中信保诚郑伟：科技发展驱动力充足 加快推进经济腾飞

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　　3月4日16：00中信保诚基金成长策略组基金经理郑伟分享：把握高端制造、TMT、新科技机会。

　　主要观点：

　　郑伟认为未来两三年，国内成长股存在很强的投资机会，尤其是以科技股为主体成长股会获得很好的投资回报。过去十年全球资本市场的龙头企业发生了根本性的变化，由传统行业转向了科技类企业，而背后的驱动力就是科技和创新。

　　中国的经济体量在改革开放以后得到了巨大的发展和重新飞速的增长，未来也将发展成为一种以科技驱动为主的增长方式。郑伟指出，在这一转变过程中有三个要素起到了决定性的作用，第一是资本要素；第二是人力投入；第三是科技创新。从去年到今年，在A股上市公司里也诞生了很多硬科技的核心资产，它不同于以前我们市场上所认为的像白酒、家电这些核心资产，不过未来科技领域也会诞生一批类似于像茅台、格力这种行业竞争地位和竞争力的企业。

　　郑伟表示，疫情确实对人类社会产生了短期的不利影响，在经济层面消耗了很多资源去应对疫情带来的冲击。但是疫情对人类整个社会的生产的能力或者科技创新能力并没有造成根本性的损害，所产生的影响会随着时间的推移而被消化。从消费领域就可以看出互联网的渗透率积聚下沉，消费方式也随即出现转变。同时一些在线教育、移动办公等需求被激发，即使疫情过后这些需求会持续存在。

　　制造业其实是中国核心竞争力的一个重要体现，细分领域来看就是基础的高科技产业和高端装备制造。从信息基础设施建设，尤其是宽带建设、互联网的建设超前这些角度来看，其实国内以5G为代表的新一代的信息技术建设也是有加快推进的必要和紧迫性。他认为，科技行业自身的发展力在未来2、3年驱动力还是比较充足的。当下时点，国家政策和国家战略已经把科技产业放到了至关重要的位置，科技基建会对经济中长期的发展有很大的促进力。另外，从生活方式来说，也会创造一些新的消费方式。

　　嘉宾简介：郑伟，中信保诚基金成长策略组基金经理，复旦大学经济学硕士，14年证券、基金从业年限，曾任职于华泰资管，2009年加入中信保诚基金，现任信诚中小盘、信诚新兴产业基金的基金经理。长期深入研究前沿科技，善于把握高端制造、TMT、新科技等行业投资机会。其管理的信诚中小盘近一年收益率近96%，排名7/748。（Wind，截至于2020.02.27）

　　以下是文字实录，未经嘉宾确认仅供参考

　　中信保诚基金郑伟：把握高端制造、TMT、新科技机会

　　郑伟：先介绍一下我自己，我来自中信保诚基金，目前管理的基金是信诚中小盘基金。中信保诚基金股东方是中信集团和英国的保诚集团。我们知道中信保诚基金是在两大巨头股东的背景下成立的，并且在近几年的发展里面也取得了很不错的成绩，我自己本人是管理中小盘基金。在我管理中小盘的六年时间里，在两年的时间里都取得了非常不错的业绩，分别是在2014年和2019年。在这两个完整的年度里面都取得了全市场所有基金同类基金排名前10%的业绩。

　　我们知道在2014年和过去的2019年这两个年度里面，基本上是以成长风格为特征的市场的表现，这说明了一点，第一，我长期做投资以来自己的风格是比较有特点的，也就是以成长股为特点的投资特点。第二，说明我在成长股这个行情里面或者说科技成长股为主的这个行情里面都能很好地把握投资的机会。

　　下面我就跟大家分享一下我对未来一段时间成长股包括整个市场的一些看法。

　　首先，对成长股来说，尤其是以科技股为主的成长股，未来几年它的投资机会是怎么样的？它的投资机会在哪里？它的长期持有的投资回报会不会很高？

　　我的看法是这样，首先，我认为未来的两三年维度来看，从国内的资本市场这个角度来看，成长股的投资机会是显而易见的，我认为投资于成长股，尤其是以科技股为主体的成长股将会获得很好的投资回报。我主要是从几个方面来分析。

