冰与火的世界：2024年量化基金波动始末（系列一）

具有累积效应的市场，总是在多个因素叠加下由量变产生质变，最终成为具有借鉴性意义的历史周期。2024年初这样的事件降临到量化基金市场之上，净值的单周回撤幅度和超额收益单周回撤幅度均触及历史极值，部分产品面临挑战。

为什么会发生以上事件？市场经历了什么？为我们带来哪些思考？申万菱信基金经理廖裕舟详实复盘了这段历史，并做了详尽的解读，希望可以助力大家“以史为鉴知兴替”。

今日起将推出系列文章，从发生什么，如何发生，为什么会发生以及应该如何复盘和思考等角度出发来回顾这段被市场铭记和瞩目的周期。

突如其来的风格切换

从去年11月份开始，市场主要宽基出现一轮调整，这无疑是在大部分人的意料之外。特别是2024年年初至2月8日，市场出现了“十分罕见”的大幅回撤。除了红利和上证50之外，其他各类宽基指数都有不同程度的下跌。

图表：今年以来主要指数表现

数据来源：Wind，截止至2024年2月8日；上述数据仅作为市场过往表现的统计，不作为任何投资建议。

图表：2024年以来风格反转迹象愈发明显

在这一轮调整过程中，市场风格与2023年相比发生了较大变化。在各类风格当中，小市值风格的调整无疑是最受关注的。前期表现较好的“微盘股”出现较大调整。截至2月8日，今年以来万得微盘股累计下跌了40%。从去年开始，市场就一直关注“微盘股还能持续多久？”、“交易到底是否拥挤？”，但是在这样的时点，以这样的方式展现是大部分人都没有想到的。

图表：大小盘风格切换

数据来源：Wind;统计周期：2021.12.31-2024.12.31；上述数据仅作为市场过往表现的统计，不作为任何投资建议。

图表:小市值指数跌幅较大

数据来源：Wind;统计周期：2023.11.1-2024.2.7；上述数据仅作为市场过往表现的统计，不作为任何投资建议。

雪球和DMA

为什么市场会突然出现如此极致的风格切换呢？

要回答这个问题，就不得不先了解“雪球”和“DMA”。这两类产品并不是风格切换的“因”，但是起到了催化和传导的作用。

雪球在市场上受到热捧。通常情况下，雪球产品一般会“锚定”一个标的指数，如果标的指数下跌幅度不超过约定好的点位（对应指数点位称为“敲入价”），客户就有望获得收益。但是，当标的指数下跌幅度超过了“敲入价”，客户可能要承担市场下跌导致的本金亏损。

雪球是如何影响市场的呢？

实际上，雪球在存续期内，做市商需要持续在股指期货市场上做对冲。一般情况下，当标的指数下跌过程中，做市商会提前持有超过名义市值的期货多头，形成对期货价格的支撑。但是，当标的指数价格跌破“敲入价格”后，做市商又需要平仓先前持有的“超量”期货多头，对市场形成一定抛压。另外，根据公开数据来看，雪球挂钩指数主要是中证500和中证1000为主。

在本轮市场主要指数下跌过程中，由于雪球合约跌破“敲入价格”，导致IC、IM期货合约价格相对指数出现“超跌”(即“大幅贴水”或“负基差”)，是本轮风格切换的重要催化剂。

DMA，即交易所直连，属于融资类收益互换合约的一种，本质上是为了给客户实现加杠杆的作用。从对市场影响和风险控制的角度，中性策略风险相对较低，因此，监管和券商也愿意给中性策略放更高的杠杆率。对于多空组合收益互换交易，保证金比例可达到多头或空头名义本金的25%，即4倍杠杆。

对于一般的中性策略，策略其收益=股票组合超额收益-基差。从这个公式可以看出，中性策略主要面临两个风险：1）Alpha模型失效，超额收益不稳定；2）对冲端期货贴水收敛，挤压策略收益。

对于DMA中性策略，由于一般存在4倍杠杆，其策略对于市场波动更加敏感。一旦出现超额收益回撤或基差大幅收敛时，产品的亏损将成倍放大，更容易引发“流动性危机”。

图表：DMA交易结构

图片来源：申万菱信 上述仅为DMA交易结构的展示，仅供参考，不作为任何投资建议。

2021年至2023年，市场处于小市值风格的结构化行情当中，微盘股显著跑赢主要宽基指数。在此风格动量下，“多微盘，空IC或IM期货”逐渐成了私募量化的共识。

在低利率环境下，收益曲线亮眼且较低风险的中性化策略获得了DMA杠杆的加成。只要风格不发生变化，DMA中性策略有望获得丰厚的超额收益。

图表：2021年-2023年DMA中性策略形成

图片来源：申万菱信，上述仅为中性化策略形成机制展示，仅供参考，不作为任何投资建议。

2023年万得微盘以全年45%的涨幅领涨A股后，市场开始逐渐开始关注到微盘股存在的风险。那么，风险是如何被全市场发觉的呢？

请大家期待并关注申万菱信基金经理廖裕舟将为大家带来的《冰与火的世界：2024年量化基金波动始末》系列二吧！解开2024年开年以来市场变化的神秘面纱，复盘今年以来三个月间市场波澜演绎之路。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。上述内容不作为任何投资建议，不代表对未来市场表现的保证，不代表本公司对基金业绩的任何承诺或预测。观点仅代表当时看法，今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往业绩及其评级并不预示本基金的未来业绩表现。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。

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