金瑞期货黑色年报：粗钢需求弱复苏原料供应增加施压钢价_新浪财经

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　　文：卓桂秋

　　核心观点

　　粗钢方面：展望2023年房地产粗钢消费弱复苏，非房地产粗钢消费增速放缓，钢材出口萎缩，粗钢总需求小幅正增长；粗钢供需平衡时，粗钢产量实现同比平控。由于粗钢产量弹性大，炼钢原料成为粗钢消费增长的最大受益者，钢价随成本波动，钢厂利润维持承压态势。

　　铁矿方面：平衡表显示2022年中国铁矿石市场供应缺口4000万吨。假设2023年维持2022年铁钢比，那么粗钢均衡产量下，铁水产量也平控；供应端预计中国铁矿石市场供应增加4000万吨，正好实现供需平衡。由于新增供应集中在成本曲线低成本端，因此铁矿均衡价格面临下移。

　　焦炭方面：预计2023年焦化产能净增2000万吨，由于焦炭均衡产量增幅小于产能增幅，因此产能利用率下降；叠加海外需求存在衰退风险，中国焦炭出口可能回流将进一步压低产能利用率，因此焦炭均衡价格也存在下行压力。

　　焦煤方面：展望2023年动力煤继续保供，焦煤增产空间有限，供应增量主要来自蒙煤进口，但如果澳洲焦煤不恢复进口，在焦炭均衡产量下，焦煤供应仍将短缺，而如果澳洲焦煤恢复进口，那么焦煤则有过剩风险。

　　成本估值：若2023年焦煤供应不及预期、缺口维持，那么预计焦煤、焦炭、铁矿、废钢分别在1500元/吨、1995元/吨、600元/干吨和2600元/吨存在支撑，粗钢成本支撑2890元/吨，螺纹钢成本支撑3140元/吨；2023年大部分时间里，预计黑色系价格将在其成本估值与2022年均价之间运行。

　　投资策略：

　　展望2023年黑色交易逻辑顺序是：先交易钢材需求复苏、钢厂原料补库；再交易原料供给增加、粗钢成本下移。据此拟定策略：

　　（1）需求复苏预期证伪前，价格上涨均值回归，多单操作，或买原料空成材，做正反馈；若需求证伪，偏空操作，或买成材空原料，做负反馈。

　　（2）原料供应增加阶段，被动垒库的原料空配，被动去库的原料多配。

　　（3）焦炭产能净增预期，均衡产量下产能相对过剩，若焦煤供应缺口维持，那么做空焦化利润。

　　风险提示：

　　钢材需求超预期增长；原料供应增加不及预期；政策风险。

　　前言

　　2022年黑色在内生变量房地产萎靡和外生变量防疫政策的影响下，价格走弱。走势可以概括为：上半年先扬后抑，下半年盘整反弹。截至2022年12月8日收盘，文华财经黑链指数较2021年底跌5.55%。

　　（1）一季度，黑色上涨逻辑清晰，主要是交易2021下半年粗钢压减与2021年四季度经济放缓后的供需修复。

　　（2）二季度，随着上海地区疫情加重，形势变得复杂。市场多空逻辑交织，在“防疫动态清零Vs GDP 5.5稳增长”、“保供稳价Vs粗钢压减” 之间频繁切换，价格见顶回落。6月份公布的1-5月房地产数据成为压垮黑色的最后一根稻草，价格重挫。需求悲观前景令上下游主动去库，钢厂出现亏损减产。

　　（3）三季度，经过7月份一波短暂但力度大的钢厂减产运动，市场认识到钢厂产量调节能力已强于2015年。高强度的减产缓解了供需矛盾，7月中旬市场企稳，开始了为期一个季度的盘整震荡。

　　（4）四季度，市场先抑后扬。“金九”需求成色不足，“银十”预期落空，加上防疫政策的困扰，市场悲观情绪重燃，国庆后黑色再度下挫，价格创年内新低。11月随着房地产融资政策“三支箭”陆续发出，房企融资环境显著改善，叠加12月起防疫措施放松，市场修复悲观情绪，价格企稳反弹。