　　1．我们回顾历史来看，比如十年之前，2007年以全球资本市场的角度来看，我们知道2007、2008年那个时间点，全球的前十大市值的上市公司基本上以什么行业为主呢？基本上是集中在传统的石油、石化、传统的工业企业，比如那时候占全球前十市值的公司分别是中石油、埃克森美孚、GE、通用电气、中国移动、中国工商银行。这些公司的市值在当时达到了500亿甚至接近于5000亿美元，接近于一万亿美元的水平。十年之后我们看到2017年、2018年，全球市值最大的公司分布在哪里呢？基本上是美国的纳斯达克里面核心的上市公司，包括苹果、微软、亚马逊、facebook这些公司。这些公司是新的科技的巨头，它们的市值基本上也在5000亿美元到10000亿美元的水平。也就是说经过长达十年的变化和变迁里面，我们可以看得出来全球的资本市场的龙头企业、Top5的企业座次发生了根本的变化，由以前的传统企业、传统行业为主，转向了以科技性企业为主。我们看一下全球目前前几大的巨头企业它们所从事的行业或者是它们所做的业务是哪些类型。

　　大家都知道苹果公司是做消费终端的，以消费电子为代表的企业，它是全球的龙头企业。它解决了一个问题是什么呢？就是大家基本的通话、娱乐终端产品，带来革命性变革的产品，就是苹果手机。后面的企业，比如说像微软，它解决了什么问题？它解决的问题就是企业之间云服务和办公的需求。它的云服务也是全球最大的企业之一。亚马逊、facebook解决的问题就是人和人之间互相社交的需求、娱乐的需求。

　　在互联网的科技领域，诞生了这么多巨无霸级的企业。也就是说经过十年的发展，人类社会也发生了一个很大的变化，这个变化背后的驱动力就是科技和创新。这是第一。

　　2．从国内来看，中国的经济体量在改革开放以后得到了巨大的发展和重新飞速的增长。到今天为止，我们知道中国已经是世界上第二大的经济体。从现在这个时间点往后看，中国的经济增长方式也必须发展成为一种以科技驱动为主的增长方式。我们知道在整个经济增长方式里有几类要素起非常大的作用。第一，资本的要素，就是资本的投入，以银行的信贷或者权益融资为代表的一些资本的投入。第二，人力的投入。其中很重要的一个因素就是人力资本的要素。第三，科技创新。科技创新根本上改变了一个生产的方式和组织的方式，它极大地提高了资本和人力这两大要素边际效应的发挥。所以，在现在这个时间点来看，尤其对我们这么大的一个经济体，它要完成经济的转型和经济的中高速增长，它所需要的技术创新的手段和科技创新带来的效率的提高是至关重要的。

　　我们知道在改革开放之后，我们那时候是充分释放了人力和制度的红利，从现在这个时间点往后看我们必须看到科技的变化给我们带来的，不管是生活方式、组织方式还是降低社会的生产成本、提高生产效率，各个方面都会发生很大的作用。

　　从国内资本市场的角度来看，以我从事二级市场的研究和投资时间点来看，我们知道2009年，国内的智能手机刚刚普及，以苹果为代表的智能手机开始进入中国。那个时候极大地改变了很多国内A股上市公司的生态，比如那时我们看到很多苹果产业链的公司的业绩开始高速增长，也构成了那个时代一些投资的主要的方向和投资的一些主要的板块。到2013年、2014年那个时间点，我们知道诞生了很多互联网企业，包括以优酷、微信为代表的互联网企业，它改变了人和人之间社交的方式，不管是从娱乐、生活还是工作这些场景里面，产生了很多的创新和发展，也诞生了那个时代在资本市场里表现比较好的板块，像互联网金融、互联网的娱乐和消费，都是2013年、2014年表现比较好的公司。比如手游的板块，诞生了很多当年的大牛股，一两年翻了很多倍的大牛股。

　　总去年到今年，在A股上市公司里也诞生了很多硬科技的核心资产，我称之为也是一种核心资产，它不同于以前我们市场上所认为的像白酒、家电这些核心资产，我们认为科技领域也会诞生一批类似于像茅台、格力这种行业竞争地位和竞争力的企业，它也是我们这个时代的核心资产。

　　从这个角度来看，而且这些核心资产从未来的2、3年维度来看，它的增长潜力和未来的投资机会都非常大。

　　从国内和国外两个角度来分析，成熟的美国的纳斯达克市场和国内的资本市场的表现，充分证明了投资于科技成长股长期会获得一些比较好的收益。所以，我们对未来资本市场的一些投资机会还是认为比较看好科技成长股在里面扮演的一些角色。

