每周债评｜风险偏好回升，关注股债资产联动

（来源：中信建投基金）

上周债市回顾

1. 债市综述

上周债市波动主要受政策面影响，市场风险偏好回暖，股债跷跷板效应持续。中信建投证券研报认为：本次操作是货币政策“支持性”的体现，对国债利率的分析可能有两个层面、两个阶段：第一阶段要关注利好集中落地，在预期改变后的观望期、机构止盈、央行调控三个逻辑下，国债利率的长端可能需谨慎。第二阶段关注基本面逻辑，不排除基本面特别是政策性地产方面的企稳。若企稳，则后续利率中枢或震荡，否则可能还会重回下行通道。短端资金面和存单方面：降准后释放1万亿资金，短端OMO利率大幅下调20BP，后续资金面和存单价格回落。信用方面：利差具备性价比，具备配置价值。后续信用债利率下行可能还要等待利率债调整结束。关注债市和股市特别是利率债和红利类资产的联动，利率和红利收益之间可能产生套利机制，最后相对利好股市而利空债市。

2. 央行操作

上周央行开展14611亿元逆回购和3000亿元MLF操作，共有18024亿元逆回购到期，净回笼413 亿元。

3. 资金面

上周五降准降息落地，各期限资金价格大幅下行。上周五，DR001加权价1.3983%，周环比-53.45bp；DR007加权价1.6642%，周环比-29.27bp；DR014加权价1.8443%，周环比-15.26bp。

4. 利率债

一级市场，上周利率债净增量环比大幅增加，主因国债和地方债发行量环比大幅增加，且国债到期量环比明显减少。二级市场，截至上周五收盘，最活跃的1年期国债（240015）到期收益率1.43%，周环比+5bp；5年期国债（240008）收于1.815%，周环比+11.25bp；10年期国债（240011）收于2.1775%，周环比+14.25bp；30年期国债（230023）收于2.33%，周环比+18.1bp。

5. 信用债

一级市场，上周信用债共发行2792.21亿元，周环比上升。分产业债和城投债来看，产业债发行规模1546.88亿元，城投债发行规模1245.33亿元。二级市场，Wind数据显示，上周wind信用债1-3年指数-0.01%，3-5年-0.15%，5-7年-0.16%，7-10年-0.31%。

债市要闻

1. 经济面

8月一般公共预算和土地收入降幅扩大（同比分别为-2.8%；-41.8%）。市场因此对财政缺口讨论越发热烈。实际财政收入偏离年初预算，收入不足，故财政有了新缺口。按照激进方法推算，财政缺口可达2.8万亿，部分市场参与者因此期待年内突破赤字率。事实上今年1-8月财政运行已给出清晰答案：当实际财政收入低于年初预算，或通过其他方式增补收入（例如非税增加）；或压降不必要支出（8月一般公共预算支出和政府性基金支出同比为负）。历史大部分时期，实际财政收支均会偏离年初预算。面对税收和土地出让金低于年初预算，普遍方法是腾转财政资金或压降支出，年内增扩赤字极为罕见。理解了财政缺口底层逻辑之后，市场需降低对增量政策弥补财力缺口的期待。

2. 政策面

从9月27日起公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。央行发布公告，为加大货币政策逆周期调节力度，支持经济稳定增长，从9月27日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%。公开市场14天期逆回购和临时正、逆回购的操作利率继续在公开市场7天期逆回购操作利率上加减点确定，加减点幅度保持不变。中国人民银行坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性，为中国经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。中国人民银行决定：自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。

3. 供给面

8月国内发债8.4万亿。9月27日，央行数据显示，8月份，债券市场共发行各类债券73983.9亿元。国债发行15932.7亿元，地方政府债券发行11996.2亿元，金融债券发行11329.0亿元，公司信用类债券发行13789.1亿元，信贷资产支持证券发行131.0亿元，同业存单发行20503.9亿元。

