天弘基金、华泰证券:工程师红利做支撑看好科技产业_新浪财经

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　　4月7日15：00天弘基金指数与数量投资部负责人杨超，华泰证券研究所金融工程首席分析师林晓明，华泰证券研究所电子行业组长胡剑布局新基建，分享主题：把握芯周期。>>>查看视频

　　以下是实录：

　　布局新基建把握芯周期

　　主持人：投资者朋友们，大家下午好，很高兴与大家见面，我是主持人吕雪娇。

　　关于抗击疫情，国内刚刚打完上半场，步入到有序的复工阶段，政策面连续出台扶持实体经济的措施，市场流动性不断释放，为弥补一季度GDP下滑的冲击，国内信息基建投资有望持续加大，以5G建设为代表的新基建是首选。但是与此同时，国外疫情持续加重，继续下半场的抗议之战，作为全球制造中心的3C产业，难免受到海外需求下滑的负面冲击。当前5G、新基建概念火热，面对着国内国外不同的形势，新基建方面应该如何来布局呢？新周期该如何来把握？科技板块的子行业当中，哪个行业最具有投资价值呢？今天我们邀请了三位投资界的大咖，一同来探讨一下这些投资者比较关心的热点问题。他们分别是天弘基金指数与数量投资部负责人杨超先生，杨总您好！

　　杨超：主持人，你好。

　　主持人：欢迎，您好。华泰证券研究所金融工程首席分析师林晓明先生，林总，您好。

　　林晓明：主持人，你好。

　　主持人：欢迎。华泰证券研究所电子行业组组长胡剑先生。胡总，您好。

　　胡剑：主持人好，大家好。

　　主持人：好的，欢迎三位。我们今天邀请的几位嘉宾在自己所处的领域都是大牛，杨总是量化出身，专注指数，2019年1月加盟天弘基金管理有限公司，现任天弘中证电子ETF等多只指数型证券投资基金的基金经理。首先让我们有请杨总来给我们分析一下，全球史诗级震荡下A股路在何方？有请杨总。

　　杨超：主持人好，各位投资者大家好。天弘基金实际上大家都比较熟悉了，它是以管理余额宝而闻名的一家基金公司。其实除了货币基金以外，天弘基金从2015年开始积极布局指数基金领域，先后布局了宽基、行业和策略指数等一系列的产品。在宽基领域，我们布局了上证50、沪深300、中证500、创业板等指数，并陆续进行了场内的ETF化。行业方面，我们是先后布局了计算机、银行、证券、保险、医药、食品饮料等，覆盖了像电子、消费、金融等细分领域。无论是从产品的覆盖度，还是形态上都形成了一定的规模和产品线，特别是在一些细分的领域上，天弘积极创新，近期也布局了国内首只电子ETF基金，为投资者提供了一个围绕国内电子产业链的投资利器，方便客户一键式布局中国的电子产业链的投资机会。

　　谈到投资机会，我想谈的一点，之所以在目前的时点，我们布局这样的一只行业的ETF，主要基于这样一个思考：曾经投资带动中国经济的高速增长的背景之下，以房地产为代表的资产，是比较好的投资选择，但是未来投资者又该以什么样的工具为依托来进行资产配置呢？通过研究我们发现，一个国家的经济发展历程和产业结构的调整，是有其的内在规律的。年龄以及国家的资源禀赋的差异，决定了过去全球化进程当中，中日韩、东南亚国家都一样，在全球产业链上扮演了一个从生产国到消费国这样转变的角色，并在经济增长的中后期，产业结构都经历了一个从劳动和资本密集型向技术和知识型转变的一个历程，而科技创新将成为各个经济体和经济增长的一个新动力，甚至是一个必经之路。

　　过去十年，随着我国人口红利的消失，以及投资驱动经济增长的模式，在目前看来遇到了一些瓶颈，发展壮大新动力，成为我国经济转型的一个重要的抓手。国务院在这个时候也适时发布了电子信息产业调整的一些振兴的规划等产业支持政策，推动我国产业结构从劳动或者资本密集型向技术和知识密集型转变。这些决定了电子产业这个赛道和政策产业的趋势基础，在未来来讲，有一个比较大的发展空间和一个长期的逻辑。

　　短期内，尽管在2020年初，全球受到新冠肺炎疫情的影响，同时叠加海外疫情的扩散，包括同期发生的沙特和俄罗斯的石油危机，国内外的资本市场都出现了一个史无前例的巨大震荡，美股更是出现了四次熔断，甚至触发了流动性的危机，继而引发了全球资产的一个再平衡的联动效应，波及到了欧洲以及新兴市场的汇率，导致了资产价格的一个巨大的波动。

　　聚焦我们国内实体经济层面，我们发现，短期稳增长成为了提振经济的一个重要目标，新基建将是此轮投资的一个重点方向。有别于之前我们以修路盖房子为主的传统基建，新基建更加契合和沿袭我国经济转型周期之下的，以科技创新和高质量增长为驱动的发展方向。新基建投资的主要领域为5G的基站建设、特高压、城际高铁、城市轨道、新能源的充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网七大领域，在新基建的背景之下，电子产业链充满了投资机遇，5G基站、数字中心、云计算、人工智能等等的新基建领域，将会在PCB、存储器、高端的芯片生产等领域催生出巨大的需求，进一步推升电子产业的需求，并带来巨大的投资机会。

　　主持人：好，谢谢杨总的介绍，为我们分析了A股未来的机会所在。我们也了解到，天弘中证电子ETF是在3月20日上市的，是国内首只电子ETF，弥补了市场在这个方面的空白，成为广受欢迎的科技类投资产品。要说到ETF，我们是邀请到了华泰证券研究所金融工程首席分析师林总，他有着12年的卖方研究经验，目前他的团队有13名成员，覆盖自上而下的大类资产配置研究、风格板块配置研究以及多因子和人工智能选股，现在有请林总来给我们分享一下，利用ETF捕捉行业机会的优势，有请林总。

