医药长期主义的“锚”在哪

“医药经历几轮政策周期和中美利率波动周期，唯有成长穿越周期。”

“如果以2018年底作为‘鼓励创新药、推动仿制药集采’政策第一次拐点，2018年底至今涨幅最靠前的公司，大多数是大产品放量型公司；稳健增长型企业，虽然估值较当初降低，但凭借持续稳健增长的利润穿越周期。”

“未来将步入专业化投资选股时代，伟大的公司必将经过多轮周期的洗礼。”

“按照产业回报周期来算，未来爆品放量逻辑的公司会更多，且多出自创新行业，与其他行业相比，持续性将是它的独特优势。它们主要出自创新药、创新器械、中药基药。”

“明后年预计有望放量爆发的品种：恒瑞医药JAK1、信达生物GLP-1/GCCR、康方生物依沃西单抗、再鼎医药艾加莫德、科伦博泰SKB264、百济神州泽布替尼、爱博医疗ICL美瞳等。”

“未来三五年有望爆发的品种（加上出海）：ADC等。”

“国内医保在创新药的支付还比较少。数据显示，2022年，国内医保总收入3万亿左右，创新药支付占比仅3%，而美国创新药金额占比超过60%。”

以上，是兴业证券医药首席分析师孙媛媛在近期医药生物行业观点交流中，分享的最新医药研究心得。

跟大家对于过去3年多的医药整体寒冬的体感有所不同，医药生物板块内部实则呈现出很强的结构性表现。

若以2021年7月1日申万医药生物指数收盘价高点为起始做复盘，剔除北交所、B股及2021年7月1日后上市企业，共381家，截至2024年7月17日，有22家药企收益率超过50%，其中有8家医药企业股价翻倍。

时间更长一点，剔除科创板、北交所、B股及2019年1月1日后主板上市企业，共294家，2019年1月1日以来实现股价翻倍的医药企业则有36家。

在上市的106家科创板医药企业中，也有16家相较于上市后首日收盘价表现出了较为亮眼的股价走势。

孙媛媛分析，其中大多数企业在过去五年赚的是业绩的钱。

这也意味着，近年来一直处于低估的医药产业中，还有因产品稳步放量、盈利增长稳健类的企业，以及因大单品兑现、盈利改善的企业能够跑出来，而优秀的医药企业亦经得住周期的考验。

