（一）价格回顾
2018年锌价在创出十年新高之后开始大幅下挫，年内最大跌幅超30%，领跌有色金属。价格下跌的逻辑主要在于全球锌精矿供应增长的预期，但今年锌的基本面并没有出现实质性的转变，矿的增长并没有传递到锌锭，反而由于环保等刚性因素，国内供应下降，缺口依然较大。上半年锌价快速下跌叠加加工费低位，冶炼厂亏损局面下主动控产，下半年环保、技改及部分产能退出抑制了精炼锌的产出，精锌产量低于去年同期，库存持续去化，全球显性库存不断刷新历史低位，锌价在8月份转入震荡。
图1：2017年以来国外锌价走势图
数据来源：Wind，中期研究院
图2：LME市场基本金属价格涨跌对比
数据来源：Wind，中期研究院
图3：SHFE市场基本金属价格涨跌对比（截止12月10日）
数据来源：Wind，中期研究院
（二）2019年锌市场基本面分析
1、供应端
（1）2019年全球锌精矿增量进一步扩大
2018年国外市场伴随着DugaldRiver、Century矿尾矿项目投产、以及嘉能可旗下矿山的复产，今年国外锌精矿产量预计增加43万吨左右，基本恢复到2015年减产前的水平。2019年伴随着Century矿项目、GamsBerg等大型矿山达产，嘉能可旗下矿山进一步复产、印度斯坦锌业矿山扩产等因素影响，锌精矿增量将较今年扩大，初步预计2019年海外精矿产量将增加69万吨。
与海外精矿产量增加形成对比，2018年国内矿山由于受到环保影响导致新投产能释放低于预期，且部分矿山品位下降、湘西停产等因素，2018年精矿产量同比下滑；预计2019年随着新产能释放以及湖南湘西地区矿山的复产，国内锌精矿增量在10万吨左右。
图4：全球及中国锌精矿供求平衡（万吨）
数据来源：安泰科，中期研究院
矿的供应情况可以通过加工费来印证。2018年下半年以来受国外锌精矿持续流入，供应逐步宽松，加工费快速上涨，目前国产锌精矿主流加工费平均水平为5100元/金属吨，已经恢复至2016年时的水平。进口矿主流加工费上调幅度更大，从5月份的20美元/干吨升至155美元/吨。2019年，全球锌精矿产量增幅预计进一步扩大，全年供应过剩或成定局，加工费仍有上升空间。
图5：2010年以来锌精矿月度加工费
数据来源：SMM，中期研究院
（2）精锌供应明年下半年增量会比较明显
2018年国外市场锌锭产量保持稳定增长，国际铅锌研究小组最新统计数据1-10月国外精锌产量为625.1万吨，同比增长2.0%（绝对值12.4万吨），增量主要来自于加拿大，2017年加拿大诺兰达（NorandaIncomeFund）旗下位于加拿大魁北克省的冶炼厂受罢工影响产量缩减，今年恢复生产之后产量增加，预计全年产量为768万吨。
从国内市场来看，今年由于冶炼厂亏损控产、环保、技改及产能接续等因素影响，国内精锌产量处于同比下降态势。从短期内来看，株冶搬迁、汉中锌业渣处理、湘西地区矿权整顿等因素还将使供应面临制约。预计2018年产量为572万吨，同比下降2.2%。
图6：国际市场精锌月度产量（万吨）
资料来源：ILZSG，中期研究院
图7：安泰科统计的国内精锌月度产量（万吨）
资料来源：安泰科，中期研究院
2019年，国际市场考虑到美国AmericanZincRecycling（16万吨产能）的重启（计划明年释放5万吨左右，2020年满产）、印度斯坦锌业增产、以及Penoles新产能投产的影响，预计国外市场精锌供应增量也会扩大，预计增量在28万吨。
国内市场：白银公司、四环锌锗等冶炼厂新投产能将完全释放，文山锌铟或将逐步达产，株冶新基地产能释放、叠加汉中锌业冶炼渣技改可能于年中完成恢复产能、湘西地区的三立和太丰暂不确定。另外考虑大加工费较高，冶炼利润乐观，冶炼厂生产积极性会较高，预计2019年国内精锌产量增加20万吨左右。
2、消费方面：国内外锌消费保持低速增长
锌消费与经济增速高度相关，回顾2018年，美国经济由于减税支撑表现强劲，欧洲经济复苏动能不足，日韩经济增长乏力，印度经济在经历去年币改和税改之后恢复增长。根据ILZSG统计的1-10月份国外市场锌消费量同比增长0.8%，其中美国同期锌消费同比增速为7.7%。