　　图表 1 文华财经黑链指数

　　数据来源：文华财经，金瑞期货

　　受终端需求疲软和煤炭成本坚挺的两头挤压，2022年钢厂吨钢毛利一路收缩，由盈转亏。钢联统计，2022年1-11月，高炉螺纹钢毛利平均210元/吨，同比下降61%；热卷毛利平均167元/吨，同比下降77%。

　　展望2023年，我们认为在防疫政策放松的背景下，黑色运行逻辑将回归基本面主导。（1）粗钢方面，预计房地产粗钢消费弱复苏，非房地产粗钢消费增速放缓，钢材出口萎缩，粗钢总需求小幅正增长，供需平衡时，粗钢产量实现同比平控。由于粗钢产量弹性大，炼钢原料成为粗钢消费增长的最大受益者，钢价随成本波动，钢厂利润维持承压态势。（2）铁矿方面，假设维持2022年铁钢比，那么粗钢均衡产量下，铁水产量也平控，供应端中国铁矿石市场供应或增加4000万吨，正好实现供需平衡。由于新增供应集中在成本曲线低成本端，因此铁矿均衡价格面临下移。（3）焦炭方面，初步估计2023年净增焦化产能2000万吨，由于焦炭均衡产量增幅小于产能增幅，产能利用率下降，叠加海外经济存在衰退风险，中国焦炭出口可能回流进一步压低产能利用率，因此焦炭均衡价格也存在下行压力。（4）焦煤方面，预计动力煤保供政策持续，焦煤增产空间有限，供应增量主要来自蒙煤进口，但如果澳洲焦煤进口不恢复，在焦炭均衡产量下，焦煤供应仍将短缺。综上，2023年粗钢需求弱复苏，原料存在供应增加、价格下行预期，粗钢成本重心有下移风险。

　　一粗钢：2023年我国粗钢需求低增长，成本决定钢价

　　1.1 需求端：2022年房地产严重拖累粗钢消费

　　2022年在坚持“房住不炒”和“动态清零”防疫政策的共同影响下，房地产从销售、购地、新开工、施工到竣工各环节都出现大幅萎缩，主动去库存成为房地产行业的主旋律。这导致房地产粗钢消费急剧降温，萎缩程度远超2015年。为对冲房地产需求下滑对GDP的拖累，政策加大对基建和制造业投资的扶持，推动非房地产粗钢消费同比增速由负转正。

　　测算显示，2022年1-10月，我国粗钢总消费约80697万吨，累计同比增长-3.2%。其中，房地产粗钢消费15066万吨，累计同比增长-24.7%；非房地产粗钢消费65631万吨，累计同比增长3.5%。自5月份开始，非房地产当月粗钢消费实现同比正增长，驱动总消费边际改善。

　　具体来看，基建投资、电力投资、汽车和家电生产是非房地产粗钢消费增长的主要驱动。1-10月，基建投资（不含电力，剔除物价）累计同比增长2.2%，其中，水利、生态环保和公共设施管理业投资增长抢眼，剔除物价后累计同比增长5.8%。制造业方面，1-10月，电力、热力生产与供应业投资（剔除物价）累计同比增长15.8%，对应发电设备产量累计同比增长14%；汽车产量累计同比增长8.1%，测算粗钢消费量累计同比增长6.7%；家电（冰洗空冷）生产粗钢消费量累计同比增长0.5%。

　　我们预计，2022全年房地产粗钢消费同比减少26%，非房地产粗钢消费同比增长3.1%，粗钢总消费同比减少3.4%。

　　1.2 需求端：2023年粗钢消费有望复苏

　　1.2.1 2023年房地产粗钢消费增速或不低于4.2%

　　随着房地产融资政策从销售端到开发端的全面松绑，预计2023年开发商将迎来一段宝贵的开发建设窗口期，一方面加快存量项目的施工竣工，完成保交楼，另一方面则有望加快前期已购待开发土地的开工。即2023年房屋施工面积和新开工面积有望同比增长，带动房地产粗钢消费触底反弹。

