市场周报 | 蜂巢基金：从短期看，市场仍然可能维持震荡状态

主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind，统计区间2023/5/15-5/19。

权益市场全面上涨。具体来看，上周上证指数上涨0.34%，深证指数上涨0.78%，沪深300、创业板指、中小板指分别上涨0.17%、1.16%和0.87%。

数据来源：Wind，统计区间2023/5/15-5/19。

根据中信一级行业分类，涨幅前5分别是国防军工、电子、机械、通信和医药，涨幅分别为5.00%、4.93%、4.23%、2.87%和2.31%；跌幅前5分别是传媒、房地产、商贸零售、消费者服务和综合金融，跌幅分别是5.57%、3.82%、3.63%、3.60%和3.12%。

要闻回顾

重要资讯

01

央行发布一季度货币政策执行报告指出，我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升。未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动；预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。当前我国经济没有出现通缩，也不存在长期通缩或通胀的基础。我国金融机构对硅谷银行风险敞口小，硅谷银行破产对我国金融市场影响可控。下阶段，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳。

02

由证监会、央行联合发布的《重要货币市场基金监管暂行规定》正式实施。《规定》对规模大于2000亿元或者投资者数量大于5000万个等条件的货币市场基金，从经营理念、投资比例、交易行为、规模控制、风险准备金计提等方面提出更为严格审慎的要求。

03

国家金融监督管理总局正式揭牌，总局党委书记李云泽在揭牌仪式上表示，将全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，依法将各类金融活动全部纳入监管，努力消除监管空白和盲区，大力推进央地监管结合，牢牢守住不发生系统性金融风险底线。

宏观分析

2023年4月工业增加值同比上涨5.6%，前值3.9%，社零同比上涨18.4%，前值10.6%；1-4月固投同比上涨4.7%，前值5.1%，其中地产投资同比下降6.2%，前值-5.8%；狭义基建投资同比上涨8.5%，前值8.8%；制造业投资同比上涨6.4%，前值7%。整体看，经济仍弱，除出口外、其余各分项普遍转差，进一步指向内生动力不强、需求不足、信心不足。具体看，工业增加值环比为-0.47%，受地产投资偏弱，粗钢、钢材、水泥等产量不佳，另外汽车、消费电子等产业链也偏弱，主因需求不足导致生产供给下滑。社会消费品零售总额环比为0.49%，低于疫情前环比增速，其中餐饮、服装、金银珠宝、化妆品等均受益于居民生活半径打开恢复较好；但地产链条的建筑装潢、家电、家具偏弱；汽车、手机等耐用品受收入约束，需求依然偏弱。固定资产投资继续下滑，除基建投资略有下滑维持韧性之外，房地产投资和制造业投资依然偏弱。地产方面，4月地产销售明显回落，与高频数据走势一致。土地成交也延续回落趋势，新开工、施工增速回落，竣工增速继续回升，指向房企信心仍然低迷，但保交楼任务下竣工较好。城镇调查失业率为5.2%，略低于前值，可能和服务业的好转有关，但16-24岁调查失业率进一步上行至20.4%，随着毕业季的来临，或许会进一步提升。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind，统计区间2023/5/15-5/19。

利率债方面，上周各期限收益率全面上行。具体来看，国债1年期上行1.13bp，3年期上行0.60bp，5年期上行0.40bp，7年期上行0.58bp，10年期上行0.93bp；国开债1年期上行0.83bp，3年期上行3.00bp，5年期上行1.25bp，7年期上行0.75bp，10年期上行0.71bp。

数据来源：Wind，统计区间2023/5/15-5/19。

信用债方面，上周各期限收益率涨跌不一。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.38%、2.55%、2.92%、3.11%，AAA企业债收益率分别为2.38%、2.56%、2.92%、3.10%，AAA城投债收益率分别为2.41%、2.59%、2.95%、3.12%。

利率分析

政策方面，上周央行公开市场120亿逆回购和1000亿MLF到期，央行投放100逆回购和1250亿MLF，净投放230亿资金，受税期影响，资金面小幅收敛，但整体仍然处于相对宽松的状态。上周DR007运行在1.77-1.86%的区间，R001运行在1.52-1.63%的区间，长期资金面方面，1年期存单利率上行6bp至2.49%，3个月存单利率上行6bp至2.24%。

利率市场方面，上周债券市场在降息预期落空后有所止盈，债券市场震荡略偏弱运行。

回顾4月以来债券市场行情，在配置需求推动、政治局会议没有强刺激、经济复苏不及预期及资金面持续宽松等影响下，债券市场情绪明显偏强，带动现券收益率持续下行，5月随着银行下调存款利率，市场对央行降息有所期待，带动收益率进一步下行，信用债则在理财规模增加导致配置需求强烈的影响下，信用利差持续压缩。

虽然4月中下旬以来债券利多消息不断带动收益率大幅下行，但我们理解市场交易核心逻辑在于对经济基本面已从观望状态转向至交易经济复苏不及预期。

后续我们认为，虽然本月MLF政策利率维持不变，但在高频数据没有好转之前或者资金面没有明显转紧之前，市场交易经济复苏不及预期逻辑难于证伪，叠加近期票据利率快速下行，显示社融需求承压，债券市场后续大概率延续当前偏多情绪。不过考虑到近期央行政策利率维持不动，在曲线偏平的情况下利率下行空间有限，债券市场整体表现为胜率较高，但赔率不足状态，对应后续市场走势，我们认为短期内在配置盘和止盈盘影响下震荡运行，中期随着经济复苏持续不及预期，3季度降息概率大幅增加，整体依然看多后市。

