田志祥：我如何看待历史上的4次债基净值回撤|债券_新浪财经

编者按：

一直以来，在公募基金做债券投资，没有那么多“聚光灯”——鲜有大开大合的净值曲线，普通投资者配置也相对较少。

随着“净值化”时代的来临，债券投资以基金的形式开始“飞入寻常百姓家”。然而，投资者对于固收投资、固收基金经理的投资方式等，理解仍然有限。

我们希望通过《认识你的固收基金经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的固收基金经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对固收投资的理解。

本期嘉宾

田志祥

4年债券研究+4年投资经验，清华大学金融硕士。作为一毕业就加入兴证全球基金，在公司的金牛固收团队中浸润、成长起来的新生代基金经理，田志祥深耕信用研究、债券交易和纯债账户管理。截至2024年Q1，田志祥在管债券基金规模超两百亿（230.27亿元，其中共管101.22亿元），力争在控制波动的同时把握收益。截至2024Q1，在管产品兴证全球恒悦180天A份额近一年收益、夏普比率排名均居同类前15%（招商证券，收益排名133/891，夏普排名119/891）。

2013年以来，债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，因此中长期纯债型基金在多数时候给投资者带来了不错的投资体验。但债券市场在这10年多的时间里也经历了四轮较大的调整，期间中长期纯债型基金的净值回撤幅度较大、净值修复时间较长。

最近一轮发生在2022年11-12月，Wind中长期纯债型指数（下文简称“纯债基金指数”）最大回撤幅度1.1%，下跌时间2个月，修复时间3个月。（数据来源：Wind，2022/10/31-2023/3/10）

我相信大家一定还有印象，可能很多投资者是从那一次才发现，原来手里的债基、理财产品也会跌，而且还跌得不少。由于2021年、2022年股票市场表现欠佳，而债券市场表现较好，很多投资者的资金都购买了债基或持仓以债券为主的理财产品。2022年大部分理财产品完成了净值化改造，产品净值的波动也有所加大。2022年底债市的那波调整中债基和理财产品的净值都出现了较大的回撤，让很多投资者意识到绝对收益类的产品也还是有风险的。

至于为什么会出现这样大幅度的回撤，从后视镜来看也是比较清晰的。2021年-2022年，经济受疫情反复的影响处于弱复苏态势，市场对经济未来走势的预期持续偏弱，债券收益率逐步下行，债券价格也持续走牛。但2022年全年，美联储持续大幅加息，外部约束制约国内货币政策宽松空间。此外，债市杠杆率高企，市场本身蕴含着一定脆弱性。2022年11月，疫情防控和地产政策的调整引发市场预期反转，投资者对经济复苏的预期不断强化，风险偏好上升，成为引发债市调整的导火索。

理财产品的净值化则成为了这波债市调整的放大器。各理财产品投资的债券中，相当一部分信用债的流动性相对较弱，银行表内资金等承接意愿相对较低，部分信用债品种市值波动较大，导致在债市调整时理财产品面临较大的赎回压力。最终在“客户赎回理财/债基—理财赎回债基—债基抛售债券—产品净值下跌—客户赎回理财/债基”的恶性循环下，调整幅度愈演愈烈。直到监管出手化解流动性问题，理财赎回的恶性循环被打断，债市才逐步企稳。

这样的调整并非历史首次，2013年以来的这10年多时间中，债券市场还有三次幅度较大的调整。

2013年以来债券市场另外三次较大调整

第一轮发生在2013年6月-2014年1月，纯债基金指数最大回撤3.3%，下跌时间8个月，修复时间4个月。（数据来源：Wind，2013/6/3-2014/5/8）

在这轮债市调整之前，债券牛市已经走了一年多时间。2011年末，在欧债危机等因素影响下，经济下行压力增大，央行开始新一轮货币宽松，但因为产能过剩、国内外需求不足，银行向实体经济放贷的积极性并不高。相反，银行通过理财、同业业务等方式绕开监管，开展各类投资，其中就包含债券投资。

为打击监管套利行为，2013年3月银监会出台了著名的银行理财8号文，同时央行的货币政策开始收紧。2013年5月中旬后，资金面逐渐紧张，银行间市场资金利率走高。进入6月后，资金面进一步恶化，银行间回购利率飙升，叠加违约事件进一步加剧了市场的恐慌，最终酿成了“钱荒”事件。而6月过后，央行紧缩的态度并没有出现改善，资金面紧张的格局一直延续至2013年年底，在极度紧张的资金面的压制下，债券市场大幅调整。

第二轮发生在2016年10-12月，纯债基金指数最大回撤幅度2.7%，下跌时间2个月，修复时间12个月。（数据来源：Wind，2016/10/24-2017/12/26）

此轮债市调整主要与两个因素有关。第一个因素是央行货币政策的变化。2015年下半年-2016年上半年，央行尽管表示“稳健的货币政策”，但实际是偏宽松的货币政策，将货币市场利率固定在了极低的水平，一方面远低于2011年以来的利率水平，另一方面央行几乎完全消除了货币利率的波动性，为金融机构加杠杆套息提供了最佳的环境。随后，以2016年8月末央行召开流动性会议为起点，央行开始放大货币市场利率波动，同时提高货币市场利率中枢水平。