　　第二，跟大家分享一下春节之后疫情的发展对目前科技性的行业企业到底产生了什么样的影响。

　　首先，疫情对我们整个人类社会都会产生短期的不利影响。很显而易见的就是它对我们当前的，不管是生活方式还是生产方式，都带来了很大的不利的变化，人们在这个疫情当中要控制这个疫情，要对疫情有所认识、有所发现，并且最终战胜这个疫情，一个是要投入大量的人力物力。另外，在经济层面就会消耗很多社会资源去对付这个疫情带来的一些冲击。

　　另外，从人的活动方式上来看，从我们最近的经验看得出来，最有效的办法就是减少一些公共场所的活动，对人的生活方式也造成了很大的短期的冲击。从消费来看，短期的冲击是比较大的。

　　从生产方式上来讲，我们看到最近传出来像韩国的很多大的半导体企业、很多电子厂都开始发现疫情的蔓延，导致相关的一些车间和工厂的关闭，也会造成一些短期的生产方面的损失。

　　但长期来看，我们认为这个疫情不像其它的天灾的冲击方式，它毕竟是短期的因素，因为我们相信人类最终是能够战胜疫情的，而且随着时间的推移，各种治疗手段或者是药物，在给定的时间范围之内都可能逐渐发现出来一些特别好的治疗方式。我们认为随着时间的推移，疫情是最终会被战胜的。这是第一个因素。

　　第二，我们认为疫情对人类整个社会的生产的能力或者科技创新能力并没有造成根本性的损害，它不同于战争，我们知道战争是一种毁灭性的对财富的破坏，对生产能力的破坏，但是疫情本质上不对这个生产能力造成根本性的破坏，也不会对人类创新能力造成根本性的破坏。所以，这个疫情对人类社会的冲击是短期的。

　　从消费来看，我们看到其实也有些亮点。我们如果观察到春节当中发生的一些因素，我们能发现虽然大家不出门消费了，不在公共场所进行旅游、餐饮、娱乐方面的消费，但是我们看到线上的消费是在强化的。比如我们看到最近一段时间阿里采购服务器采购了大概2万台，腾讯采购了1.5万台，背后的原因就是因为在互联网平台上的消费需求得到很大的释放，人们从线下的消费活动转到线上，也就意味着线上的生活方式和组织方式得到了很大的普及。其实疫情反过来比较正面的一个影响就是互联网的渗透率积聚下沉，从以前大中城市或者是二三线城市到四五线城市、五六线城市下沉，从以前中青年人为主的网络消费的消费结构开始往老年银发组渗透，很多老年人以前不用手机或者说不用网络购物，现在都习惯网络购物这种消费方式了。所以，它带来的变化就是线下消费到线上消费的转移。

　　另外，我们看到疫情的一个正面因素在于它对移动办公、在线教育，我们可以把线上应用的一些场景极大地扩展。比如我们预期到最近这两年移动办公的需求，未来几年可能是一个暴发性的增长。根据我们的预测，我们认为移动办公今年、明年这个市场规模可能在240、250亿到300亿的水平，未来两三年可能能发展到400到500亿的水平，也就是移动办公、远程办公的需求，在这个时间段会被激发出来，然后长期来看这个需求也是持续会存在的。

　　另外，从在线教育来看，我们知道最近一段时间大概3亿多人接受了在线教育上面的体验和培训。

　　另外，从5G建设来看，我们知道最近一段时间我们的5G建设要提速、要加快。一方面是为了应对经济下行带来的压力。另一方面，我们认为5G建设是必须要适度超前的信息基础设施建设。

　　尤其是在疫情这段时间，我们有两个特别明显的体会。第一个体会，中国的制造能力是中国的核心竞争力的一个很重要的体现。我记得在春节之后有段时间，有些分析师开始分析中国的电子企业的复工，觉得复工的需求或者进度会低于预期，根本的原因是觉得我们的口罩都不够用，假设工人回来之后口罩都不够用。后来我们发现中国的每个电子企业几乎都变成了一个口罩生产企业，它可以自给自足。就说明我们中国的一些电子企业为代表的制造业，它有自己的制造能力和自动化的生产能力。往大了方面来讲，中国的核心竞争力我认为还是在于基础的高科技产业以及高端装备制造业，这些才是中国有国际竞争力的产业。