　　林晓明：主持人好，大家好，我大致介绍一下，目前国内ETF市场的发展，以及为什么利用ETF这种产品特别适合科技板块的投资，主要是三点。第一，目前的ETF市场正在快速地发展，说明这种产品的形态是非常符合投资者需求。截止到上个月底，整个A股市场ETF的总规模超过了6000亿。2020年以来新发行了大约15只股票型的ETF，整体新增规模达到了大约460亿。我们可以看到，ETF产品其实从某种程度上来说，它是一个灵活的资产配置工具，它的快速发展说明了市场的一个大的需求方向。

　　第二点，相比于传统的公募基金，我们可以看到，ETF这种产品具有很明显的特征，第一个就是它高度分散化，且它的投资是特别的透明、稳定，主动风险非常低。第二个，它的交易机制灵活，你可以在一级市场申购，也可以在二级市场买卖。第三个就是信息披露比较透明，净值大约15秒钟就刷新一次，每天的持仓是公开公布出来的。最后一个就是持有的成本比较低。我们可以从管理费和托管费来看，主动基金的整个成本大约在1.75%左右，ETF这种产品，它的总的持有成本大约在0.6%左右。

　　第三点，为什么ETF这种形式特别适合于科技板块的投资呢？我们知道，科技行业其实包含的行业非常多，比如像通信、电子、半导体，它包含的行业很多。第二，这些所有的行业研究的门槛都非常高，里面的个股差异非常大，行业里面的技术又非常复杂，所以整体上来说，科技行业的研究成本是非常高的。科技类的ETF，它相当于说针对某一个板块或者某一个主题，通过一定的方式精选里面的优质股票，然后做成一个篮子，这样相对于个人投资者来说，这一种是最有效、成本最低的参与科技板块行情的一种方式。所以我们认为，ETF这种形式特别适合个人投资者来参与科技板块的投资。从市场上来看，也确实验证了这一点。去年以来，随着科技板块行情的一路走高，我们可以看到，所有的科技类板块的ETF规模是在大发展。第二，去年整个板块的增幅大约是超过400亿。今年以来，科技板块规模持续增长，累积到现在，规模已经增长了超过80亿的规模。

　　主持人：好，感谢林总的分享。刚才前面两位大咖都提到了，未来是非常看好电子行业ETF。胡总是华泰证券研究所电子行业组组长，是复旦大学和法国北方高等商学院的高材生，曾经获得过2019年证券时报金翼奖分析师电子行业第2名、2019年新浪财经金麒麟新锐分析师电子行业第1名。接下来我们有请胡总来介绍一下，电子+时代科技股的投资机遇，有请胡总。

　　胡剑：好的，谢谢主持人，今天也很荣幸跟杨总和林总，还有线上的各位，一起来讨论整个科技股，特别是电子板块的投资机遇。虽然这段时间整个电子板块的波动还是比较大，但是我们认为，之前的下跌主要的原因还是流动性和疫情的短期冲击，这个我们在随后可能也会跟大家做更细致的讨论。我们认为，电子行业目前中长期的成长逻辑是依然没有受到破坏的，我们先从三个角度来跟大家展开探讨。首先还是从宏观的视角来看，这一点我们其实跟杨总之间的观点非常一致，我们认为，现在整个中国的经济增速，在从原来的重增速向重质量的切换的过程当中，国家也是通过“房住不炒”这样的政策定调，显示了自身优化产业结构的坚定决心。而通过像再融资政策的放松，也是实现了资本市场这方面的融资的降本。而另一方面，像基于波特假说这样的一个假设，就是通过更严苛的环保政策，我们是能够看到，国家也是在倒逼高科技产业的发展，一定程度上牺牲像一些对环境污染更严重的这种传统的制造业。另一方面也是通过像加强强调新基建，去加速整个库斯涅茨环境拐点之后的这种高效的增长模式。所以在这样一个宏观的背景之下，我们认为，以工程师红利来做支撑的科技产业，是担负着实现国家经济结构转型、跨越中等收入陷阱的这样一个长期使命的，所以这是一个相对宏观的视角。

　　从相对中观一点的视角来看，其实我们在2020年的年度策略报告当中一直提了一个观点，叫电子+的趋势，这也是今天希望跟大家重点分享的一个概念。现在大家比较熟悉的其实是互联网+，就是说通过互联网去改造一些传统的产业，也就是在移动互联网成熟的这么一个过程中，相信大家也看到了，像现在非常火的这些电商平台、直播平台、外卖平台等一系列的应用，都是在互联网去改造传统产业的过程中诞生的。而我们所谓电子+的定义，更多指的是在非电子产品的电子化和简单电子产品智能化的这样一个大的趋势，它其实就是现在大家所熟知的5G时代电子去赋能万物，来实现万物互联的这种产业机遇。从具体的体现，我们可以看到，像国内的华为品牌也是提出了自己1+8+N的产品架构，而小米也是提出了自己手机+AIOT的战略，而这两个战略其实就代表着物联网的品类扩张的逻辑。所以包括像TWS耳机的兴起，可穿戴手表的兴起，还有现在像特斯拉所引领的智能汽车的兴起，它本身，我们理解就是一个电子去赋能万物的具体体现，而这个也就会使得整个电子产业链有一个新的成长逻辑。原先大家在投资电子板块的时候，大家更关注的是手机，对于手机的销量或者手机的创新，而这种品类扩张的逻辑使得电子产业链有一个更强的、更长期的成长点。这个是从宏观和中观的角度。