2019年预计全球经济仍面临经济下行的压力，欧洲面临英国脱欧、意大利预算按等风险事件，经济增长动能减弱；美国经济在中美贸易战背景下以及减税效应减弱美国经济难以维持高位。新兴经济体增速相对乐观，但仍可能面临着流动性冲击和贸易保护主义的负面影响。根据国际货币基金组织的预测，2019年发达经济体经济增速放缓，但新兴经济体增速相对稳定，综合预计全球经济增速为3.6%，较2018年放缓。预计在此背景下，明年国外锌消费增速可能放缓至0.5%左右。
2018年国内经济在中美贸易战的影响下增速放缓，房地产投资增速下滑、汽车行业产销多年来首次出现负增长，国内锌消费小幅减少。根据国统局数据，1-11月我国镀锌板产量为4256.2万吨，同比小幅下降0.3%。
对于2019年，在中央经济工作上，明确“确保经济运行在合理区间；宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。由上可以看出，政策拖底决心较为强烈，我们认为有政策拖底，有基建、减税等刺激政策的带动，锌的消费情况有望好于今年。
总的来看，我们认为2019年伴随着矿产量的继续增加以及国内冶炼瓶颈逐步解除，矿向锌锭的传导将由今年的预期转为现实；需求端，影响全球锌消费主要因素在中国，而我国有政策拖底，锌消费预期好于2018年；国外市场有新兴经济体需求增长对冲发达经济的放缓，预计保持0.8%左右的增速。总的来看的，2019年全球锌市场尚不会彻底转向过剩，还存在8万吨左右的缺口。
表1：国内外精锌供求平衡表（单位：万吨）
数据来源：安泰科
3、库存方面：处于极低水平
自8月中旬开始，经历了宏观面与基本面的背离之后，市场回归基本面主导，由于供应维持短缺，全球锌库存开始持续下降。LME市场锌库存从25.6万吨的高点最低降至11.07万吨，从12月初LME库存有所增加，但整体还处于十年来的较低水平；SHFE市场库存从3月份开始逐步减少，截止12月21月仅为21520吨，较年中高点减少超13万吨。SMM统计的三地库存也由年内26.5万吨的高点降至9.4万吨（12月24日数据，也是有统计数据以来的最低水平）。从未来库存变化趋势来看，预计1月下旬开始受春节因素影响，库存可能会有少量累积，但3月份之后随着旺季启动、下游集中采购，库存将再度转降，锌价可能迎来阶段性的上涨行情，同时迎来年度高点。自下半年开始，随着目前冶炼厂面临供应瓶颈逐渐解除，锌价大概率要震荡下行。但明年下半年政策效用逐步显现，关注的需求变化、环保对冶炼端的影响仍有可能存在变数，价格也会随之反复。
图8：沪伦两市锌库存（单位：吨）
数据来源：Wind，中期研究院
图9：国内三地社会库存和保税区库存（单位：万吨）
数据来源：SMM，中期研究院
（三）2019年锌价格趋势判断
2019年全球锌市场供需矛盾缓解，价格重心将会下移。但由于市场供应还将处于少量短缺状态，供需矛盾不会很突出，像类似于2018年这样市场对基本面转弱预期打压锌价的作用会减弱。对于明年国内锌价的底部，结合精矿成本和冶炼厂的生产成本，我们认为锌价的安全边际在17000元/吨左右，上限在23000元/吨左右有一定压力；2019年LME三月期锌一方面面临国外市场风险事件较多，另一方面国外锌市场供应增长要强于国内，而需求面临欧美等发达提经济下滑的负面影响，整体表现可能弱于国内，波动也会相对剧烈，预计运行区间在1900-2900美元/吨。
操作策略：单边以逢高沽空为主；套利关注阶段性的买近卖远的机会；鉴于国内市场环保因素和需求政策拖底以及国外供应增量较为确定，国内锌价可能表现强于外盘，关注买国内抛国外的跨市反套机会。对于产业企业来说，本着逢高卖出保值的原则为宜。
推荐指数：三颗星。
中期国际
责任编辑：宋鹏
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