　　第二，中国的信息基础设施建设还是比较超前的。我们知道在疫情这段期间，大家由于不能进行线下的活动，但是我们基本的生活方式和基本的娱乐需求、人的基本的一些需求，都基本上没有得到很大的影响。根本的原因就是，我们知道我们的信息基础设施建设，尤其是宽带建设、互联网的建设还是比较超前，尤其是在全球范围内来看，我们互联网的普及率还是比较高的。

　　所以，从这个角度来看，我们认为5G为代表的新一代的信息技术建设也是有加快推进的必要、加快推进的紧迫性。

　　这是我们分析疫情对整个市场和经济方面的影响。

　　总体我们认为疫情对全社会的影响是短暂的暂时性的冲击，随着时间的推移，我们认为人类社会是最终会战胜这个疫情。另外，疫情不影响以上市公司为主体的这些公司的生产能力和创新能力。所以，它对经济的冲击是短暂的一次性的。另外，我们认为科技行业面临着未来2到3年的周期，这个大周期是一个向上很大的趋势，为什么这么讲？这有两个方面。第一个方面，我们认为从科技行业自身的发展来讲，未来2、3年发展的驱动力是比较充足的。

　　我们回顾一下信息技术的发展，我们知道从1G和2G这个时代，尤其是在1G时代，中国刚刚面临改革开放，那个时候一些通信设备完全是从国外引进的，中国技术通信当时解决的是打电话和发短信的需求。2G到3G时代，那个时候基本上在解决了2G的需求之外，又延伸了一些需求，比如人和人之间交往的需求、人和人之间信息交互的需求，2000年之后23时代和3G时代的交汇点，2000年前后，很多公司都去创业做门户网站，当时诞生了一大批门户网站的公司、搜索的公司，是那个时代比较典型的一个信息技术的特点。

　　到了3G、4G的时间节点，明显的特点是微信起来了，比如像视频网站起来了，像优酷、腾讯、爱奇艺为代表的视频网站起来了。另外，游戏产业起来了。像移动互联网为代表的手游这个行业，在那个时代得到了蓬勃的发展，相关的上市公司业绩也是出现了一个暴发式的增长。

　　现在往后看是5G建设的大周期。我们知道5G的建设，从去年刚刚开始，2019年全国5G建站大概是8到10万站的水平。从今年来看，我们认为5G基站的建设进入一个快速暴发性的增长，我们预测今年5G的基站建设水平应该在50万站到70、80万站之间的水平，中性的预测是60、70万站。

　　从5G建设的角度来看，我们知道一个基站的投资大概需要30万以上，是一个大几千亿的投资。未来的2、3年，整个5G是万亿级的投资。在这个大周期里，我们认为5G的建设会推动相关的信息产业带来急剧的爆发性的增长。

　　我们知道过去在2009年暴发金融危机之后，我们推出了4万亿的投资，那时候基础设施建设是集中在铁、公、机为代表的这几个领域，以2000年为度开始的新一轮的基建是以信息技术产业为代表的5G的通信建设为核心的基建，它将是推动未来2、3年科技产业发展最核心的原始驱动力。我们可以想像5G的基站建成之后，以韩国的经验，韩国在5G建设里是相对比较超前的，5G建完站之后，用户流量使用率的增加，会是4G时代的2倍到3倍以上。我们可以实现更快捷、更大容量的网络信息服务。对消费者来说，他可能会创造一些新的娱乐的需求，比如在线游戏、VR/AR方面的需求。对于家庭里面可能会在自己的汽车上面、出行这方面体会到智能驾驶这方面的一些需求和特点。

　　对于工业企业来说，它可能体会到远程的自动控制、工业互联网这方面带来企业生产方式产生的一些变化和变革。

　　所以，我们认为5G的新科技基建带来的产业周期是多元的，也是长期的，不是半年、一年的趋势，我们认为是未来两到三年的产业趋势。

　　另外一个角度，从国家政策和国家战略的角度来说，我们认为科技产业在当前这个时间点，对于整个国家来看，它是能把我们的国家GDP总量推上一个新的台阶，能把我们国家的发展水平推向创新发展的至关重要的一个产业。前面我们业分析过，以地产、基建为代表的传统的经济增长方式的推动力是在下降的。另外，中国巨大的经济体量之下，以传统的方式来继续刺激经济，短期来看可能都会产生一些不太好的影响，但科技基建我们认为对经济中长期的发展都会有很大的促进力，科技基建本质上是以超前的信息基础建设为推动力，然后形成的是长期降低经济成本，以新的组织方式降低企业的生产成本。另外，从生活方式来说，它会创造一些新的消费方式。新的科技基建带来的一些影响，不管是生产还是生活还是消费这几个领域，都会对社会产生极大的正面促进的作用。