　　（1）2023年房屋施工面积增速或不低于4%

　　保交楼是政策放水，促进开发商向业主履约、偿付历史“欠债”的行为。2022年7月28日中央政治局会议，首次将“保交楼”写进官方表述。11月13日，央行、银保监共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，市场称之为“金融十六条”，其中明确提到“支持开发性政策性银行提供‘保交楼’专项借款“。预计在强有力的政策加持下，房地产包括烂尾楼在内的存量项目有望加快施工竣工，拉动施工面积增长。

　　根据2022年7月易居研究院发布的《2022年全国烂尾楼研究报告》，全国烂尾楼建筑面积约2.31亿平方米，占全国近四年新建商品住宅交易规模的3.85%。国家统计局数据显示，2022年1-10月，房屋施工面积累计同比减少2.11亿平方米或-5.7%。假设全年施工面积同比减少5.7%，并假设3种情景：30%、60%和90%烂尾楼在2023年得到复工建设，那么相应地，2023年烂尾楼复工将拉动施工面积分别增长0.8、1.5和2.3个百分点。加上其他在建项目施工提速，预计2023年房屋施工面积增速不低于4%。这是因为，1-10月跨年施工面积累计同比增长2.8%，在政策支撑下，2023年跨年施工项目增速有望高于3%。所以，烂尾楼复工+跨年施工提速，施工面积增长有望不低于4%。

　　（2）待开发土地开工，2023年新开工面积增速或不低于4.9%

　　2023年房地产新开工更多是盘活存量待开发土地的行为。需要注意的是，不是所有待开发土地都能得到开工，而是对优质地块的开发，因为优质资产更能得到金融机构和并购方的青睐。对此，“金融十六条”明确提到，“稳定房地产开发贷款投放”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，“做好房地产项目并购金融支持”，“阶段性优化房地产项目并购融资政策”。

　　我们测算2021年下半年至今，已购待开发土地规模超过2亿平方米。国家统计局数据显示，2022年1-10月，房屋新开工面积累计同比减少6.3亿平方米或-37.8%。假设全年新开工面积同比减少37.8%，再假设3种情景：30%、60%和90%待开发土地面积在2023年得到开工建设，那么相应地将拉动新开工面积分别增长4.9、9.7和14.6个百分点。

　　根据以上施工和新开工情景假设，测算得到2023年房地产粗钢消费同比最低增速为4.2%，较2021年下降23.6%，即房地产粗钢消费量触底小幅反弹。

　　1.2.2 2023年基建和制造业粗钢消费维持增长，增速或放缓

　　“十四五”基建和制造业投资领域有两个关键字：双碳、民生。2022年基建和制造业投资发力点均围绕这两个关键字展开，比如：水电、风电、光伏等绿色电力投资涉及能源结构调整，与“双碳”相关；防洪排涝等水利项目、城市公共基础设施投资涉及“民生”；新能源汽车的生产消费涉及“双碳”。预计2023年此类投资仍将增长，但随着房地产投资复苏，增速或有放缓，非房地产粗钢消费增速可能低于2022年，预计在2%左右。

　　以发电装机容量为例，根据2022年初国家发改委和国家能源局发布的《“十四五”现代能源体系规划》测算：（1）总量方面，规划到2025年我国发电总装机容量达到约30亿千瓦，较当前增长20.3%，未来3年年均增长6.4%，略低于2022年1-10月的8.3%，带动未来3年发电装机粗钢消费年均增长6.1%。（2）结构方面，未来3年火力装机容量增速几乎停滞，年均仅增长0.1%，占比从当前的52.8%下降8.8个百分点至44%；水电、风电和光伏年均增速分别为2.8%、14.6%和21.1%，三者占比合计提高至53.6%。

　　1.2.3 2023年粗钢消费测算

　　展望2023年，预计房地产粗钢消费同比增速不低于4.2%，非房地产粗钢消费同比增长2%左右，综合测算粗钢总消费同比或不低于2.4%，较2021年下降1.1%，即2023年粗钢消费有望复苏反弹。

　　1.3 供应端：粗钢产能利用率接近极限，但相对于需求弱复苏，产量仍有弹性

　　2016-2018年钢铁供给侧改革，粗钢产能从2015年的11.27亿吨高位压减1亿吨至10.27亿吨；2019年开始粗钢产能再度扩张，2021年底达到10.95亿吨，相当于供给侧改革只压减了3200万吨粗钢产能。不过，2015年至2021年期间，粗钢产能利用率从71.3%低位逐年抬升，2020年触顶达到98.1%，2021年小幅回落至94.3%，意味着粗钢从产能过剩走向产能紧张。在工信部粗钢产能减量或等量置换的政策约束下，粗钢产能天花板已现。

