兴银基金债市观察 | 9月份债市回顾与四季度展望

（来源：兴银基金）

核心观点

2024年9月份债市受宏观政策密集出台、风险资产情绪扭转等因素影响下，出现一定幅度调整。其中国债收益率平均上行5bp左右,国开债收益率平均上行3bp。信用债表现弱于同期限利率债，收益率整体上行15bp左右，信用利差持续走阔。

往后看，债市调整后依然有较好的配置价值。

首先，基本面修复节奏仍相对偏弱，投资和信贷都相对低迷，微观主体信心的完全转向仍有难度。

第二，政策方面，随着宏观“一揽子”政策密集出台，市场预期升温，并对于后续大量增发国债进行了较充分定价，存在宽财政力度不及预期的可能。

第三，当前基本面并不支撑风险资产的大幅且快速上涨，若短期内经济修复节奏和政策落地情况偏缓，则市场情绪会重新转向。

第四，存量房贷利率和10月OMO和LPR继续下调，广谱利率下行将带动债市收益率定价中枢同步下移。

一. 市场回顾

9月份虽然基本面暂无明显起色，但在大行卖出影响下，债市出现一定幅度调整。全月DR007利率均值为1.93%，资金价格低于季节性，但在跨月和税期等部分时点仍出现扰动。本月债市收益率多数上行，结构呈现分化，其中30年期国债收益率下行1bp至2.36%，10年国债收益率下行2bp至月末的2.15%，信用债收益率多数上行15bp左右。

图1 2024年9月债市走势

数据来源：Wind

从9月各类资产全价表现来看，超长端利率债表现相对较好，利率表现好于信用。其中30年期国债全价涨幅0.37%。信用方面，3年期AA+城投债全价变化为-0.23%，5年期AAA-二级资本债全价变化为-0.58%。存单方面，1年期AAA存单全价涨幅为0.23%。

宏观方面，9月份公布的各类数据表现整体低于市场预期，反映经济动能受限。

首先，8月份经济数据从当月同比来看，呈现继续转弱节奏。投资端中地产和基建持续拖累，地产销售端降幅重新扩大，且房企新开工和投资意愿仍非常低迷。基建实物工作量继续下滑，单月同比增速下降至1.2%。出口和制造业维持一定韧性，但中期海外因素仍存在较大不确定性。消费延续低迷表现，后续还需要继续关注服务类消费政策的刺激情况。整体来看，当前持续走弱的基本面数据也暗示四季度总量政策陆续释放概率加大。

图2 8月份经济数据整体持续回落

数据来源：wind

其次， 8月份社融数据总量和结构表现持续偏弱，社融结构上延续了政府加杠杆，居民和企业需求低迷的表现。信贷结构上也不佳，主要还是靠企业票据融资拉动，其他短贷和中长贷分项均为同比少增。M1同比继续下行至-7.3%，共同反映实体需求低迷。非银和财政存款同比高增，说明财政支出进度偏慢和非银机构资金相对充裕的格局尚未改变。

图3 8月信贷和社融持续走弱

数据来源：同花顺

第三，9月份PMI指数反映供需两端较此前略有改善，生产端重新回归至荣枯线以上，需求虽环比仍在下滑，但幅度较此前有所收窄，反映数据总量和结构都出现较小幅度的优化。但目前供给显著强于需求的格局并未改变，若后续需求端修复无法兑现目前强政策预期，库存去化仍有一定压力。

图4 9月PMI延续现低迷表现

数据来源：同花顺

流动性方面，9月份央行流动性净投放23亿，虽然MLF缩量超过2900亿，但央行增加了OMO投放力度，因此虽然月末资金面出现小幅扰动，当月资金面整体均衡。

政策方面，在经济修复节奏偏弱的背景下，9月下旬国新办发布会的政策调整幅度和节奏都超过市场预期，主要政策内容如下：

1、降准50bp+年内择机25-50bp（主流预期为年内最多50bp）

2、存量房贷利率整体调整至新发放水平（此前较多预期是分两步走，不会一次性调整到位）

3、OMO和后续LPR同时下调20bp（9月份没有调整，预期部分落空）

4、首付比率整体调至15%（之前没有太强短期内调首付的预期）

5、其他政策，如创设股票回购再贷款、证券基金保险公司互换便利工具等，对应8月份“谋划增量货币政策工具”的提法，节奏较为提前

市场影响来看，流动性预计有所改善，信贷在提前还款意愿下降的影响下，增速或重新企稳，消费市场情绪预计也会得到较大幅度提振，后续还是要关注地产销售情况，从而判断政策影响的持续性。

二. 市场展望

短期内看基本面，目前国内延续生产强于需求、制造业产成本被动累库、信贷和投资偏低迷、消费增长较为乏力的格局没有改变。短期内虽然宏观政策密集出台，但从十一居民旅行和地产销售数据来看，微观主体信心修复程度仍不足，地产的企稳主要集中在一线城市，对全国层面的拉动相对有限。因此政策效果仍然需要持续观察。

政策方面， 9月下旬“一揽子”宏观政策明显超出市场预期，风险资产情绪走强，债市出现快速调整，目前市场对宽财政有较强期待，在风险资产价格和债市收益率上也赋予了较为充分的定价，年内也存在强预期落空的可能。10月份需要关注月末人大常委会对增量财政政策的定调，将对年内市场走势带来新的方向。

因此，四季度债市在经济修复斜率仍未明显改善、财政政策力度可能不及预期、市场回调后机构配置需求加大、广谱利率下调等因素共同作用下，或延续偏强的表现。

（注：以上数据均来自Wind，同花顺）

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