　　最后一点，我们还是想从更细致、更微观的角度来给大家做一个展开。我们首先认为，5G它本身的核心就是人类信息传输和共享能力的一次升级，而这种升级会代表着下一次大的创新，其实是刚刚起步的阶段，所以我们一直强调说，5G仅是开端，电子+的时代其实刚刚来临，所以像经历了移动互联网这样一个长时间的教育，我们能够看到，现在的消费者对于智能手机、对于移动互联网的依赖度已经非常高了。而现在来看，智能手机慢慢的也成为了万物互联的入口，这样的一个时代，我们认为在，5G手机去推出、面世这样一个过程中，消费者的换机周期会在移动互联网的市场教育之下得到有效的加速。此外，我们可以看到一些品牌厂商在自己出货的节奏上也发生了比较重要的调整。像今年大家期待比较高的就是iPhone，它往年只会在三季度推出自身的高端产品，而在今年的上半年，我们可能即将就能看到，像iPhone SE的推出，像之前iPhone所开创的TWS耳机这样一款热销产品的诞生，都会使得今年上半年整个消费电子产业链，处在一个较好的订单拉动的过程当中的。所以其实上半年，像近期出现的歌尔股份的一季报，像越来越多的消费电子公司的一季报，我们认为都会逐渐的向大家去展现整个一季度或者整个上半年电子行业相对景气的现状。所以我们认为，这样一份靓丽的一季报，其实也只是电子行业这两三年5G换机和物联网大的成长逻辑的一个开端，所以接下来，我们认为也是值得大家去期待进一步的创新的展开。所以我们主要的观点是这样，谢谢主持人。

　　主持人：好，谢谢胡总。听完各位投资大咖的介绍，相信大家对于这几个方面都更加的清晰了。当前投资市场风云变幻，未来市场有哪些走向呢？我们需要什么样的投资策略？三位大咖对于投资者有什么样的建议？我们接下来有请各位再来碰撞讨论一下。好，首先来问一下林总，近期美股暴涨暴跌，在历史上也是实属罕见的，国际疫情后续可能会给全球资本市场带来什么样的影响？A股是否是全球投资较好的选择呢？林总。

　　林晓明：主持人，你好，关于这个问题，我们的一个主要观点是，我们认为，海外市场的这一次暴跌，其实是一个正常的去杠杆的过程，等疫情过去，经济和金融市场应该很快就会恢复，疫情其实本质上是一个短期的问题，它不会是一个长期的问题，所以这个短期的问题过后，我们认为整个经济和金融市场都会逐渐的恢复。对于资本市场的影响，我们认为本轮海外美股的下跌，其实它的本质跟我们2015年中国市场的下跌是类似的，也就是说它其实是拉开了一个经济体去杠杆的大幕。我们可以回想一下2015年到2019年的行情。我记得2018年的时候，整个市场的人都在讲去杠杆这个事儿，但是我们认为，去杠杆不是从2018年开始的，去杠杆是从2015年股票市场的下跌开始的，股票市场的下跌，整个股票市场的估值水平大幅的下降。第二个，我们可以看到，接下来的2016年到2017年，随着整个经济库存周期的恢复，经济处在上行的状态当中，事实上如果你仔细观察资本市场的结构，你依然可以看到，这是在延续去杠杆的过程，为什么呢？我们可以看一下，在股票市场2016年到2017年，很明显长久期、高杠杆的成长股是跑不赢短久期、低杠杆的周期类的股票。第二个，在债券市场我们可以看到同样的现象，也就是长久期的长债是跑不赢短久期的短债，也就是资本在逐渐的从久期更长的资产往久期更短的资产上挪，这本质上就是一个去杠杆。举一个简单的例子，假设你之前买的是10年期国债，你现在把它10年期国债换成一年期国债，这很明显就是一个去杠杆的过程，所以2016年到2017年，整个资本市场还是延续了2015年股票市场下跌的去杠杆的过程。到了2018年，当库存周期开始下行，实体经济开始面临下行的时候，这个去杠杆的压力其实就传导到了实体经济领域，所以我们认为，2015年A股市场的下跌，事实上是整个中国市场去杠杆的一个开始。这一轮海外市场的下跌，我们认为，它的性质和2015年A股市场下跌的性质是一样的。也就是说本轮海外市场的大跌，其实是开启了未来几年全球市场去杠杆的一个过程。对于明后两年，我们认为，去杠杆的第一个阶段在现在大概率已经结束了。明后两年随着经济周期的上行，我们认为，经济和金融市场都是上行的一个态势，真正的风险可能在2022年。这是我们对于整个全球市场这一次海外市场大跌的一个看法。

　　接着我们看一下，A股市场是不是一个更好的选择。从中长期，我们认为，新兴市场，特别是以中国市场为代表的新兴市场的股票，大概率是会跑赢以美股为代表的发达市场的股票。这个和我们之前做的定量的库兹涅茨周期的研究是相关的。虽然最近10年，我们可以看得到，美股的表现明显比A股要好，但是如果我们把时间点拉长到20年，如果我们去看最近20年的走势，那么A股的收益率基本上和美股是打平的。也就是前10年，A股比美股要更好，最近10年美股比A股要好。

　　大家去看库兹涅茨周期，可以去看一个东西，就是美元指数的走势，这个是最典型的库兹涅茨周期主导的一个经济指标。它的逻辑就在于，当库兹涅兹周期上行的时候，就是全球经济在往上走的时候，美元一般是在往下走的。这个时候，新兴市场的股票会比发达市场的股票更好。当全球的经济在往下走的时候，美元一般是上行的，所以这时候欧美发达市场的股票会比新兴市场更好。

　　现在从我们的模型来讲，美元正在构建一个大的头部，未来很多年，美元应该是一个震荡下行的过程，与这个周期相符合的就是新兴市场的股票会比发达市场更有优势，而且资金会逐渐从发达市场回流到新兴市场，而是中国市场作为新兴市场最大的一个最有代表性的市场，所以我们认为，A股从中长期看是非常具有投资潜力的。谢谢主持人。

　　主持人：好，谢谢林总的分享，我们说了宏观方面，再聊一聊细分行业，这个问题，想来问一下胡总，最近像新基建概念，还有5G概念非常火热，具体哪一个行业更契合这些概念呢？不同的细分领域，它们的区别是什么呢？