　　2022年1-10月，粗钢产量累计8.61亿吨，同比减少2.2%。若将2022年10月粗钢日均产量平推到年底，那么，2022全年粗钢产量101747万吨，同比减少1532万吨或-1.5%，实现粗钢压减，但产能利用率仍高达92.9%（假设2022年粗钢产能不变）。

　　2020年粗钢产需创新高，2021-2022年回落，2023年预计粗钢需求反弹但未能回到2021年高度。所以，虽然粗钢产能天花板、产能利用率接近极限，但相对于需求弱复苏，产量仍有弹性。

　　1.4 粗钢供需平衡表

　　若将2022年10月粗钢日均产量、粗钢进、出口量以及粗钢消费量平推到年底，那么，2022全年粗钢产量101747万吨，同比减少1.5%；全年粗钢消费95508万吨，同比减少3.4%，全年粗钢需求102668万吨，同比减少3.2%；粗钢供需过剩921万吨，过剩压力大于往年。

　　展望2023年，假设受海外经济衰退影响，中国粗钢出口减少16.2%至6000万吨，略高于受疫情影响的2020年；粗钢进口因国内消费复苏，增长8.6%至2000万吨；即净出口减少约1320万吨或-25%；国内粗钢消费同比增速不低于2.4%，则总需求增长1.1%至103780万吨。此时，粗钢均衡产量为101780万吨，同比持平。即，2023年粗钢在国内消费低增长、出口萎缩情景下，粗钢产量平控将实现供需平衡。

　　理论上，产量不变，需求增加，价格将上涨，但由于粗钢成本曲线尾部平缓（电炉峰电吨钢成本仅高出平电吨钢成本100-200元/吨），因此价格涨幅将有限。而且，如果原料价格下跌，成本重心下移，结果钢价可能不涨反跌。所以，除非需求增量超过产量弹性空间，产能出现硬缺口，否则，价格将随成本波动，钢厂利润维持承压态势。

　　二铁矿石：2023年铁矿供应增、需求稳，价格承压

　　2.1 需求端：粗钢供需平衡，铁水产量平控，铁矿需求稳

　　2022年1-10月，我国生铁产量72689万吨，累计同比减少1.2%，粗钢产量86057万吨，累计同比减少2.2%，铁钢比0.845。假设按照10月日均生铁和粗钢产量平推到年底，则全年生铁产量86618万吨，同比减少0.3%，粗钢产量101747万吨，同比减少1.5%，铁钢比0.851。若2023年铁钢比维持0.851，则粗钢供需平衡时对应的铁水产量为86615万吨，同比持平，即粗钢产量平控，生铁产量平控。

　　2.2 供应端：2023年中国铁矿供应增量或超4000万吨

　　2.2.1 四大矿山2023年供应增量主要来自FMG和Vale

　　FMG：铁桥磁铁矿项目将每年生产2200万吨含铁67%的高品位磁铁精矿，计划于2023年一季度首次投产。市场预计该新项目2023全年实际发运1000万吨。

　　Vale：（1）北部系统S11D产能扩充2000万吨的Serra Sul 120 Mtpy项目截至2022年3季度建设进度31%，预计2025年下半年投产，因此对2023年铁矿供应不存在影响。（2）产能1000万吨的Northern System 240 Mtpy项目建设截至2022年3季度已完成85%，计划2022年4季度投产，将成为2023年Vale的主要增量。

　　力拓：（1）与宝武成立合资公司共同开发西澳Western Range铁矿项目，年产能2500万吨，用以支持力拓现有皮尔巴拉混合矿（Pilbara Blend）的生产。项目预计于2023年初开工建设，2025年投产，因此对2023年铁矿供应不存在影响。（2）4300万吨的库戴德利产能置换项目将于2023年实现达产，市场预计或带将来600万吨供应增量。