虽然医药近年来估值波动较大，但孙媛媛强调，简单用市场资金变化或宏观因素来解释医药估值的波动可能不够准确。

目前医药产业正处于转型期，政策也明确推动医药产业高质量发展。

因此，孙媛媛认为，目前更宜发掘长期机会，去寻找那些真正具有成长性、符合产业发展逻辑的优秀企业。耐心在此刻必不可少。

而从最近的资金流向来看，医药正默默得到关注。来自证券时报·数据宝统计，上周北上资金净流入21个行业，医药生物行业以30.14亿元的净流入居首位。

聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了这份医药报告的重点内容，分享给大家。

从政策端来看，三医联动，推动供给侧改革，从而鼓励产品创新。

政策的引导往往是循序渐进的，对于产业的影响也有迹可循。

2015年后，药监体系的改革，2018年国家医保局的成立，卫健委联合多部委持续深化医药卫生体制改革。

意在促进医保、医疗、医药协同发展和治理，推进医药卫生事业高质量发展，引导企业良性竞争，聚焦产品创新与服务优化。 

医药产业转型的巨轮也缓缓转动。

从产业端来看，要把握新技术、新趋势，乘上创新之东风。

纵观海内外，每一轮医药产业加速前进的核心驱动力，或多或少都离不开新技术的突破与扩散。

抗生素、抗病毒药物与心血管、糖尿病等慢病药物的突破与创新都曾引领欧美日等发达国家的医药产业大步向前。

随着属于生物制药、精准医疗的黄金时代的来临，中国创新企业也有幸参与其中，共享创新成果。

中国创新的质量与效率也不断得到全球认可，临床成果频频在顶级国际学术会议亮相，有诸多企业通过license-out（权益授权）等形式进军国际市场。

可以说，创新与国际化为产业转型指引了方向。

最后是资本端，一二级市场联动，加速产业结构升级。

2018年港交所18A生物科技章节，2019年上交所科创板，2020年深交所创业板注册制，2021年北交所，均为创新生物医药企业提供了良好的上市融资平台。

随着越来越多优质创新生物医药企业的上市，不少投资人的审美也从关注短中期成长性，逐步转移至关注研发管线、关注未来的市场潜力、关注国际化的可能性。

估值体系也从PE、PEG到逐步认可PS、DCF等。

在资本市场的助力下，生物医药企业也更加注重创新研发，产业正在加速实现升级转型。

从历史来看，二级市场的投资风格、审美偏好几经更替，在不同的宏观政策环境中，会产生特定“语境”下的核心资产。

医药作为颇具代表性的成长股，其成长性与估值中枢与外部环境密不可分，市场期待戴维斯双击，但也恐惧双杀。

但最主要的是，聚焦产业本身，无论估值如何波动，都应该更关注企业自身的成长。

比如，研发创新是否兑现、管理改革成效如何、业绩是否实现增长等等。

避免因短期估值波动而否定企业过往的努力与产业未来的发展。

回顾2019年至今，我们恰恰正处于又一轮美元潮汐中，美债10年收益率由降转升，与此同时，A股与美股医药股的估值中枢也随之迁移。

但是，真正的成长经得住周期的考验。

2010-2024年申万医药生物指数收益率与PE_TTM估值及收入与净利润累计增速

数据来源：Wind

注：累计增速按照指数年增速计算

据上图所示，当前产业创新转型确实存在阵痛期，研发投入增加、竞争格局较差的传统产品盈利能力下降、行业渠道整顿等叠加特定因素所带来的业绩波动，2022年到2023年，根据申万医药生物指数整体收入与净利润情况来看，尽管收入端依然保持了稳健的增长，展现了较强的刚需属性，但净利润水平则略有下滑。

以至于，当前行业PE估值已降至2019年的底部水平，甚至更低。这也一定程度上反映了2018年到2019年的净利润下滑，与当前情况类似。

因此，简单用市场资金变化或宏观因素来解释医药估值的波动，可能不够准确，产业自身所处的发展阶段也是需要考虑的，而当前阶段性的调整正是在为下一轮的成长蓄力。

把握符合长期产业逻辑的结构性成长机遇

卫生支出的刚需决定了医药产业的韧性，在去年正常基数之上，2024年1月到5月的医保收支，均保持了稳健的增长趋势。

随着医疗需求量的激增，必将推动医疗供给质的进化。

在人口老龄化、慢性病发病率提升所带来的医疗需求快速增长的背景下，欧美等发达国家率先通过DRG按病种付费等模式转向价值支付。

同时，医疗机构的连锁化与集团化进一步提升下游议价能力，普通医疗服务与传统医疗产品持续承压。

对比DRGs全美推行前后的院内医疗费用：

（1）住院药占比、耗占比有所增长；

（2）检查检验占住院整体费用的比例有轻微增加，但占整体医疗辅助费用的比例明显减少；

（3）医疗资源向核心需求集中；

（4）住院手术治疗费用占比有轻微缩减。

此外，随着1984年哈奇-瓦克斯曼法案的颁布，美国现代仿制药工业得以快速发展，在多重因素与政策的推动下，美国仿制药处方量占比从1984年的19%提升至2022年的90%。