　　所以，我们认为科技的周期不是一个短周期的驱动，而且科技的周期以过往的经验来看，我们看美国2000年科技泡沫之后，虽然很多科技企业都倒闭了，但是我们看到很多科技巨头企业正是那个时候成长起来的，像我们现在熟知的经过、亚马逊，都是那一轮科技热潮投入，慢慢地由小变大，成长为世界级的巨无霸企业。所以，投资于科技型企业或者投资于成长型企业本身是符合人类发展规律的，人类发展的规律就是要追求更好的生活、更低的交易成本和生产成本，科技创新所带来的对交易成本和生产方式的重构才是最大的一个推进社会发展的动力。

　　另外，从股市的例子来看，我们看美国有一个著名的“费城半导体指数”，它基本上可以代表美国的科技创新周期。从现在往前回顾，我们知道美国的费城半导体指数在过去长达七八年的时间里，它都一直是往上走的。一旦这个科技周期启动，我们认为这个时间段，它绝对不会是半年或者是一年，它可能会持续两到三年这么一个时间点。

　　我们看好科技型的企业，尤其是科技创新带来的一些东西。我们从行业来看，我们有几个观察的角度。

　　第一，半导体。我们看好半导体，根本的原因是我自己在半导体这个行业里面有比较长时间的研究和投资，尤其是去年、前年，我在半导体里面投入的精力比较多。首先，A股半导体的企业，A股半导体的核心资产在去年发生了很大的变化。以前投资半导体的很多企业，发现巨头企业都在海外，国内上市公司的竞争力比较弱。但是现在来看，最这A股的一些半导体企业的成长，很多公司已经成长为世界型的企业了。

　　另外，从半导体的产业周期来看，半导体的产业周期由几个因素来决定。第一个因素是消费电子。第二是通信。第三是工业生产的需求。第四是汽车这方面的需求。从下游的需求我们来分析，半导体的周期，按历史的经验，基本上都会持续三年左右。去年四季度开始半导体出现了触底反弹的变化。从去年四季度算起，我们认为持续到明年，半导体的需求都会进入到一个快速往上的景气周期。这是从景气周期的角度来看。

　　第二，从半导体这个产业核心战略性的意义，我们分析。首先我们回顾到2018年，对市场来说是一个熊市。这个熊市里比较核心的因素是当时美国政府开始对我们发起了贸易上的一些争端和摩擦。后来我们发现这个核心的原因就在于美国认为中国的产业结构升级挑战到了它的一些地位，中国的科技产业已经具备全球的一些竞争力，所以美国比较重视也比较害怕你去在半导体为主的这些核心产业里对它形成威胁。所以，美国当时出台了很多制裁我们国家核心的一些信息技术产业公司的措施。其中比较核心的还是在半导体。我们知道半导体可以简单地来说它是芯片，这个芯片可以存在于很多方面，比如在我们的手机里、电脑里，甚至我们的汽车里、冰箱里，它无数不在。这个小小的芯片的制程又是非常先进的，最先进的半打体制程已经到7纳米、5纳米，什么概念？它大概是一根头发丝的万分之一大小。这么一个很小很小的硅片里要对它进行电路、加工工艺上面的变化，这是非常非常难的，也是非常前沿的一个集成技术的代表。所以，我们甚为半导体产业是所有工业和中国高端装备制造产业里面最基础的一个东西，它的战略意义非常重要。

　　另外，在美国所发动的贸易战和科技占里，我们也可以很清晰地感觉到它背后的战略意图就是要对中国的科技型产业进行一个打击，尤其是半导体行业。所以，我认为半导体行业在当前这个时间点投资它有一个重要的意义，就在于我们应该给这样的公司高估值，应该给这样的公司更大的发展的潜力和预期。因为这些公司承载的是我们国家科技型产业转型和国际竞争力能不能突破的很核心、很关键的因素。

　　具体来说，半导体产业我们可以把它细分一下，比如从上游来看，有半导体的设备和材料。半导体的材料和设备我们知道荷兰公司出的光刻机是非常牛的，单台的价值量高达1亿欧元以上，这是全球最难和最顶尖的一个设备，当然我们国家目前还不能生产，或者说未来的一段时间也很难做出这个产品来。但是我们知道半导体的整个设备来看，中国每年进口的半导体的设备大概是在300亿到500亿美金的水平。核心这里面能够做国产化的，或者是目前国内的公司能够生产的，大概也就占10%以下。