　　必和必拓：2022财年西澳铁矿产量2.83亿吨，2023财年铁矿产量目标2.78-2.9亿吨；其在巴西的Samarco公司2022财年权益产量410万吨，2023财年产量目标300-400万吨。所以，2023年必和必拓铁矿供应同比增量最大700万吨，但也可能减少500万吨，存在不确定性。

　　综上，预计2023年四大矿山供应增量3300万吨，但其中力拓与必和必拓的1300万吨存在不确定性。按照以往四大发货比例，2023年中国进口四大矿增量或在2600万吨左右。

　　2.2.2 非主流矿供应增量预计主要来自印度

　　2022年5月，印度财政部宣布自5月22日起将块矿、球团出口关税分别从30%和0%上调至50%和45%，粉矿出口关税从对品位58%以上的铁矿石征收30%的出口关税调整为对所有类别征收出口关税50%。

　　受此影响，我国进口印度铁矿石从6月开始下降，10月进口降至零。1-10月我国进口印度铁矿石累计987万吨，同比减少2288万吨或70%，占铁矿总进口比例降至1.1%。

　　但在印度国内高通胀、钢材需求低迷、库存累积的影响下，11月印度财政部宣布自11月19日起下调铁矿石出口关税，其中铁矿品位58%以上的粉矿关税由50%恢复至30%，58%及以下粉矿、块矿、球团关税调整为0%。随着印度铁矿出口关税的下调，预计2023年我国进口印度矿有所恢复，同比或增1000万吨。

　　2.2.3 国产铁矿石

　　2022年1-10月国产铁精粉产量21834万吨，累计同比减少430万吨或-6.6%。全年同比增加1000万吨的市场预期大概率落空。但在“基石计划”增加国内资源保障的政策背景下，2023年国产铁矿产量或有增加，保守估计同比增加500万吨。综上，预计2023年中国铁矿市场供应增量可达4000万吨以上。

　　2.3 铁矿供需平衡表

　　2022年我国铁矿石市场呈现供不应求，库存去化。截至2022年12月2日，45港口铁矿库存较去年底减少2348万吨或15%至13278万吨。我们的铁矿平衡表显示，1-10月我国铁矿石市场供应缺口4394万吨。若按照10月国产铁精粉产量、铁矿进口量和生铁产量平推到年底，则全年供应缺口4000万吨。

　　展望2023年，中国铁矿石市场供应增量可达4000万吨，生铁产量可能平控，假设出口也持平，那么供应增量刚好填补2022年的供应缺口，实现供需平衡。供给成本曲线上，由于大部分供应增量集中在低成本端，对边际高成本供应形成挤出效应。因此，铁矿供应增、需求稳，均衡价格面临下移。

　　三双焦：基本面焦煤偏紧，焦炭偏松，利空焦化利润

　　3.1 焦炭：2023年焦化产能或净增2000万吨，叠加出口减少风险，焦炭价格承压

　　根据Mysteel统计的焦化产能淘汰与新增计划，2022年焦化净增产能2525万吨，2022年底焦化总产能将达到56700万吨，同比增加4.7%。预计2023年将淘汰焦化产能3000万吨，新增焦化产能5000万吨，焦化产能净增2000万吨，总产能达到58700万吨。

　　2022年1-10月，我国焦炭产量39685万吨，累计同比增长0.7%。若将10月份焦炭日均产量平推到年底，那么全年焦炭产量47310万吨，同比增长1.7%，按照56700万吨产能计算，产能利用率83.4%。

　　2022年1-10月，我国生铁产量72689万吨，折算消耗焦炭34019万吨；1-10月焦炭出口累计782万吨，同比大幅增长40%。按照钢铁生产耗焦占焦炭总消费比例85%计算，2022年1-10月我国焦炭供应缺口1083万吨。Mysteel数据显示，10月底焦炭总库存较2021年底下降7.4%。

　　若将10月份焦炭消费，净出口平推到年底，则2022全年焦炭供应缺口1227万吨。

　　展望2023年生铁产量可能平控，若焦炭出口与2022年持平，那么焦炭供需平衡时，产量将达到48552万吨，同比增加1242万吨，焦化产能利用率（假设产能维持2022年水平）提高至85.6%。为平衡缺口，焦炭价格将上涨。