　　胡剑：好的，收到，主持人。我们认为，新基建概念的火热，其实反映的也是国家较为坚定的政策决心，也是我们刚才所强调的，就是要通过高科技产业来实现我们的产业结构升级的这种决心，而这也正是2019年以来整个科技股强势的重要的政策定力。所以我们理解，新基建主要就是代表着国家产业转型升级方向的一些基础设施的建设，而电子相关的三条主线，我们认为，首当其冲的是半导体，这也是我们这一次讨论的主题之一，就是把握新周期。所以不论是我们在之前跟大家讨论的电子+的趋势，还是向国家新基建加速的推进，半导体都是当中最基础的环节。所以叠加的，像中美贸易摩擦，还有疫情是影响了全球的贸易，甚至一定程度上威胁到部分企业的供应链安全的这些因素，国内半导体厂商的国产替代进程，目前来看是在明显加快的，其中也涌现出来了一批有业绩、有产品的优秀的企业。

　　另外，我们来看行业在今年非常重要的一个变量，就是大基金二期的启动，根据中证报讯，我们可以看到大基金二期在2019年的10月已经注册成立了，它的注册规模也是两倍于2017的水平。我们预计，整个大基金有望撬动超过6000亿以上的总投资了。所以从具体的投资时间，我们认为，可以在今年像三四月份就能看到一些实质上的投资上的进展，所以相比于一期，我们这一次大基金的二期在设备和材料作为了独立的部门，也从侧面看出了整个大基金对于上游的设备和材料还是非常重视的。所以目前像国内的一些领先的制造厂通过验证，并且拿到一些批量订单的这些产业链的优秀标的，都是值得大家去关注的一些方向。

　　最后，我们觉得，因为电子跟新基建的关系可能重要的还是偏基材，我们之前也跟投资者说，我们认为，其实电子行业有点像新基建的沙子和水泥，我们新基建当中非常底层的一些元器件或者支撑，所以像这个方向上，我们建议大家关注像一些上游的被动元件或者射频器件，它们具体就在5G的基站，或者像数据中心、特高压这些应用场景当中，都是在发挥着一定的基础的支撑作用的。而这些领域的一些龙头企业，其实它们这一段时间在产品上都具备了比较强的国产替代潜力。当前时点，加上海外疫情的演绎，我们认为像菲律宾、马来西亚等一些地区的疫情的演绎，也使得全球的产能受到了一定程度上的冲击，这也倒逼了行业就是下游的一些制造业对上游进行转单，所以国产替代的进程是明显在加快的。

　　另外，我们认为，在电子领域当中重点值得大家关注的一些新基建的方向，比如像机器视觉，或者说人工智能这个方向，主要的行业的玩家，这些厂商也是基于像AI芯片算力，还有像软件算法，各个方向上的进步。目前来看，视频监控这个领域慢慢从原先看得见到看得清，甚至到现在逐渐的实现了看得懂这种机器视觉和人工智能的升级。所以我们可以看到，这种视频监控它天然就是一种物联网的系统，而智能化的视频监控与智能化的物联网本身的衔接，就是这些行业的重要玩家他们在不断探索的新兴市场，也是与5G的新基建在工业互联网，在智能城市、智慧驾驶等各个方向上，我们认为都是有比较强的结合点的。所以像刚才提到的半导体，还有一些底层的元器件的国产替代，包括像人工智能和机器视觉，这些都是我们认为值得大家去关注的，跟新基建有着较强结合度的方向。

　　主持人：好，谢谢胡总。接下来我们要请教杨总两个问题，首先第一个问题是电子ETF偏向什么方向？还有5G半导体芯片ETF的区别在哪里呢？杨总，请来分享一下。

　　杨超：好的，主持人。首先电子的ETF来讲，它代表的是电子整个产业链覆盖度的表现，它覆盖的子行业和半导体、芯片、5G更多的是一个包含和被包含的关系。我们知道，5G、半导体、芯片均属于电子产业链的子类，或者说是主题的投资方向，旨在聚焦电子产业链的一个局部。以芯片ETF为例，如果我们去看它的ETF的PCF清单，会发现其中只有25只成分股，它更多的是聚焦我们A股的国产芯片的一些龙头的上市公司表现。半导体更多的是聚焦在集成电路投资方向，5GETF更多的是以国内的5G的基础设施建设作为一个切入点，不断地去布局通信设备、电子制造、原件、光电子、半导体，可以理解成为是一个主题的投资逻辑的延伸。而电子ETF，它是根据产业的格局和分布，将以上的投资机会合理的去组织起来，除了覆盖上述所有的细分领域投资方向的龙头公司之外，本身产品由于是ETF，在综合了流动性和可投资的考量之后，在其他的细分子类的覆盖度上，也做了一些更加细致的延伸。

　　在指数结构方面，电子ETF的成份股从整个产业链的上中下游依次布局，覆盖了半导体的材料、半导体的元器件的制造，中游是覆盖了主动和被动的元器件、各种光学和声学建模，同时在下游的消费电子和具体的应用层面也做了一定的布局。

　　结合当前的疫情，从电子的上中下游产业链来看，电子产业链涉及的上游主要是一些提供原材料的公司，中游主要是制造这种元器件，进行组装的一些公司。下游是生产成品的消费电子以及智能终端的一些公司。作为全球产业链的一环，此次新冠疫情全球爆发，无论从供给端，我们讲的原材料的提供，还是说下游消费型需求的短期来看，都受到一定的抑制，在不同程度上来讲，都会影响到整个产业链传导的一个循环。