信用债方面，考虑到近期银行理财表现较好，4月理财规模已经净增加上万亿，理财配置压力较大，而信用债供给端受企业财务更新影响近期供给较少，在利率情绪较好的情况下，我们预期信用债依然有下行空间。但考虑到当前信用利差已处于历史较低位置，我们将增加组合高流动性债券比例，降低流动性偏弱债券占比。

信用分析

上周短久期信用债收益率下行，长久期小幅反弹，低等级好于高等级。具体来看，中短票AAA 6M下行2.97bp，中短票AAA 3Y反弹2.72bp，高等级二永债反弹1-3bp，低等级二永债下行2-5bp。信用利差方面，中短票AAA1Y位于近十年以来10%以内历史分位数，中短票AAA3Y位于36%左右分位数，银行永续债AAA1Y位于10%分位数，银行永续债AAA3Y位于40%分位数，期限利差方面，中短票AAA1*3为36bp，位于历史54%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为30bp，位于13%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）

与去年理财赎回低点相比，短端信用利差已经不足5bp，比如城投债AAA 1Y较2022年10月31日仅高3.63bp，甚至部分低等级信用利差已经低于去年低点，比如中短票AA 1Y信用利差较去年10月末低4.43bp。长端表现比较分化，高等级长久期比去年高10bp左右，低等级长久期离去年低点尚有30bp左右的空间。短端银行二永债只有10bp的空间，长端银行二永债尚有30bp的空间。

展望未来，在“钱多”的逻辑演绎下，信用债买盘逐渐由配置盘转向交易盘，由银行、保险向基金、理财转移，一方面对信用债的偏好有所上升，但另一方面交易属性更强的机构占比上升也可能会带来债市脆弱性和风险的增加，后续需要持续观察信用债的情绪指标以及机构行为，如果出现信用利差压缩动量的减弱以及配置盘持续净卖出，届时可能需要降低信用债的久期。

权益市场

上周市场宽基指数全线反弹，成长股带头，价值股微跌 ，国证价值和国证成长分别下跌0.96%和上涨0.71%。美股也全线上涨，纳斯达克最为强势。但中外均上涨的情况下，港股却录得下跌，人民币上周加速贬值到7.03附近，再次突破7的关口，北向资金单周净流出16.91亿。

上周，海外方面，美国债务上限问题尚未得到解决，不过市场认为最终将会达成一致，毕竟谁都无法承担美国违约的风险，单周海外股市大涨，日经225指数创下1993年以来的新高，欧元区斯托克50指数创2023年内新高并接近于俄乌冲突以来的新高，核心是德国股市，纳斯达克创下2023年以来的新高，G7国家除了加拿大以外权益市场表现都非常亮眼，这在一定程度上代表了全球流动性的转移，需要关注，本次七国集团广岛峰会的内容我们也会密切关注。

相比海外，A股和港股表现疲软很多，4月公布的经济数据相比3月环比走弱，显示经济的增长动能在减弱，消费、房地产疲软，年轻人失业率还在提升，地方政府债务问题特别是城投债压力在持续加大，总体看，当前基本面的问题很复杂，需要更为强劲的政策才能带动经济的发展，而目前尚未有政策出台，加上外资的流出，在此情况下市场较难有突破上行的动力，震荡的概率较大。港股则除了基本面以外还收到海外流动性的不利影响，不过目前部分优质企业总体估值不贵，对好公司值得耐心等待。

另外，近期观察到新冠的感染数量有所提升，市场对此呈现一定的担心，不过基于目前的医疗条件，我们认为大概率不会有再一次的大批量感染，且即使感染毒性也可控，对消费、生产和交通运输的影响会非常有限，但由于总体消费数据不佳，信心不足，上周消费板块整体表现疲软。

上周市场无明显主线，市场总体呈现缩量震荡行情，不同板块涨跌互见，而上涨的板块也没有特别大的持续性。军工和中特估的中船系受益于订单的大涨；保险、银行板块受益于上交所召开与金融企业估值有关的座谈会，当然核心要素是本身的低估值、高股息以及部分逆境反转经营改善属性。电子板块由MR预期推动，苹果可能将在6月5日的全球开发者大会推出新产品，另外储存板块周期触底回升的预期也在持续增强；光模块受益于海外800G订单的追加，背后是AI发展推动的算力需求提升，也带动算力板块的继续上涨，特别需要关注机器人，特斯拉机器人的研发进展迅速，AI+机器人带来更多的想象空间；新能源方面，锂矿、充电桩、风电企业都有利多体现，锂矿价格止跌反弹、电池原材料也总体反弹，背后可能代表着对新能源车前期过于悲观的销量预期需要修正，充电桩得到国家政策支持，目前车桩比有望进一步提升，且头部企业出口海外的订单仍然较为强劲，风电部分头部企业披露了海外的大量订单，显示欧洲的风电需求有超预期的可能。我们认为这些板块都有较好的基本面预期，但缺乏持续性，主要由于市场的流动性不足所致。目前缩量的状态显示在市场缺乏持续的赚钱效应时，场外的资金仍然没有入场，虽然在无风险利率下降、理财产品收益率下降、房地产投资财富效应下降，而货币供应量仍然维持相对较高增速的背景下，理论上有利于资金向股市的转移，且目前股市的整体估值和盈利预期测算能够支持未来一段时间的超额回报 ，但市场短期往往会由于各种原因失衡或者超调，从短期看，投资者信心较弱，市场仍然可能维持震荡状态，但我们对未来仍然较为乐观，我们认为数字经济和中特估两大主线值得持续跟踪研究。

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