　　但是，（1）一方面，2023年焦化仍有2000万吨净增产能，按照总产能达到58700万吨和均衡产量48552万吨计算，2023年焦化产能利用率82.7%，低于2022年。即产能扩张使得均衡产量对应的产能利用率下降，产量弹性空间变大，供应呈现相对过剩。（2）另一方面，2023年海外经济存在衰退风险，中国焦炭出口需求可能减少。近期，欧洲、东南亚地区部分钢厂已经出现停产，若海外经济未能改善，那么停产钢厂可能增加，利空2023年中国焦炭出口。焦炭出口回流将增加国内供应压力，进一步压低焦化产能利用率和焦炭价格。

　　3.2 焦煤：2023年焦煤供应边际改善，但仍偏紧，风险在澳煤

　　3.2.1 2022年焦煤产量、进口双增，但供应缺口仍存

　　2022年1-10月，我国焦煤产量41128万吨，同比增加669万吨或1.7%，日均产量135万吨；焦煤进口5164万吨，同比增加1217万吨或30.8%；焦炭消耗焦煤47621万吨，同比增长0.7%。平衡表显示，1-10月焦煤供应缺口1354万吨。根据Mysteel统计，11月底焦煤总库存较去年底下降825万吨或27.5%。

　　3.2.2 产量展望：2023年动力煤料继续保供，焦煤产量增长受限

　　2022年国家核增3亿吨煤炭产能用于保供，但保的是动力煤产量，并且部分焦煤原煤也被当做动力煤保供，导致焦煤产量增幅远不及动力煤。数据显示，1-10月动力煤产量同比增加2.94亿吨或10.7%，较去年同期多增1.37亿吨；焦煤产量同比增加669万吨或1.7%，仅较去年同期多增30万吨。

　　根据2022年初国家发改委和国家能源局发布的《“十四五”现代能源体系规划》测算，在能源结构调整的大背景下，2023-2025年我国火力发电量年均增速理论上仅为0.1%。2022年1-10月，我国火力发电量同比增长0.8%。这意味着，若能源结构如期调整，那么未来三年火力发电量增速可能停滞，火电发电量触顶，进入峰值平台区。

　　展望2023年，在火力发电触顶的情况下，预计动力煤仍将执行保供政策，焦煤产量增长受限。乐观估计，2023年焦煤产量同比增长980万吨或2%至50039万吨，产量创历史新高，日均生产137万吨，年度日均生产强度为史上最高。

　　3.2.3 进口展望：不考虑澳煤进口，2023年焦煤进口增量或800万吨

　　2022年我国进口焦煤主要来自俄罗斯和蒙古。1-10月，俄罗斯焦煤进口1724万吨，同比增加868万吨或101.4%，占总进口的34%；蒙古焦煤进口1914万吨，同比增加736万吨或62.5%，占总进口的37%。俄乌战争，俄罗斯煤炭被西方国家制裁，改道进入中国，使得中国进口俄罗斯煤炭增加；蒙古国自4月份起增加甘其毛都口岸蒙煤通关车数，加上集装箱和无人驾驶跨境运输车辆的使用，使得蒙煤进口量显著回升。

　　展望2023年，在西方解除对俄罗斯煤炭的制裁前，预计俄罗斯向中国的煤炭出口将维持高位，但受制于俄罗斯国内铁路运力，出口量或难进一步增长。蒙煤方面，蒙古政府提出“新复兴政策”，10月份提出短期目标是将2023年口岸活动恢复至疫情前或2019年水平。2019年中国进口蒙古焦煤3377万吨。这意味着，2023年中国进口蒙古焦煤或将同比增加1000万吨。若2023年澳洲焦煤0进口，其他地区焦煤进口不变，则焦煤总进口同比增加800万吨左右。

　　3.2.4焦煤平衡表

　　展望2023年，焦煤产量增980万吨或2%至50039万吨，进口增800万吨或12.6%至7164万吨，总供应增3.2%；焦炭均衡产量48552万吨，消耗焦煤约58263万吨，同比增2.6%，假设焦煤出口不变，则平衡表显示，2023年焦煤供应缺口1085万吨。