　　从这个角度来看，我们知道国产化的空间就非常大。所以，半导体的装备企业面临的市场空间和天花板就非常高。所以，我们比较看好半导体的设备企业。

　　另外，半导体的材料里分几类，一类是半导体的制程材料，还有半导体的一些工业材料。我们比较看好半导体的大硅片，我们知道大硅片是半导体制程里最初的一个材料，这个材料主要是被日本的企业、国际的企业来供给。这些企业在全球市场份额占90%以上，所以对国内企业来说几乎是一个空白的市场。从这些领域来看，其实我们能找到半导体里面很多核心的国产替代空间非常大的领域和板块，能找到一些相关的上市公司进行投资。

　　半导体有两种组织方式，一种是半导体的纯设计企业，纯设计企业没有自己的重资产的投入，也没有自己的制造能力，它只是做设计。这种设计企业是轻资产的，它的毛利比较高，它的盈利能力比较持续。而且我们观察到A股里现在出现的半导体设计企业，放到全球来看也有全球的竞争力。另一类企业是半导体的重资产的企业， 主要是封测厂为代表的企业，比如长电、华天，这些企业也是非常关键的一个领域，比如在美国的制裁里，可能台积电的因素就非常重要，台积电就是全球最大的半导体的代工企业。它虽然重资产，但是它的技术力量也是非常高，它的先进制程可能以我们的技术来看，我们可能需要5年以上才能追赶它的先进制程。所以，由于半导体这个产业链比较长，从上游的设备、材料到中游的设计，一直到下游的封测，还有晶圆代工，都是一个很长的产业链，你仔细研究会发现这个产业链比地产的产业链和汽车的产业链的带动作用是比较大的。所以，半导体是我们看好的一个行业。

　　我们还比较看好5G的建设，这是最确定的。今年5G的建设进入一个快速的放量，5G基站德建设可能60、70万站以上。我们知道中移动的招标，可能在未来的一段时间会向社会公布它初次大批量的招标，相关的上市公司还有非上市的公司都会参与到招标里来，把整个基站投资分成几个部分来看，基站的主设备、KCB、光模块这些企业和相关的上市公司都会充分受益。

　　从5G的应用来看，我们认为5G建设之后就是5G的应用，5G带来的高容量，它背后到底会产生哪些创新型的应用？我们首先可以认为，从目前的发展趋势来看，从消费者这一端，我们很明显能感觉到一个是娱乐的需求、游戏的需求，我们可以预计在未来一段时间，像VR/AR在娱乐端的需求，在5G的基础设施建设完成之后，可能会得到一个很大的促进。

　　另外，智能出行、智慧交通这一端。前段时间发生一个事情，特斯拉在国内产的model3上面有一个HW3.0的芯片，在国内有些车型降低配置，降到2.5英伟达的芯片，很多消费者就不满意。因为HW3.0的芯片和HW2.5的芯片的性能差20倍，障碍物的识别上显著性的差异比较大。我们举这个例子说明将来的智能驾驶的需求大家都会非常关注，智能驾驶在5G时代也会得到大规模的应用。

　　另外，娱乐的需求也会得到很大程度的释放，比如云游戏，一些游戏可以上游，一些重度的游戏玩家就不必在手机上下载这些游戏，直接可以云端运行这些游戏，他的体验甚至可能比以前更好。

　　前面我们分析了整个科技信息产业带来的投资机会，从通信到半导体，到传媒娱乐的需求，这些需求都贯穿在整个5G建设的大周期里。从这些角度来看，我们都可以找到一些很好的投资机会和很不错的上市公司、优质的上市公司作为我们的投资标的，这也是支撑我们为什么会看好国内的科技企业或者以科技企业为代表的成长股的投资。跟大家分享一下我个人对成长股投资的一些感悟和理解。