但是，销售额占比仅从1983年的13%提升至2022年的17.5%。

不难看出，美国医疗市场曾经历的结构性调整。

与之相适应的是，医药产业也朝着两个方向不断发展，“卷成本”或“卷创新”。

前者诞生了Teva、Viatris、Sandoz等知名仿制药企业，而后者则不胜枚举，牛股辈出。

可以说，结构性调整的“阵痛”，加速了产业的进化。

政策明确推动医药产业高质量发展

党的二十大报告明确指出，“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。

其中，生物技术赫然在列，而医药生物行业的创新发展也离不开信息技术、人工智能、新材料、高端装备等的支持、融合。

我国战略性新兴产业经过十余年的快速发展，企业规模不断壮大，截至2023年9月，战略性新兴产业企业总数已突破200万家，其中生物产业企业占比最多达25%。

2024年1月，工信部等七部门联合印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》中明确提及“前瞻部署新赛道”，其中就包括“未来健康”。

7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，会议指出，发展创新药关系到医药产业的发展，更关系到人民的健康福祉。

所以，要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国的创新药发展根基。

故而，医药生物产业创新发展势在必行。

政策明确推动医药产业高质量发展

复盘2019年1月1日到2024年7月17日A股医药（企业），剔除科创板、北交所、B股，以及2019年1月1日后主板上市企业，共有294家。

按照区间涨幅降序排列，36家区间收益率超过100%，约为15%的五年年化收益率。

值得注意的是，其中多数公司当前的估值水平与2019年初估值接近，因此大多数企业在过去五年赚的是业绩的钱。

包括产品稳步放量、增长稳健类的企业，如部分中药企业、迈瑞医疗，还有大单品兑现，再加上盈利改善类的企业，如兴齐眼药、九安医疗、英科医疗、福瑞股份等。

2019年以来实现股价翻倍的医药企业

数据来源：Wind

注：数据自2019年1月1日截至2024年7月17日；PE_TTM估值剔除负值

而在目前已上市的106家科创板医药企业中，16家相较于上市后首日收盘价走出了更为亮眼的股价趋势。

多数企业处于高景气度赛道，比如，电生理、软镜等，且经过了市场较长时间的检验，研发管线、产品，以及业绩兑现度均较高。

而创新药企业具有明显的产品差异化优势或核心产品实现放量。比如，百利天恒、特宝生物、艾力斯（兴业证券做市公司）等。

若以2021年7月1日申万医药生物指数收盘价高点为起始做复盘，剔除北交所、B股及2021年7月1日后上市企业，共381家。

截至2024年7月17日，按区间涨幅降序排列，22家医药企业区间收益率超过50%，约15%的三年年化收益率。其中，有8家医药企业股价实现翻倍，结论也与上述内容有类似之处。

政策明确推动医药产业高质量发展

综上所述，成长可穿越周期。

在理想状态下，经历了一轮估值的膨胀与收缩后，企业能够在上升阶段利用好资本实现快速扩张，包括研发管线、BD、商业化团队、管理层激励等。

同时，在估值下行区间用业绩、产品、实力证明自己。

那么，即使股价较高点有所回调，依然有望在过去一轮周期中为投资者带来以成长为支撑的收益率。

同样，也存在另一类企业，无论估值波动，公司均能按照自身经营节奏小步慢跑，这类企业是市场追求高成长时的“沧海遗珠”，它们将用稳健的增长带领投资者穿越周期。

未来，将步入专业化投资选股时代，伟大的公司必将经过多轮周期的洗礼，我们更应立足当下，寻找真正具有成长性、符合产业发展逻辑的优秀企业，无论周期波动均能专注于自身的发展。

王国维在《人间词话》中说：古今之成大事业、大学问者，必经过三种之境界：

“‘昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路’， 此第一境也；‘衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴’， 此第二境也；‘众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在，灯火阑珊处’，此第三境也。”

有价值的长期投资亦不例外，既要有登高望远的全局观，也当有孜孜以求的热爱与坚守，最终才有望在蓦然回首时收获价值。

投资既是认知的不断推倒与重建，也是一场心灵的修行。

希望一同穿越周期。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

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