　　但是从中长期来看，我们更加愿意相信，这次新冠疫情的全球爆发，对于国内电子产业的加速发展反而会起到一定催化器的作用。我们回想一下，就像二战的时候，军事化需求驱动了美国科技产业的发展。1973年的石油危机驱动了日本产业从能源消耗型的重工业技术，推进型的产业转向成了一个技术密集型的产业。在去年来讲，贸易争端也是刺激了我国电子、计算机国产替代的一个需求。在此次疫情之下，一方面随着中国国内疫情先于全球得到了一个比较全面的控制，国内的复产复工和消费需求的回升速度来讲，我们预期也会不断地加快。在国外的供给和需求没有办法同步的这种情况之下，对于产业链上的任何断掉的一环，其实我们都得想办法自己去接上。另外一方面，为刺激经济增长，恢复经济的活力，近期中共中央政治局也提出了要加快新基建，加快5G网络、数据中心等这些泛新基建设备的建设力度。新基建的本质是通过促进新时代的生产要素，比如说大数据平台、科技创新等这些投资，来带动中国高质量的经济增长。

　　而电子产业，其上游和中游是科技发展的一个基础设施，下游更多的是一个产成品，科技创新的一些具体应用，都将受益于新基建具体的产业支持政策。具体到这个产品来讲，指数及成份股，目前我们ETF的市值分布大概是在100~1000亿的这样的一个范围之内，在核心领域的覆盖上呈现一个适度的聚焦。我们前十大的权重股之和目前在40%左右，各权重股均为各细分领域的一个龙头，这类公司的研发支出和规模，以及它们所占营业收入的占比，大多数来讲是高于A股平均水平的。持续的高研发投入有助于公司巩固其竞争优势，实现经营业绩和研发支出的良性循环。

　　另外，我们认为，电子产业在保持这种龙头适度集中的前提之下，维持一定的分散度，也是非常有必要的。首先，我们初步判断，疫情对国内产业链供给端的影响，短期看是相对偏小的。但从需求上来看，我觉得更多的是要考虑其他海外国家的一个复苏的节奏，存在一定的不确定性。5G广泛的商用化、新一轮的新周期的开启、半导体的国产替代，这些可能带来电子行业加速增长的机会和逻辑，在中长期其实不会发生任何实质上的变化。但是投资从节奏上来讲，可能要把握的一些变量会更多，一系列特殊事件的影响，使得投资带来热点的顺序和爆发的时点，可能会存在一定的不确定性。除非我们投资者能够把握住每一个细分领域的投资节奏，仅仅投资某一个细分行业，我觉得是可以的。但是如果说我们投资者对这样的一个节奏的把握，可能不是特别的有把握，选择一个泛行业的电子的投资工具，可能来讲是一个更好的选择。

　　另外来讲，第二个问题就是市场上这么多产品，科技类产品很多，投资者应该怎么样去选择？各类产品之间，互相之间又有什么样的区别？首先来讲，我觉得在科技投资的标的上来讲，我觉得投资者必须要把投资品，或者说你选取的投资工具本身的属性要了解得比较透彻。首先，投资者必须要把所投资品的名称，以它策略的描述，和实际它投资的基础资产拿过来做一个简单的对照，确保该基金的投资策略是贯彻其向投资者披露的这样一个投资策略的，而不是经常进行一个风格的切换或者行业的切换。

　　我们知道，可能传统上很多普通型的股票基金，基金经理说我这个是投资于消费股的，或者说科技股的，但是每当信息披露的季报或者年报、半年报的时点，拿出他的股票一看，投资者发现跟他所说的投资的策略和标的是完全不相符的，或者说很多情况下跟我们投资者的预期是产生一个比较大的差异的。如果说投资者是选择以这种主动基金的切入点或者工具去进行科技投资，我觉得有必要对以上的因素做出一个比较详实的分析。

　　另外，如果说我们选择被动产品，那就是另外一个问题。我们知道，被动产品，特别是ETF，它每天的持仓公布是按照PCF去每天进行公布的。对这类产品，我觉得首先它的基础资产的投资是非常透明的。投资者可以关注其业绩比较基准所显示出的这些基础资产是不是我们投资者想要投资的方向。其次，我们知道，从去年到今年以来，ETF的大爆发，使得我们可选择的投资品类也非常的丰富和多样，科技类的产品其实内部细分的领域是非常多的，投资逻辑也是非常的庞杂，主题投资思路也是层出不穷。今年以来，以ETF为代表这种场内工具是越来越朝细分的领域去创设资产，其本质上是做一个选股的过程。由于其逻辑的鲜明性和持仓相对来讲是比较集中的，客观上也造成了此类资产的一个高波动的特质。投资者务必要对其中的投资工具做一个穿透到基础资产的了解，切实了解产品所投资的方向，以及对应的风险。

　　最后，在产品的工具层面，如果客户是选择场内的证券交易账户方式进行投资ETF的话，那需要对产品流动性、场内的折溢价、交易成本、持有成本，都要进行一个产品要素层面的关注。如果说投资者除了这种二级交易之外，如果还要涉及到申购或者赎回交易的话，也需要对该产品的申赎效率以及资金占用情况作出进一步的分析。

　　以我们目前已经上市的天弘电子ETF为例，该产品给投资者提供了两种投资方式。首先第一点是一个场内交易的模式，如果投资者有证券账户的话，可以直接在场内进行份额的买卖。天弘电子ETF的场内流动性从目前来看还是很不错的，而且折溢价的控制也是在一个合理的区间之内。其次是申购赎回的交易，这个也是一个ETF交易的特殊方式。投资者在申购的时候，需要去按照我们每天披露的一个PCF的清单，去按照这个清单准备相应的股票，按照这一揽子股票的配比进行申购去换取份额。这个份额换取以后，当天在场内就可以进行一个卖出的操作，反之也是一样的。

　　天弘电子ETF目前是在深交所去上市。我们知道，电子产业大量的公司是在深圳上市，我们选取深交所的进行布局电子ETF，有一个比较好的好处，就是在交易所结算模式提升以后，其整体的申购赎回效率是非常高的。同时我们发现，整个ETF无论从我们在现金替代比率、折溢价比率的设计方面，也是充分的考虑到了投资者的资金占用的效率。投资者可以根据自己的实际情况，灵活选取这两种方式去参与到电子ETF的投资当中。

