全球大豆供给充裕。美国大豆获得良好收成，巴西扩大种植面积，阿根廷种植面积也恢复，高利润促使农民加强管理，天公作美南美天气利于大豆生长，从卫星数据看巴西大豆生长状况处于多年最佳状态，南美丰产概率高。今年国产大豆价格持续低迷，挫伤农民种植积极性，虽然有补贴，但农民种植积极性不会很高，预计18/19作物季在政府补贴刺激下种植面积将持平或者增幅在1%以内。
国内大豆进口节奏将决定于中美贸易关系，G20中国落实美国大豆采购，将缓解一季度大豆供给紧张局面；二三季度采购南美大豆为主，供给无虞，四季度供给取决于中美关系，贸易关系紧张则国内大豆和豆粕短缺，改善则供给维持供需平衡。需求方面非洲猪瘟蔓延影响后期补栏，国内推行低蛋白猪禽饲料，将进一步降低饲料蛋白需求，预计2019年饲料零增长，饲料豆粕需求负增长5~10%。
在国内经济增长驱动和外出就餐拉动下，中国油脂需求可保持稳定的增长速度，预计18/19作物季中国植物油消费量3450万吨，相比上一作物季的3370万吨增加80万吨，增幅2.3%。国内油脂生产由于粕需求下降而下降，后期将通过进口菜油、棕榈油来满足需求。
图1：2018三大油脂现货走势
资料来源：Wind、中期研究院
图2：三大油脂01合约走势
资料来源：Wind、中期研究院
图3：2018美豆全球出口进度
资料来源：Wind、中期研究院
图4：美豆出口中国进度
资料来源：Wind、中期研究院
表1：巴西大豆平衡表
数据来源：USDA
阿根廷则十分罕见的从美国进口大豆，同期阿根廷进口大豆量剧增。
图5：巴西大豆升贴水
资料来源：Wind、中期研究院
图6：美国大豆升贴水
资料来源：Wind、中期研究院
全球18/19作物季大豆供给整体宽裕，南美在中国采购刺激之下，大举扩张种植面积，巴西种植面积创新高，而阿根廷种植面积也基本回复，高利润下巴西和阿根廷农户毫不吝惜化肥的使用，截至目前的天气都有利于大豆生长，从卫星数据看巴西大豆生长状况处于多年最佳状态；美国在中美贸易关系紧张背景下，将减少种植面积，市场预估减少7.4%种植面积，供给会缩减；今年国产大豆价格持续低迷，挫伤农民种植积极性，虽然有补贴，但农民种植积极性不会很高，预计18/19作物季在政府补贴刺激下种植面积将持平或者增幅在1%以内。
表2：中国大豆和豆粕供给情景分析
资料来源：Wind、中期研究院
2019年应特别注意非洲猪瘟蔓延情况以及对养殖户补栏积极性的实际影响，从目前形势看，大概率能得到控制，政府各项管控措施发挥着积极作用。但需注意的是，中国生猪养殖密度非常高，利于疫病传播，如果疫情不能得到有效控制，养殖户心态变差，则需要警惕豆粕需求断崖式下降。国内推行低蛋白猪禽饲料，将进一步降低饲料蛋白需求，在低豆粕价格情形下，推广起来有难度，能达到20%推动水平就很不错，算下来削减蛋白粕需求大概200万吨；豆粕价格大幅反弹到3000元/吨以上，则企业和养殖户降低蛋白动力比较足，之前国内饲料蛋白添加比例高，主要也是豆粕便宜，添加豆粕更为合算，价格上涨将抹去豆粕价格优势。生猪存栏下降导致的豆粕需求减少，至少在160万吨以上，这两块合起来豆粕需求减少在360万吨左右。
2018/19作物季全球油脂供给整体受益于大豆丰产预期和棕榈长期增产的趋势将会比较宽松，菜籽轻微减少造成菜籽供给紧缺，但不足以改变油脂整体趋势。2018年四季度以来原油持续大跌，生物柴油竞争力变差，靠政府强推保证需求，生物柴油对油脂需求增加可能会不及预期。