4.  需求面

风险偏好回升，债市需求出现波动。尽管27日央行宣布下调存款准备金率50bp以及公开市场7天期逆回购操作利率20bp，债券市场压力并没有减轻，仍然持续回调行情。据市场人士表示，近日央行创设股市互换工具、增持再贷款工具，加大了对于权益市场的流动性支持力度，股市走势强劲，股债跷跷板效应下债市情绪受到冲击。同时，大力度的降息降准，虽然释放了较强的宽货币信号，但也意味着债市宽货币预期的集中兑现，而围绕降息债市此前已较多交易，利多出尽环境下市场止盈情绪发酵。

5.  利率面

多家银行下调存款利率。9月24日，新一轮存款利率下调仍在持续，多家银行日前宣布下调人民币存款挂牌利率。据不完全统计，近期调整存款利率的银行有十余家，以城商行、农商行、农信社、村镇银行等中小银行为主，调整范围涉及活期存款及不同期限整存整取、零存整取、整存零取等产品利率，调降幅度最高达50个基点。业内人士认为，近期中小银行扎堆下调存款利率是7月25日开启的新一轮降息潮的延续。在贷款利率下行背景下，银行为减轻负债端压力，增强金融服务实体经济的可持续性，选择降低存款利率。展望后市，在让利实体经济的宏观导向下，未来金融机构或进一步降低实体经济贷款利率，存款利率仍有下调空间。

 债市展望

《中信建投 | 股票回购专项再贷款对低价转债的影响》

当下转债价格低于100的数量仍多，转债信用化的属性较强，目前虽没有上市公司回购转债的案例，但是政策推进下，如果上市公司贷款回购股份用于可转债转股，可以一定程度上缓释转债转股带来的股份稀释，可能使得低价转债发行人对于转债下修与否和幅度重新考量，毕竟转债发行的主要初衷更多是权益化融资而非还本付息的信用债。如果股份回购和下修摊薄的规模较为匹配，将一定程度缓释下修对于权益投资者的估值定价和未来预期冲击。转债完成转股之后，公司的资本结构、利润释放均有一定利好，为后续的扩张打下基础。回购股份+下修可能标志着发行人对后续股价相对乐观，或将是发行人意图改善自身资本结构的信号。

《中信建投 | 一次旨在宽货币的会议——金融三部门发布会解读》

会议兑现了市场期盼已久的货币宽松，且宽松节奏、力度和方式方法均超预期。会议不仅呼应了热议已久的存量房贷利率下调，还历史首创两支工具，支持股票市场流动性，令市场颇感惊喜。当日A股和黑色大宗大涨，债市回调，尤其超长期债券回调，市场给出回应——这是一次有效的货币宽松信号，市场乐观情绪被点燃。会议有12条具体政策，针对改善五大领域流动性，银行、居民、股市、房企和中小企业。两则股市流动性改善工具，值得后续关注。市场期待下一轮宽松，关注点落到财政，实则期待实体需求有效提振。这是当下市场分歧，也是未来股债走势的关键所在。若跟进宽财政，确定这是一次稳增长操作；若财政力度一般，则意味着这是一次旨在改善流动性的会议。  

《中信建投｜全球债市观察：超级央行周已过，长端利率可能反弹》

本期美联储降息50BP略超市场预期，往后看，点阵图显示美联储预计今年还会降息50基点，倾向于认为随着逐步降息，短端利率回落的趋势更为确定。但若分析长端利率，则不得不更多考虑长期通胀和经济均衡问题。通胀方面，市场担心降息过快导致通胀二次抬头，特别是目前通胀分项中对利率敏感的房租、房价等在利率下行的初期即显现抬升苗头，且美国经济、就业和通胀下行并不会一帆风顺，也要关注年内降息不及预期的短期风险。这也是超预期降息50BP后市场在长端利率上反而陷入犹豫的关键因素。总体上，十年期美债虽下行但波动可能加剧，因而美债利率大方向向下的同时等待高点买入。

风险提示：本资讯所载内容由Wind、金十数据、财联社、同花顺财经等整理而来，仅供参考，不代表中信建投基金观点，不构成投资建议。中信建投基金对信息的准确性和完整性不做保证。观点不构成产品未来业绩保证，请投资者审慎作出投资决策。

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