　　我们知道市场上如果把资本市场里面投资分成两类，就是成长股的投资和价值股的投资。成长股和价值股的区别点在什么地方？成长股的投资核心的一点就是在于你要把握变化、把握一些不变。我们知道价值股的投资相对来说选的这些行业，比如像白酒、家电的行业竞争格局比较稳定，行业的需求也是比较稳定，不会有大的波动和扰动，排除经济周期的因素之外。这里一些上市公司，比如像茅台、格力，它的行业竞争地位和竞争格局已经稳定了。对成长股来讲，要把握一个变化。因为成长股最喜欢的东西就是变化，因为科技创新带来的东西就是变化。所以，我们认为成长股的投资里面要核心把握整个IT产业变化的趋势，它在IT产业变化的大潮里究竟哪些细分行业是最受益的，哪些细分行业是最新能够产生出投资机会的，我们就先把握这些行业的投资机会。因为很多企业和很多细分领域在这个当中是新兴的或者是刚刚被挖掘出来的，所以里面的公司包括上市公司，它的竞争力可能相对来说比较弱小，或者是以成熟的估值体系，用PE估值或者PS估值这种估值体系不能适用，或者说外PE体系或者是PB体系去估值就显得非常高。这也是我们通常所说的为什么国内的科技企业、成长性的公司估值这么贵（的原因），到底怎么看这些估值。

　　估值这个问题背后反映的是市场对这个公司未来成长空间的预期，估值高反映了我们对这个公司或者是这个行业未来成长抱有的预期是比较高的。其实它背后反映的是它产业发展的趋势是比较好的。投资在我看来是一个逻辑和实证互相结合的过程。总结来说是“大胆假设，小心求证”。你对一个公司高估值怎么看，你要用以后公司的业绩去验证这个公司的高估值是不是合理、是不是估值还有继续提升的空间，或者是它的业绩有超我们预期的想象空间。这个就要靠我们比较专业地去研究、去分析，包括上市公司的调研，包括我们对产业链的调研，去判断、去分析这些方面的超预期的变化。

　　因为去年资本市场发生了一个很大的变化，就是推出了科创板。我们认为科创板对成长性的公司的影响也是非常巨大的。我个人认为科创板的推出对资本市场来说，它的意义不亚于当时我们改革开放深圳特区对全国的意义。怎么理解这个事情？首先，我们认为科创板的估值体系是全新的估值体系，从发行开始，科创板的估值体系就跟我们目前主板的估值体系是不一样的。科创板的很多公司，单纯用PE或者PB的估值来看都非常高，它在发行定价的时候定的就特别高。另外，近期科创板的发行还出现了一些上市公司没有利润或者没有收入的情况。在这种情况之下，它的估值体系就是完全基本上对标海外的成熟市场。我们知道海外纳斯达克的估值体系是多元化的，它可以按PS估值或者是按企业的用户数估值或者是按其它指标估值，里面比较典型的，我经常讲的一个例子就是特斯拉的估值体系。我们知道前几年特斯拉还没有大批量的产品上市或者是大批量的车辆上市的情况下，其实它的收入都很小，利润更谈不上，它拥有的就是在手的订单，那时只有一些客户意向型的订单，很多订单可能定金都非常少，也不一定定单的准确度特别高。但是那个时候美国的这个市场都给予了一个比较高的估值，从今天来看估值的估值已经成为一个巨无霸的企业，已经超越了传统上国际上比较主流的汽车厂，超越了福特、通用的估值。从这个角度来看，科创板推出很重大的意义在于对我们传统资本市场估值体系的一个重构。我们看A股的资本市场的市值结构能看得出来，目前我们A股的资本市场的市值结构还是以传统的银行、地产、煤炭、钢铁、石油、石化，还有一些传统的行业为主的估值的市值的分布结构，未来科技型的上市公司的市值可能都会达到千亿规模，我们认为整个资本市场市值结构是会得到一个重构。对应估值体系也会重构，背后的意义在于科创板的推出打破了原有的估值的界限，它是借鉴海外成熟市场的一个估值体系。所以，科技型企业未来几年都会面临价值重构的过程。在这个价值重构里，如果能够通过自己的研究，通过我们专业的分析，能够把握到上市公司的业务变革带来的一些机会，我们认为这是一个非常大的投资方面的收益来源。所以，我认为科创板的推出，对资本市场来说还是个非常重大的变化，它其实是资本市场改革的一个试验田。