　　主持人：好，谢谢杨总的分享，非常的详细，让我们对电子ETF也有了一个更加深入的了解。接下来我们再针对细分板块，有请林总给我们大家回复一个问题，目前国内疫情是趋于稳定的，复工潮来袭，哪些板块将会最先恢复呢？短期与中长期的投资机会将会如何来演绎？

　　林晓明：主持人，你好。我们关于细分的板块，我觉得胡总和杨总可能那边会更熟悉一点，我主要讲一讲，对于疫情冲击下，短期和长期的一个看法。短期，我们认为疫情主要的冲击在国内已经过去了，但是市场的筑底本身是一个过程，它不太可能会一把这个底就走出来了。它一般是多空双方要进行一个反复的博弈的过程，所以从短期看，我们认为市场还存在着一定的宽幅震荡的概率。但是从长期来看，我们认为，刚刚我们也讲了，经济周期是在往上走的，从大方向上来看就是今年和明年，所以整体上来看，现在正好是处在金融市场的一个大的底部区间。从中长期的投资来看，我们认为这个位置其实是一个非常好的逐步建仓、逐步布局的一个时机。

　　关于板块，其实我特别认同刚刚杨总和胡总讲的，因为我们之前做的周期研究，在讲库兹涅茨周期，就是基建周期起来以后，基建类的肯定是一个大方向。上一轮，通过我们周期模型来看，上一轮基建周期是从2004年、2005年那个时候开始，上一轮的基建可能涉及到钢筋、水泥这些东西。这一轮的基建，主要是科技类的基建，这种大的基建，可能就像电子、半导体这些东西，可能才是这一轮基建主要的一个主力。从中长期看，库兹涅兹周期，就是基建周期起来，跟基建相关的这些板块肯定会起来。如果要讲板块，我们认为，其实刚刚杨总和胡总讲的，大基建，新基建的板块，就像电子、5G这种板块，我们觉得是比较看好，从周期的角度，这个就是我们的一个观点。

　　主持人：谢谢林总。针对电子行业的投资，现在我们再有请胡总为我们分享一下专业看法，胡总，您是怎么来看待电子行业前一段时间的调整？现在这个时点可以买吗？持有的用户现在是该卖还是继续的持有？

　　胡剑：收到，主持人。这个问题也确实是我们这一段时间频繁跟投资者在交流的一个点。确实这段时间电子波动非常的大，所以在春节之后，整个电子板块经历了快速的上扬，现在整体回到了年初的水平。但我们认为，这个背后的主要逻辑并不是板块自身成长逻辑的变化，而更多的，我觉得，一方面是大家对于系统性风险的回避，另外一方面其实是对于流动性的影响会更大一些。

　　我们认为整个板块比较优势是整个春节过后，就是国内的疫情刚刚开始出现，以及海外的疫情开始出现，这两个时间节点当中比较优势的强弱，是整个板块当时上涨的核心原因。在国内的疫情刚刚开始出现的时候，我们在周报的过程当中跟大家强调过，我们认为国内的疫情是强化电子板块比较优势的。主要的原因就是因为电子行业其实都有一个非常强的显著的淡旺季特征的，也就是在一季度和三季度电子板块的淡旺季特征非常的显著。另外一点就是电子产品它本身有个特质，就是它的消费和场景的结合度比较低。所以它的消费往往是可延后的。在这种情况下，如果大家发现是国内的疫情开始出现，春节大家没有办法购物，没有办法做大范围的集聚的情况之下，电子板块其实相对于其他消费品而言，受的影响是比较小。

　　此外，我们在之前行业的成长的微观逻辑当中也提到过，因为iPhone的出货节奏的一些调整，再加上TWS耳机的火热，其实整个一二季度部分产线，甚至部分产品的产线都没有停工。在这种情况下，当大家发现国内的疫情开始出现的时候，其实电子板块相对于其他消费，它的比较优势是比较显著的，而这也是我们理解电子行业在国内疫情出现之后开始大幅上扬的主要原因。

　　但最近这段时间的下调，我们认为，它背后的一个原因是比较优势的弱化。而这个比较优势就是刚才提到的，因为电子行业是深度参与全球分工的，所以当大家发现，海外的疫情开始蔓延的时候，海外的客户订单、物流，包括一些海外的需求可能面临冲击。而与此同时，大家又看到说内需又开始复苏了，这种情况下会使得很多资金自身的流向会从科技股外流到其他的一些方向上去。而这个我觉得是板块的比较优势造成的一种流动性的外流，使得整个行业的估值中枢有所下移的。

　　根据现在其实大部分电子优质标的，现在一季报的预期情况来看，其实业绩依然是比较乐观的，所以说只要大家对于三四季度，对于整个疫情持一个乐观的态度，我们终将会战胜疫情，并且走出来的话，其实电子板块在今年的三四季度，我们认为，5G所带来的创新的预期依然还是比较强的，所以这一轮下跌，其实在风险释放、在流动性的原因之后，反而是给很多优质的龙头公司提供了一个布局的良好时机。因为整个行业的估值中枢下移，反而使得下跌的风险得到有效的释放。而整个电子，刚才提到的电子+，还有像新基建，这些成长的逻辑，我们认为在后续还是会如期到来的。基于上面长线的判断，我们认为，电子并不至于非常悲观，依然可以继续去持有，甚至去积极布局。

　　主持人：好，谢谢胡总，非常专业的意见。接下来我们再来问一下林总，也是最后一个问题，科技类ETF未来的发展情况，您是怎么来看的？ETF是否会加剧市场的波动呢？林总，请回答。

　　林晓明：好的，主持人。对于这个问题我们的看法是这样，就是说任何一个板块长期的发展，其实取决于这个板块在国民经济中的发展。如果这个板块或者行业在国民经济中的地位在持续的提升，并且这些上市公司的业绩、市值在整个股票市场持续的提升，我们认为，这个类型的ETF产品，它长期的发展才是有比较好的一个前景。