根据前面分析，国内粕类需求下降将导致大豆下滑，从而降低国内豆油产量，这部分下降的油脂将通过其他油品替代和进口来满足。考虑到当前三大油品之间的价差，未来很可能是棕榈替代豆油，菜油替代的性价比不高。国内2019年很可能增加棕榈油的进口。
推荐的投资策略：买油抛粕，逢低做多油脂，做多豆粕期权波动率。
1．单边策略
粕类需求疲弱，站在当下看全球大豆供给，南美大豆丰产的概率比较大。国内供给由于中美贸易摩擦尚未解决，中国实质上也未放开美豆的商业采购，大豆供给面临的不确定性比较大。从中美高层表态来看，中美贸易纠纷将会是一个长期的过程，这就使得做空豆粕需时刻提防美中关系的波折而造成的突然暴涨，所以在中美关系正常化之前，避免去做空豆粕。豆粕需求能有多差，将是粕类需求端需求不断去考证的一个话题，需求若能稳得住，在价格较低而产业库存不高的时候，做多的胜率也很高。
粕需求萎缩背景下，国内大豆油供给压力将缓解，国产菜籽长期不足，而加拿大今年三大主产省份降水偏少，菜籽长势不佳，2018/19作物季是减产预期，这就使得国内豆油和菜油在2019年有走强的基础。棕榈2018/19增产是大概率，目前判断厄尔尼诺对棕榈生长影响有限，棕榈将继续是三大油脂里面最弱的。油脂价格反弹的上限是进口顺挂价格，当反弹出进口利润之时，在没有别的利多因素情况下，国内价格将被进口压制。推荐指数：二颗星。
2．套利策略
过去中国养殖业快速发展，带动豆粕等饲料蛋白需求，后期随着低蛋白日粮的推广和非洲猪瘟影响，国内粕类需求增速将放缓，2019年预计负增长10%-15%。油粕存在跷跷板效应，压榨量的减少将极大缓解国内豆油供给压力，因此油粕比做多将会是一个长期有效的策略。从监控数据看，目前油粕比已处于历史地位，再往下的空间很小，压榨贡献中，油脂的贡献被压到极限，统计看回归概率比价大，因此我们认为油粕比做多性价比较高。推荐指数：三颗星。
图7：日照豆油粕比价
资料来源：Wind、中期研究院
图8：进口大豆压榨油脂和粕价值贡献比
资料来源：Wind、中期研究院
从上图可以看出，油粕比虽然近期有一些反弹，蛋依旧处于比较低的位置。期货主力合于最低油粕比为1.67，均值为2.448，众数2.42，当前值为2.023，从统计角度看反弹上去的概率很大。从基本面看，油粕比今年大概率继续反弹，风险来自棕榈园供给增加对整个油脂的拖累，原油下跌导致生物柴油对油脂需求减少，粕的风险来自中美贸易关系紧张导致国内大豆供给不足，由于豆粕对大豆价格更为敏感，导致头寸亏损。
3、做多豆粕期权波动率
豆粕期货2018年以来波动率持续上升，从统计数据来看豆粕自上市以来20日移动标准差均值为64，众数为52，当前值为177，波动率明显高于均值。金融时间序列波动率具有狠明显的波动率聚集现象，所谓波动率聚集是指未来一段时间低波动率后面跟随着低的波动率，而高波动率随后也跟随着高波动率，波动率表现出成簇现象。豆粕期货波动率2018年的高波动率，有望在2019年延续。推荐指数：二颗星。
依前基本面研究所展现的，2019年豆粕基本面存在巨大不确定性：中美贸易摩擦、非洲猪瘟疫情蔓延和控制、厄尔尼诺背景下阿根廷发生水灾的可能性等，市场稳态很容易因为突发事件而被打破，导致波动率急剧上升。结合统计数据，2019年豆粕期货波动率降到100以内，可尝试逢低做多豆粕期权波动率。
中期国际
责任编辑：宋鹏
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