　　我再讲一下我平时投资和研究的逻辑，从方法论上来讲我是如何找到这些细分的行业，怎么去找这些公司去投资的。

　　我先举两个例子。第一个例子是新能源汽车。去年中国新能源汽车销量是120万辆，新能源汽车的需求量占传统汽车需求量的比例在5%以下。我比较喜欢用的一个指标是需求的渗透率，对新能源汽车来说，它的渗透率在5%以下，意味着这个行业是一个特别朝阳的行业或者是一个特别新兴的行业，它未来的成长空间非常大。我们可以想像，假如说新能源汽车在未来的五年之后或者是五到十年之后，它在新车销售里面能占20%的比例，那这个行业空间就相当于翻了四倍以上，证明是一个非常大的市场容量。我用“需求渗透率”这个指标来分析，我认为新能源汽车是非常符合我做成长股投资这么一个非常好的标准型的板块和领域。

　　从这个角度来说是不是就应该重点配置新能源汽车呢？也不是，我发现去年新能源汽车都出现了下滑，背后是因为补贴的因素和其它周期性消费的因素，都导致了它的销量下滑，所以这个时间点不能对它进行配置。去年年底我分析了一下当时的情况，我认为新能源汽车政策调整的概率非常大。我认为做成长股投资其实是一个逻辑和实证的过程，你有一个假设、你有一个逻辑放在那里，你要去验证。当时我做了假设，新能源汽车的补贴政策调整势在必行，要不然2019年和2020年新能源汽车的销量都会低于预期，所以我认为那个时间点这个政策调整的概率就非常大。后来基本上验证了我的判断，所以逻辑和实证两个方面分析下来，配合那个时间点，就是配置这个行业比较好的时间点。

　　另外一个例子，消费电子、手机产业链里面。智能手机从2009年普及之后，到前几年智能手机的普及率已经非常高了，基本上人人一台智能手机，没有人用传统收集了。我们知道智能手机从渗透率这个角度来分析，它应该是一个稳定的行业，不属于一个快速成长的行业。但是我们在里面可以发现一些细分的领域，是渗透率比较低的。比如手机的摄像头，比如最早的时候手机摄像头是双摄或者是三摄，后来发展成四摄、五摄，摄像头的数量越来越多，手机的像素越来越高。比如从千万级的像素，到5000万级的像素，甚至前段时间推出的手机都有亿级的像素，对光学需求的增长就会特别快。所以，消费电子逻辑上很容易找到光学这个核心的投资方向，都会比较好。

　　这是我平时研究的逻辑和框架。

　　对我来说，从2013年还是管理基金，到现在大概是有6年多的时间，我的一个个人的优势和经验是，首先你对一个新鲜事物要保持一个敏感度，要保持一个学习能力，对新的东西要有很强的深入研究、深入学习的能力。另外，自己的经验积累，在科技周期里面，比如你见过2009年之后科技的几波周期之后，你对当前的科技周期的心里面的清晰度或者把握度就会显得特别高。因为以历史为借鉴，你可以懂很多产业发展的规律和背后的原因。所以，你对当前的这些市场上的变化、行业的变化，你就会做到心里面了然于胸、比较有数。

　　另外，对新事物的学习。比如科技产业出现了什么新的变化，你要把这些变化纳入到自己的投资框架和自己的投资逻辑里，不断地修正和完善自己的投资框架和投资逻辑，从而更好地符合当前这个时代的特点、这个时代的变化。因为投资科技型企业很重要的因素就是在于它的变化就是它的常态，所以你要时时刻刻拥抱变化，去学习、领悟一些新的东西，补充自己的一些知识框架的不足，补充自己的短板。

　　我认为在整个科技成长型企业里的投资，它对我个人来说是非常有意思，也是非常有挑战性的工作。其实对我自己来说，选择成长股、选择把自己的研究和投资的重点放在这个领域，一方面是自己的兴趣爱好。另一方面也是自己人生的一个哲学。因为我认为推动人类社会发展，说到底就是科技创新。对投资来说，比较有意义或者比较有意思的事情就是去研究这些创新背后带来的投资机会，创新背后带来的变革性的东西。如果你发现了一个上市公司，它从很小的市值开始，陪它一起长大，比如从50亿、100亿市值陪它长大到1000亿市值，这是非常满足的过程。往大了说非常有荣誉感；往小了说，是非常有自豪感的事情。

　　所以，对我来说最重要的，最理想的情况就是寻找一批优秀的上市公司和企业，在科技浪潮来临的时候，能够为持有人创造一个很好的超额收益。

　　今天的直播内容到此就结束了，非常感谢大家的收听、大家的参与、大家的聆听，也祝大家工作顺利、生活幸福安康。

责任编辑：常福强