第二个因素是对同业加杠杆的打击。2015年下半年以来商业银行的“同业负债+委外投资”新商业模式大爆发，叠加委外投资机构的“加杠杆、加久期、降资质”、疯狂套息“买买买”投资模式，导致债券市场真实杠杆率急剧提高，期限错配极为严重。这一方面导致了债券收益率可以无视基本面的快速下行，另一方面也导致了监管层对于债券市场的关注，2016年四季度开始打击同业加杠杆，引发债市的大幅调整。

这一轮纯债基金指数回撤后的修复时间较长，因为2016年下半年至2017年全国地产市场表现火热，实体经济在地产刺激下表现较强，债市持续承受来自经济基本面的压力。

第三轮发生在2020年5-7月，纯债基金指数最大回撤幅度1.7%，下跌时间3个月，修复时间8个月。（数据来源：Wind，2020/4/30-2021/3/3）

2020年为了对抗新冠疫情对经济带来的冲击，央行进行了快速的货币宽松，一方面加大公开市场货币投放力度，另一方面实施数次降准，债券市场迎来一波“水牛”。不过随着二季度疫情得到控制，经济迅速复苏，央行保持了政策定力，未进一步下调逆回购利率。这使得过热的债市交易热情开始冷却，调整随之而来。

而经济复苏、流动性充裕也带动了新一轮股市行情，股债跷跷板效应下，“赎债基、买股基”成为当时市场多数共识，这也成为持续压制债市的重要因素之一，直到2021年初白马股暴跌，债券才重新被青睐，回归升势。

经济预期比较一致时，反转可能会导致比较大的回撤

通过复盘2013年以来债市的四轮调整，我们总结触发债市调整的因素包括以下两个方面：其一、经济基本面或预期发生了变化，通胀、房价等因素成为监管关注重点；其二、当债市杠杆率较高或者非理性繁荣，监管思路及行为可能会主动调整。这两个因素都有可能导致货币政策的边际收紧，资金利率边际抬升，进而导致债券收益率上行，债券价格下跌。

此外，如果只是正常的经济波动，大家对于经济预期没有那么一致的时候，即使基本面变化可能也不会有这么大的影响。但如果经济一致预期比较强，或者金融机构的一致性行为导致债券多头很拥挤，这个时候再出现反转的话，回撤可能就会比较大。

但我们也注意到一个比较有意思的变化，总体来看，回撤幅度正在逐次变小，为什么呢？我们认为可能是金融机构的谨慎程度上升了。

一方面，在经历了历史上这种比较大的波动之后，基金公司在净值波动方面的风险控制可能更加严格了。另一方面，可能和债基的持有人结构变化有关，越来越多的个人投资者参与债基投资，这也要求债基基金经理们越来越重视波动和回撤。我刚入行时，债券基金产品里长久期的信用债是比较常见的，但现在个人投资者占比比较大的一些产品，久期可能就比较短，因为个人投资者比较难以接受较大的波动和回撤。

我对回撤的应对和几个建议

整体来说，债券投资中最大的风险肯定是信用风险，这是要严控的，因为债券投资者比较关注波动，一旦出现信用风险，就会带来很大的回撤。控制信用风险，一方面是更严格的准入，精选高等级个券作为底仓。我们的信评团队会进行充分的事前研究，公司内部具有分行业的企业信用打分模型，以及相对于外部评级标准更具差异化、区分度的评级体系。买入后我会日常跟踪持仓债券，并且与信评团队保持交流互通。

另一方面，在投资端我会去做一些分散化配置，控制券种集中度。尽管下跌时债券整体具有一定同质性，但投资组合中的券种多元化一点，分散一点，也能够使回撤表现好一些。

此外，还要严控利率风险，我会在利率绝对水平较低或者利率大幅快速下行时适当降低久期，或配置一些波动较小的品种或浮息债，降低组合β。

一个很普遍的规律是，市场上涨的时候信用利差是收窄的，跌的时候信用利差是走阔的。所以我自己在信用利差收窄到比较低水平的时候，就会把一些信用债换成利率债,这也是一种预防性的防守措施。

如最近的这一次，我在2022年7-8月信用利差很低时，将组合中一部分信用债替换为了利率债。利率债后续的表现确实相对好一些。同年12月因理财赎回导致债市负反馈时，虽然承受了一定的压力，但考虑到当时的债券市场从绝对收益率和信用利差的历史分位数来看都比较有吸引力的，还是坚持拿住等到了之后的反弹。

说到给投资者的建议，首先，我们可以观察到，现在普通投资者对绝对收益类产品的投资热情很高，比如说大家在买债基、买理财、抢国债等，大家对确定性的追求似乎前所未有。如果能够长期持有，可能没有太大问题。但是就怕在超涨的时候买进去，然后又买了一只波动比较大的产品，出现拿不住的情况。当前债券市场收益率较低，大家应理性看待债券产品过往业绩，调整收益预期。

此外，也是我认为最重要的一点，投资者应根据个人的风险偏好和投资目标，选择合适的债券基金类型。例如，风险偏好较低的投资者可能更适合选择中短久期的纯债基金，而愿意承担更高风险的投资者可以选择久期更长一些的产品。虽然相对来讲，债券基金风险较低，但仍存在净值波动的风险。投资者需要对可能出现的回撤情况有一定的预期。

怎么做好这个匹配？如果想买一只债基，可以看看它过往2年的回撤情况，2022年可能比较极端，正常市场情况下可以参考2023年8-10月这个阶段的最大回撤幅度，可以评估一下如果你买进去，立刻发生这样幅度的一个回撤，你还能不能拿得住。这个很简单的方式，或许值得大家参考。