆供给一定程度减少，支撑国内豆粕期现价格，整体看，豆粕中期维持宽幅震荡，调整概率加大，震荡区间预计在3000-3200之间。

　　图表12：豆粕期权看涨和看跌期权成交量

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　图表13：豆粕期权成交量和持仓量PCR

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　（二）波动率分析

　　当前豆粕期权主力合约波动率继续上涨，当前大致在25%-30%左右，从波动率期现结构看，在所有的上市合约中，近月合约和主力1901合约波动率较其他合约高，主要是近月合约到期日短，主力合约成交活跃等因素影响。

　　图表14：豆粕期权主力1901合约隐含波动率分析

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　图表15：豆粕期权隐含波动率期现结构

　　数据来源：WIND，广金期货数据库

　　主力1901合约看，如下图隐含波动率微笑曲线所示，不同行权价格的期权合约隐含波动率也不相同，相同行权价格的看涨和看跌期权合约的隐含波动率也不相同，其中平值及轻度实值和虚值的期权合约隐含波动率较低，深度实值和深度虚值的隐含波动率较高，看涨期权深度实值的波动率高于深度虚值的，看跌期权深度虚值的隐含波动率低于于深度实值的，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权的，表明看跌期权相对波动较大。

　　图表16：豆粕期货主力合约看涨和期权隐含波动率微笑