　　对于这个问题，我们的一个粗浅的看法是，改革开放之后，其实我们的第一波红利就是人口红利，2000年之后我们高等教育的一个普及，其实是培养了我们整个工程师的红利，所以现在对于整个中国市场来说，其实我们最大的比较优势就是我们受到高等教育的人口比较多，我们的整个工程师红利，所以从这个大方向上来说，我们认为这种要素方面的优势必然会带来在整个中国国民经济当中，这种科技类相关的行业，它会持续高速的发展，并且在国民经济中的位置也会持续的提高。对于资本市场来说，我们认为，这一类型的公司在整个股票市场能够提供的利润，它们在整个股票市场中的占比也会持续的提升，所以从整体上来看，我们长期是特别看好科技类ETF的发展。

　　第二个问题是关于ETF是否会加大资本市场波动这个问题。其实这个问题前面最近大家讨论的比较多，我们对这个看法是不会。我们认为这一次欧美股票市场的这么大幅的波动，其根本的原因是来源于本身这个金融市场就是处在一个非常脆弱的状态，在这种脆弱的状态条件下，我们碰到了一个比较大的外部冲击，所以过去十多年积累下来的问题在这一次爆发了。只是说因为现在投资者手上持有的ETF比较多，大家在减仓的时候，主要是采用ETF的方式来减仓，所以大家在讲这个问题。

　　我们讲一讲我们对最近这一轮行情下跌的一个看法。我们认为，2000年金融危机之后，其实随着经济的潜力在往下降，所以通胀水平一直都是不高的。在这种条件下，其实全球都在采用一个放水的态势，全球都在采用QE的大环境下，对于资本市场最大的影响就在于说它其实提高了整个资本市场的回报率。大家可以看到，最近十年美股的回报是非常高的，而且它还呈现出第二个特征，就是说它的波动率是很低的。在这种条件下，其实是非常不适合主动投资的，因为主动投资的本质就是做多波动率。在过去十年全球放水这样的条件下，全球金融市场呈现出的就是一个低波动高回报的行情，所以导致主动投资业绩是很难跟得上被动投资的，也就是说无论你择时还是择股，其实都是跑不赢指数的。

　　第二个原因就在于说主动投资的持有成本又很高，所以在过去十年，随着美股的持续走高，你会发现资金持续的从主动投资里面向ETF里面流动，第二个就是趋势投资逐渐在挤压价值投资的生存空间。到了当前这个时间点，因为投资者持有的ETF比较多，风险又开始暴露，所以大家降仓、抛售的时候肯定就是在抛售ETF，因为大家手上拿的资产主要是这一块的资产。所以我们认为，这个问题的核心在于说是本身金融市场自身的一个问题，而不是ETF工具的问题，其实不是ETF这个工具，如果采用其他的工具，金融市场还是会出问题。所以这个的理解，我们认为跟这个工具是没有关系的，主要还是我们金融市场自身到了一个比较脆弱的状态。好，主持人，这个就是我的一个理解。

　　主持人：好，谢谢三位嘉宾深入浅出的解读，最后我们再有请各位展望一下未来，用一句话来描述一下，您对于未来的投资判断，以及给我们投资者的投资建议。杨总，请您先来讲一下。

　　杨超：用一句话来讲，我觉得，对于未来的投资来讲，我觉得把握逻辑，或者说是把握赛道来讲，可能比选择个股更加的重要。过去十年，我们是以这种地产产业链，靠投资拉动的这样一个经济增长模式，未来来看，我觉得更多的是依托我们的科技创新，以及高质量的经济增长。所以说如果投资者对中国有信心，对中国的高质量增长有信心，我觉得长期去投资电子产业链，我觉得长期来讲，空间是非常巨大的。

　　主持人：好，胡总，再请您来讲一下。

　　胡剑：好的，其实我们这句话也是对我们之前观点的一个总结，我们认为，现在电子所处的状态依然是5G仅是开端，电子+的时代正在来临。整个行业来看，前途是光明的，但是短期疫情各方面造成的道路是曲折的。而基于工程师的红利，通过科技的发展来实现整个国家产业结构升级，真正的去跨越中等收入陷阱，我们认为也是虽远必至的。我的观点是这样。

　　主持人：好，谢谢，我们有请林总来总结一下。

　　林晓明：好，主持人，我们的一个主要看法是，其实对于资本市场来说，我们认为最大的利好其实就是价格便宜，对于资本市场来说，最大的利空就是价格贵。站在当前这个时间点上，我们认为，经过了这一轮股票市场的剧烈调整以后，股票市场的风险就已经被释放掉了，对比去年年底的状况来说，站在去年年底那个角度，我们觉得三大类资产中，股票、债券都很贵，只有大宗商品稍微便宜点。经过了这一轮大幅的波动以后，我们认为，其实现在股票和大宗商品都处在很低的位置，可能债券的估值还是偏高的。所以从这个角度来说，我们是非常看好股票市场和大宗商品的走势。对于股票市场的板块，我也很认同刚刚两位嘉宾讲的，其实现在整个中国经济的核心矛盾已经从量变成了质量，所以如果是一个高质量的经济增长，其实科技是第一驱动，所以从大的板块上来看，我们也是很看好这个板块的。

　　主持人：三位的观点基本是一致的，今天也非常难得，三位共聚一堂，我们在后台也收到了很多投资者的问题，需要我们各位在现场来解答一下。第一个问题我们先来问一下林总，科技板块是经历了大涨和前段时间的调整，目前的估值和投资价值如何呢？另外各子行业有哪些分化？林总，您来给回复一下。

　　林晓明：关于估值这个方面的问题，我们认为，如果跨行业来比较，科技板块的估值，它本身可能就要比其他的板块要更贵一些，因为估值不能去静态地看，这个问题在于说你的估值是取决于未来的一个增长潜力。现在科技板块的估值水平，其实也代表了投资者对这个板块长期非常的看好。经过了最近一个多月大幅的震荡和下行以后，我们认为，这个板块会比前面一段时间，估值进行了一个调整以后，会更加有吸引力。所以这个估值，我们认为其实不能仅仅是看一个静态的估值。

　　第二个方面，除了这个行业的一个增速以外，还要取决于整个利率的环境，现在整个经济经过了疫情的冲击以后，你可以看到全球的利率水平其实都是在大幅下行的，全球利率水平在低位。因为科技板块是一个长久期的板块，所以它对利率非常敏感，在当前这种状况条件下，这种利率水平其实也是很有利于像这种长久期的成长股的行情。所以我们认为，从两个角度来说，这两个方面其实都还是比较支撑科技股这个板块。

　　主持人：好，谢谢林总。这里我们也收到了一个问题，是要来问胡总的，这位投资者就问，未来电子行业上涨的逻辑和支撑有哪一些？胡总。

　　胡剑：好的，收到。这个问题，其实我们在之前的几个观点当中，大家大致总结一下，基本上一方面就是行业的成长逻辑自然会构成股价的上涨逻辑。从行业的成长逻辑来讲，其实就分为两个方面，第一就是怎么样把蛋糕做大，第二是怎么来分这个蛋糕。从蛋糕做大的角度，我们能够看到整个行业的成长，一方面，短期这两年间大家能看到的就是5G的加速换机，移动互联网在完成市场教育之后，在大家对于手机的依赖度越来越高之后。我们认为5G的换机潮是在未来的1~2年间大家能看到，而这个对于手机产业链就会带来一个比较强的业绩上的带动。

　　另外一个，把蛋糕做大的方式，那就是品类扩张，把整个产业的规模做大，品类扩张，就是我们刚才强调的电子+，电子去赋能万物，在5G时代实现物来物联网的这样一个过程，而这个过程就包括像过去两年间非常火的一个现象级的产品，就是TWS耳机。接下来能够看到的就包括像可穿戴的手表，包括像VR和AR的终端，包括这一类的，包括像智能汽车，这一类电子去赋能万物的过程，就是把行业规模做大的过程，这就是电子构成这一系列创新产品，构成把蛋糕做大的一个点。

　　另外，我觉得电子行业的一个成长逻辑就在于，国内的电子产业在这个过程当中，在伴随着之前跟随着客户创新，慢慢的成为自主能够去实现创新的这样一个过程，伴随这个过程，其实体现在市场的竞争格局上，就是国产替代，就是份额的提升。所以这个就相当于我们在这个蛋糕当中能够切的比例也是在提升的。当然这就包括一些上游，我们在逐渐实现替代的被动元件，包括像一些半导体的芯片，这些领域都是值得大家去关注的。

　　最后一个，短期我觉得也能够形成有效的行业上涨的主要的催化，就是刚才提到的一些一季报的预期。目前能够看到，因为各种出货节奏、各种产品创新所带来的，电子行业在一二季度的业绩依然向好，疫情目前还没有构成大范围的影响。可能在三四季度有待去进一步做跟踪，但短期来看，一季度的业绩催化，我们认为也是近期整个市场表现较为强势的原因。所以总结而言，基本上就是产业的创新趋势，国产替代的这种逻辑，再加上短期的业绩催化，我们认为都是一个电子板块在当前时点能够积极布局的主要原因。

　　主持人：好，谢谢胡总的回答。在这里还有一个问题，天弘中证电子ETF上市首日成交额破亿，交易活跃度非常高，从产品成立以来，建仓思路是怎样的？这个问题我们要请杨总来解答，杨总。

　　杨超：好的，主持人。我们天弘的电子ETF成立的时点，包括到上市的时间窗口，其实是一个非常特殊的时间窗口，恰逢国内的疫情得到一个基本的控制，而海外出现了一个扩散苗头的时点，遇到了一个全球资产共振的时期，全市场的资产实际上都出现了一个比较深的跌幅。在建仓期，首先在仓位层面，我们结合了之前整个科技板块情绪比较亢奋的这样一个现象，我们认为，实际上TMT长期来讲，它的估值的波动是非常大的，既然估值的波动非常大，它更多的是受到流动性影响的敏感性会比较高，于是我们判断整个市场在短期依然会存在一个情绪宣泄的窗口。结合之前科技板块的走势，我们最终决定在上市前大多数的时间当中，都进行以现金管理为主的操作。这就使得我们成功规避了市场下跌最快的那一段区间。

　　另外一点来讲就是一个个股选择的问题，尽管ETF本身是一个被动的管理，我们在上市之前是需要按照我们指数的比例去把我们的仓位达到最高，但是在封闭期之内，由于我们发现，整个3月份到4月份期间，它是一个财报陆续披露的时间窗口，我们结合研究员的观点和一些基本面的判断，对复制的节奏有一定的优化，在封闭期内优先配置的一些业绩预期反映比较充分的一些成分股，进一步获取了一定的超额收益。

　　在接下来的上市前，我们提高仓位的过程当中，采取了一个市场风险释放，短期下跌脉冲的时间窗口进行集中建仓。最后在上市的初期，我们结合篮子的权重又进行了一次优化，在确保整个跟踪误差比较低的同时，逐步降低了整体的现金替代的溢价比率，给市场投资者营造了一个比较好的流动性环境。

　　主持人：好，谢谢杨总，也再次感谢三位投资大咖带来的非常专业的分享，也为我们的投资者答疑解惑，谢谢你们。

　　嘉宾：谢谢主持人，谢谢大家，谢谢主持人，谢谢大家，再见。

　　主持人：听了三位大咖的专业分析，也让我们对新基建背景下的投资机会有了更多的了解。对天弘中证电子ETF感兴趣的朋友，可以到各大券商搜索交易代码159997。下期节目再见。